民族證券 崔娟

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　　2006年我國銀行業資產負債規模繼續保持良好的增長態勢。商業銀行不良貸款余額和不良貸款比率繼續保持“雙降”勢頭。2006年上市銀行業績保持持續穩定增長，主要體現出三個特點：一是上市銀行的資產質量進一步提高；二是優化了存貸款比例，雖然2006年整體貸款增速有所下降，但各銀行通過調整存貸款比例，存貸款利差收入依然可觀；第三是不良貸款的撥備覆蓋率有所提高。

　　上調存款準備金率對上市銀行影響有限。商業銀行能夠主要依靠降低超額準備金補充法定存款準備金。另一方面即使通過降低貸款補充法定存款準備金，上市銀行凈利潤也不會受到實質性影響。加息對上市銀行影響為中性偏正面。本次加息使銀行業總體存貸款息差擴大，但同時會抑制貸款投放，因此對凈利息收入影響總體為中性。加息使人民幣升值壓力將進一步增大，而升值對銀行板塊又將形成一定的利好。因此，綜合來看，加息對上市銀行影響為中性偏正面。

　　兩稅合并的實施將為內資銀行帶來實質性利好。根據我國上市銀行05年的財務報表計算，如果不考慮稅前扣除項變動及遞延稅款調整的影響，其業績將平均提升22.99%。其中，提升幅度較大的分別是深發展、浦發銀行、中國銀行和招商銀行。維持對銀行業的“增持”評級。

　　2006年我國保險業保費收入穩定增長。2006年我國保險業保費收入5641.44億元，與2005年同比增長14.49%。其中財產險保費收入增長速度較快。保險資金運用渠道日益廣泛和投資比例逐步提高將推動保險公司投資收益水平顯著提高。本次加息對保險公司是利好，因為加息會提升保險公司存款和未來債券的收益率。維持對行業的“增持”評級2006年證券業徹底扭轉了全行業虧損的局面，九成以上的券商實現了盈利，全部證券公司營業收入總額約為600億元，較上年增長了一倍左右，凈利潤總額達到255億元左右。從年初至3月20日，兩市股票、基金共成交6.27萬億元，日均交易額1279億元；若加上權證，總成交額約達到6.85萬億元，日均成交額達到1398億元，是2006年日均交易額的3倍。1季度交易額預計將達到8萬億元，約為去年同期的6倍。預計2007年在股指穩步上揚以及股市籌資額明顯放大的背景下，證券業將會再創輝煌。維持對行業的“增持”評級。

　　一、銀行業

　　1、2006年銀行業運行情況回顧1)我國銀行業資產負債規模繼續保持良好的增長態勢 2006年我國銀行業總資產達到43.95萬億元，比上年同期增長17.3%，總負債達到41.71萬億元，比上年同期增長16.5%。其中城市商業銀行總資產增長速度最快。國有商業銀行總資產達到22.54萬億元，比上年同期增長14.7%；股份制商業銀行總資產達到7.14萬億元，比上年同期增長22.9%；城市商業銀行總資產2.59萬億元，同比增長27.4%。在總資產占比方面，股份制商業銀行和城市商業銀行總資產占銀行業金融機構的比例達到16.2%和5.9%，繼續呈穩中有升態勢，而國有商業銀行的總資產占全部銀行業的比例穩中趨降，為51.3%，但繼續占據半壁江山。

　　2)商業銀行不良貸款余額和不良貸款比率繼續保持“雙降”勢頭 2006年末商業銀行不良貸款余額為1.25萬億元，不良貸款率為7.09%，比年初下降1.52個百分點。分機構看，國有商業銀行不良貸款余額最多，為1.05萬億，占全部銀行業不良貸款余額的83.95%，不良貸款率為9.22%，比年初下降1.26個百分點；股份制商業銀行不良貸款余額較少，為0.12萬億，占全部銀行業不良貸款余額的9.31%，不良貸款率為2.81%，比年初下降1.42個百分點。

　　3)上市銀行業績保持持續穩定增長 從已公布的上市銀行年報看，2006年上市銀行繼續保持了持續穩定增長。目前已有6家上市銀行公布年報，深發展、興業銀行、中國銀行、民生銀行、浦發銀行、華夏銀行06年凈利潤增速分別為319%、54.09%、52%、43.33%、31.08、13.87%。招商銀行預計06年凈利潤同比增長50%以上。

　　2006年上市銀行業績增長體現出三個特點：一是上市銀行的資產質量進一步提高；二是優化了存貸款比例，雖然2006年整體貸款增速有所下降，但各銀行通過調整存貸款比例，在兩次加息的影響下，存貸款利差收入依然可觀；第三是不良貸款的撥備覆蓋率有所提高。

　　2、一季度銀行業運行情況

　　1)上調存款準備金率對上市銀行影響有限 為了緩解國際貿易順差矛盾和貸款擴張壓力較大等問題，央行決定從2007年2月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是繼2006年以來第五次上調存款準備金率。

