民族證券 周華

　　投資要點：

　　從1990年到2005年，我國國防費年平均增長為15.36%，扣除同期全國消費價格總指數年平均上漲5.22%，實際平均增長9.64%。從我國的國防費用占財政支出的比例來看，1994年到2005年我國的國防費占比卻在逐步下降。

　　2006年國務院審議通過了國防科工委上報的《國防科技工業"十一五"發展和改革意見》，國防科工委確定以六大措施推動產業結構優化升級。從規劃中以及國外軍工行業的發展來看，行業整合的主要思路非常清晰：軍品與民品的分離，總裝業務與零部件業務分離，總裝業務不斷做大做強，零部件業務逐步分散，民品逐步走向市場化。

　　遵循我國國防規劃的整合思路，我們認為航天軍工板塊的投資機會主要來自兩個方向：1、細分行業領域的優勢企業，2、具有資產注入預期的公司。在軍品的細分行業優勢企業中，航天領域是火箭股份、中國衛星，航空領域是西飛國際、洪都航空，民品中的優勢企業是長安汽車、北方股份、晉西車軸，具有資產注入預期的公司是航天通信、航天科技、航天晨光，民品資源整合有航天機電、風帆股份等。

　　我國屬于新興市場，航天軍工正處于大整合的起步階段，未來的發展值得期待，我們更加看好航天軍工的成長性，給與行業內個股30倍市盈率。我們建議關注低于30倍市盈率的航天軍工上市公司，重點把握估值偏低的優勢企業及存在資產注入預期的上市公司，重點關注洪都航空、航天通信、火箭股份、西飛國際。

　　一、國防建設

　　冷戰結束以后，特別是在“9.11”事件后，全球的政治軍事格局發生了重大轉變。以美國為首的西方國家提出了信息化、新技術的新軍事思想，全球各國都加快了軍事的發展，對軍費的投入也不斷增加。

　　20世紀90年代以來，我國在經濟發展的基礎上，為維護國家主權和安全統一，適應世界新軍事變革的發展，保持了國防費的逐步增長。但是，這種增長仍屬于彌補國防基礎薄弱的補償性增長，是與國家經濟發展相協調的適度增長。從1979年到1989年，國防費年平均增長為1.23%，與同期全國居民消費價格總指數年平均上漲7.49%相比，實際年平均負增長5.83%。從1990年到2005年，國防費年平均增長為15.36%，扣除同期全國消費價格總指數年平均上漲5.22%，實際平均增長9.64%。

　　2004年、2005年，我國國防費分別為2200.01億元人民幣和2474.96億元人民幣，分別比上年增長15.31%和12.50%。從我國的國防費用占財政支出的比例來看，1994年到2005年我國的國防費占比卻在逐步下降。

　　圖一：1994—2005年我國國防費占財政支出比例(%)

　　通過與發達國家的比較來看，我國國防費總額、軍人人均數額，與其他一些國家特別是大國相比仍處于較低水平。2005年，我國年度國防費相當于美國的6.19%、英國的52.95%、法國的71.45%、日本的67.52%。國防費軍人人均數額為107607元人民幣，是美國的3.74%、日本的7.07%。

　　我國國防費構成主要是裝備費、人員生活費及訓練維持費，其中裝備費最多，主要用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸和儲存等。2006年，中國國防費年度預算為2838.29億元人民幣，預計在裝備方面的費用將達到1000億元。

　　依據國家總體規劃，國防和軍隊現代化建設實行三步走的發展戰略，在2010年前打下堅實基礎，2020年前后有一個較大的發展，到21世紀中葉基本實現建設信息化軍隊、打贏信息化戰爭的戰略目標。我們預計未來航天軍工在裝備方面的投入將會非常巨大，這也是我們長期看好航天軍工板塊的重要理由。

　　二、國防發展規劃

　　1998年我國為給軍工行業注入市場競爭活力，對航空、航天、航海、兵器工業、電子工業及核工業部/總公司進行了一次分拆。除電子工業部稱為信息技術及電子工業部的一部分外，其余各部門均拆分為兩個相互競爭的公司，具體如下。

　　雖然各大集團包含了總裝業務、零部件業務，但是從分拆的效果來看，沒有達到之前的預期，并沒有改變我國軍工行業相對封閉的狀況，尤其是民品的生產缺乏市場性。這一系列的缺陷，注定了我國的航天軍工行業有一次大的整合。

　　2006年4月19日，溫家寶總理主持國務院常務會議，審議通過了國防科工委上報的《國防科技工業"十一五"發展和改革意見》，并由國辦正式轉發，這在國防科技工業發展史上還是第一次。國務院審議通過后，國防科工委主任辦公會議接著于4月26日，審議通過了根據《意見》修改完成的《國防科技工業"十一五"規劃綱要》，這是對《意見》的細化和落實，是國防科技工業"十一五"各項工作的工作指南。

　　《國防科技工業“十一五”規劃綱要》明確，國防科技工業“十一五”要按照走科技含量高、經濟效益好、資源消耗低、環境污染少的新型工業化道路要求，加快經濟增長方式轉變，推進產業結構優化調整，用先進技術工藝改造提升傳統產業，提高軍工制造業信息化水平，努力建設資源節約型、環境友好型產業，使國防科技工業成為國家先進制造業的重要標志。為此，國防科工委確定以六大措施推動產業結構優化升級：一是加快產業組織結構調整。打破目前“大而全”、“小而全”的產業組織模式，推進專業化生產，以產業鏈整合生產要素，通過聯合、重組、股份置換等方式，形成若干開發和集成能力較強的配套產品和中間產品的產業集團和一批高技術、專業化的“小巨人”，實現規模經濟。

　　二是推進數字軍工建設。以產品的設計、試驗、制造和管理信息化為主線，努力實現從“經驗設計”向“預測設計”過渡；加強仿真模擬試驗，減少實物試驗量，提高試驗測試水平；積極采用數控設備，提高數控化率，建設一批高水平的生產線；以信息化促進科研生產模式變革和流程再造；構建統分有度、安全可靠、運行高效、水平較高的國防科技工業信息化體系。

　　三是提高資源利用效率。按照低投入、高產出、低消耗的發展模式和建設節約型社會的總體要求，加快淘汰落后工藝、設備和生產線；以火化工等企業和鑄造、鍛壓、熱表處理等關鍵環節為重點，加快對能源消耗高的生產環節和生產線進行改造，提高工藝技術水平；以兵器毛坯加工、船舶建造鋼材利用、航空材料加工利用等為重點，加大先進工藝改造力度，提高材料利用率；在新建項目中積極推廣低消耗、高效率的工藝和設備，嚴禁使用國家淘汰的高耗能設備和產品；鼓勵再生資源回收利用，發展循環經濟。四是實現清潔生產和安全生產。

　　要努力減少污染物排放量，以重點污染企業的改造為突破口，加強先進工藝技術研究和應用，加快特殊化工領域生產企業的環保技術改造和污染治理設施的配套建設，新建項目要同步滿足環保要求；要加快現有污染物的治理，抓緊治理歷史遺留污染物，加快環境恢復。以軍用火炸藥及其制品、軍用推進劑及其制品、軍工專用易燃易爆化工品和劇毒類制品、放射性產品等為重點，繼續實施安全技術改造，實現安全生產，新建項目要同步滿足安全等要求。五是進一步擴大開放。積極開展對外技術合作與交流，引進國外先進技術和管理經驗，增強國防科技工業創新能力，促進產業改造提升；面向國內外兩個市場研發產品，優化出口產品結構，擴大具有自主知識產權和自主品牌的高新技術產品出口，推動成套設備、生產線的對外出口和轉移；采取吸引外資和到境外投資等多種方式，促進國際貿易與合作；采取聯合開發、聯合設計、合資合作等多種方式，推動軍貿發展。六是加強與區域經濟的融合。加速軍工技術轉民，積極推動委省(直轄市、自治區)合作，鼓勵軍工企事業單位積極參與西部大開發、東北等老工業基地振興、中部地區崛起和東部率先發展。結合地區產業結構調整和城市發展規劃，促進企事業單位布局優化和與區域經濟的融合發展。產業結構優化升級的最終目標是：實現產業結構合理化，軍民結合高技術產業實現規模化發展，擁有一批具有自主知識產權的軍民結合高技術產品；“十一五”末軍民結合產品產值占民品總產值的比例提高到35%，實現規模化發展；國防科技工業總收入年均增長15%以上，實現五年翻一番的目標；單位國內生產總值能耗降低20%以上。十大軍工集團公司結合自身特點也制定了雄心勃勃的“十一五”規劃，“十一五”將成為我國軍工集團邁向國際一流水準的關鍵時期。分析這些軍工集團“十一五”規劃的內容，我們發現軍工集團在確保武器研制任務的同時，都把民品的發展作為未來發展重要內容，這其中有著深遠的意義。

　　表二：我國航天軍工集團的“十一五”規劃

　　從規劃中以及國外軍工行業的發展來看，行業整合的主要思路非常清晰：軍品與民品的分離，總裝業務與零部件業務分離，總裝業務不斷做大做強，零部件業務逐步分散，民品逐步走向市場化。

　　從規劃中以及國外軍工行業的發展來看，行業整合的主要思路非常清晰：軍品與民品的分離，總裝業務與零部件業務分離，總裝業務不斷做大做強，零部件業務逐步分散，民品逐步走向市場化。

　　2006年我國國防科技工業民品產值繼續保持高速增長。累計完成民品產值2607.4億元，同比增長28.7%。其中核能及核技術應用產值88.1億元，同比增長5.2%；民用航天產品產值15.7億元，增長118.8%；民用航空產品產值72.7億元，增長30.8%；民用船舶產值470.4億元，增長29.3%。以上四種軍民結合高技術產品產值占民品總產值的24.8%。完成汽車及零部件產值815.2億元，增長36.8%；摩托車及零部件產值151.6億元，增長8.7%，上述兩種產品產值占民品總產值的37.1%。

　　2007年3月兩會期間，國務院在《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中給出的要求，到2010年，國資委下屬的央企，從數量上要縮減成為80-100家具有競爭力的央企集團，其中30-50家，是具有自主知識產權和品牌的國際競爭力的大企業集團。

　　在這種背景下，我國的國防規劃、建設及行業整合開始逐步展開，這也是我們長期看好該板塊的重要理由，整合的思路就是我們把握航天軍工板塊投資機會的主要方向。

　　三、投資策略

　　遵循我國國防規劃的整合思路，我們認為航天軍工板塊的投資機會主要來自兩個方向：1、細分行業領域的優勢企業，2、具有資產注入預期的公司。在軍品的細分行業優勢企業中，航天領域是火箭股份、中國衛星，航空領域是西飛國際、洪都航空，民品中的優勢企業是長安汽車、北方股份、晉西車軸，具有資產注入預期的公司是航天通信、航天科技、航天晨光，民品資源整合有航天機電、風帆股份等。

　　遵循我國國防規劃的整合思路，我們認為航天軍工板塊的投資機會主要來自兩個方向：1、細分行業領域的優勢企業，2、具有資產注入預期的公司。

　　截至3月27日，已公布2006年年報航天軍工上市公司比原來市場預期的要低，平均每股收益為0.26元，低于之前預測的平均值0.29元，普遍市盈率在30倍以上。

　　通過國外的軍工企業比較分析，我們發現軍工股的的絕對價位比較高，但是市盈率保持在20倍左右。我國屬于新興市場，航天軍工正處于大整合的起步階段，未來的發展值得期待，我們更加看好航天軍工的成長性，給與行業內個股30倍市盈率。2006年上半年市場就已經開始對航天軍工板塊進行了挖掘，同時也普遍認可了航天軍工板塊的30市盈率，再加上市場對于資產注入的預期，整個板塊的股價曾經整體得以提升。后來由于整合力度的減弱，對于資產注入預期的落空，2006年下半年直到2007年一季度整個板塊并沒有太多表現。這次在國家大力支持的背景下，我們相信航天軍工板塊的整合及資產注入將加快速度，同時也將提供更多機會。

　　我國屬于新興市場，航天軍工正處于大整合的起步階段，未來的發展值得期待，我們更加看好航天軍工的成長性，給與行業內個股30倍市盈率。

　　四、重點關注公司

　　我們建議關注低于30倍市盈率的航天軍工上市公司，重點把握估值偏低的優勢企業及存在資產注入預期的上市公司。

　　1、洪都航空(600316)

　　國內唯一一家生產教練機的公司，主營產品K8飛機具有先進的技術性能和多項創新技術。L15(獵鷹)新型高級教練機在中國航空工業第二集團公司屬下的江西洪都航空工業集團公司首飛成功。L15教練機預計將于07年實現批量生產，首批預計約為12架，08年之后將轉入大批量生產在未來10-15年，L15教練機國內市場容量應該可以達到300-400架，國際市場容量200架以上。另外公司出資0.3億元成立天津中天航空工業投資有限責任公司(占10%)，參股空客A320總裝項目。

　　2、航天通信(600677)

　　公司第一大股東航天科工集團以導彈武器系統、軍民兩用信息系統和航天產品為三大主業，在雷達導航、測控技術、自動化技術、衛星全球定位系統等方面形成了自己的特色和優勢。公司作為國防科工委改革試點單位，是第一家也是唯一一家擁有導彈總裝系統的上市公司，目前公司擁有4個軍工企業。在航天科工集團支持下，公司進行了積極有效的資產重組，成為通信、航天信息領域的新軍，未來二到三年內可能再收購規模較大的軍工企業，未來還有更多的集團優質資產注入值得期待。

　　3、火箭股份(600879)

　　公司是中國航天科技集團公司旗下從事航天電子測控、航天電子對抗、航天制導、航天電子元器件專業的高科技上市公司，產品被廣泛地應用于各類型號衛星、火箭運載工具，在國內衛星導航系統集成方面具有一定的壟斷性優勢，核心競爭力明顯，未來前景廣泛。衛星導航應用是全球發展最快的三大信息產業之一，公司投資組建天合導航通信技術有限公司，建設國家級的衛星導航應用工程中心，使公司在該市場中處于有利的地位，將成為公司未來的利潤增長點。

　　4、西飛國際(000768)

　　公司及其母公司西飛集團是我國民航客機和軍用戰斗機的生產基地。2006年增發，發行完成后公司將成為一家從事民機、軍機生產的一體化、全業務企業，將擁有飛機整機生產能力，提高ARJ、MA60飛機的生產能力。經估算完成增發后，07年主營業務收入將較05年增加4倍左右，07年凈利潤將較05年增加10倍左右。公司目前是美國

波音公司在亞洲的唯一指定生產商，也是全球唯一承制波音747組件的廠商。國際轉包業務今后三年將保持35%以上的增長，國內業務的增長將超過80%以上。

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