　　上調存款準備金率對上市銀行影響有限。截至2006年底，全部金融機構超額準備金率為4.78%，較11月底上升了2個百分點，其中雖然有季節性因素的影響，但主要原因仍是流動性過剩。由于超額準備金十分充裕，且利率只有0.99%，因而商業銀行能夠主要依靠降低超額準備金補充法定存款準備金。另一方面即使通過降低貸款補充法定存款準備金，上市銀行凈利潤也不會受到實質性影響。

　　2)加息對上市銀行影響為中性偏正面 為引導貨幣信貸和投資的合理增長、控制通貨膨脹以及平衡經濟增長和結構優化，央行決定自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　目前活期存款占存款總額近40%，中長期貸款占貸款總額近50%，本次加息活期存款利率未作調整，而中長期貸款利率均上調0.27個百分點，所以本次加息使銀行業總體存貸款息差擴大。但同時由于貸款利率的上調對2007年銀行貸款的增速起到一定的抑制作用，因此本次加息對銀行凈利息收入的影響總體為中性。

　　人民幣存貸款加息0.27個百分點，將使人民幣和美國美元基準利差進一步縮小，人民幣升值壓力將進一步增大，而升值對銀行板塊又將形成一定的利好。因此，綜合來看，加息對上市銀行影響為中性偏正面。

　　3)兩稅合并的實施將為內資銀行帶來實質性利好 目前新的企業所得稅法已由全國人大第五次會議審議通過，將于2008年1月1日起施行。其中核心要點在于內外資企業均按照25%的稅率征收企業所得稅。目前內外資銀行所得稅率差別很大，外資所得稅率僅為15%，并附帶很多其它優惠政策。內資銀行所得稅稅率為33%，而且實際所得稅稅率一般在35%至45%之間。2005年A股7家上市銀行所得稅稅率平均為40%。新稅法的實施將使國內商業銀行實際所得稅率大幅下降，從而產生較大的正面影響。根據我國上市銀行05年的財務報表計算，如果不考慮稅前扣除項變動及遞延稅款調整的影響，其業績將平均提升22.99%。其中，提升幅度較大的分別是深發展、浦發銀行、中國銀行和招商銀行。

　　3、二級市場表現及投資評級

　　截至3月26日，WIND銀行指數一季度上漲7.69%，落后于同期大盤漲幅。我們認為銀行業業績將穩定增長，兩稅合并將對銀行股業績產生實質性利好，維持“增持”評級。

　　深發展(000001)：2006年末，公司總資產2605.76億元，同比增長17.21%；貸款余額1821.82億元，同比增長16.71%；存款余額2322.06億元，同比增長15.06%；實現凈利潤13.03億元，同比提高了318.93%，實現每股收益0.67元。利潤的高速增長主要是由于資產減值準備下降，利差提高，業務結構改善以及實際稅率降低。由于公司不良貸款基數太大，盡管資產質量不斷改善，但不良貸款率依然較高，2006年公司不良貸款率為7.98%。2006年年末，公司的資本充足率及核心資本充足率分別為3.71%和3.68%，與年初基本持平，遠低于監管要求。繼續關注公司的股改進程和基本面的改善，維持“中性”評級。

　　工商銀行(601398):中國第一大商業銀行，擁有最大的資產規模、最多的國內網點和最廣泛的分銷網絡。維持公司06年凈利潤478.77億元的贏利預測，即同比增長28%，每股收益0.14元。預計工商銀行不良貸款余額和不良貸款比例在2006年將實現雙降。前期調整較為充分，有進一步上漲空間。維持“增持”評級。

　　中國銀行(601988)：2006年末，公司資產總額達到53252.73億元，比年初增長12.28%；實現凈利潤418.92億元，折合每股收益0.17元(全面攤薄)，比上年增長52.38%，業績增長略超前期預期。公司06年業績大幅增長的原因在于公司營業收入快速增長，運營效率進一步提高，信貸成本得到有效控制以及有效稅率出現下降。公司不良貸款余額和不良貸款比例繼續保持雙降。2006年末公司不良貸款余額為982.20億元，比年初下降50.06億元；不良貸款率為4.04%，比年初下降0.58個百分點。公司的資本充足率為13.59%，核心資本充足率為11.44%，分別較上年增加3.17及3.36個百分點。2006年末公司準備金覆蓋率達到96.00%，比上年末提高15.45個百分點，繼續保持上升勢頭�？傮w來看，公司2006年存貸款規模穩定增長，凈利差和凈息差不斷擴大，公司資金運作效率有所提升，整體運營良好。因此繼續維持“增持”評級。

　　招商銀行(600036)：根據公司業績預增公告，2006年公司凈利潤同比增長50%以上。公司2005年凈利潤39.30383億元，2006年全年凈利潤應在58.96億元以上，折合每股收益0.40元以上。預計公司06年各項業務將保持良好發展，中間業務將保持強勁增長勢頭。公司將保持效益、質量和規模協調發展，維持“增持”評級。

　　民生銀行(600016)：2006年末民生銀行總資產同比增長了25.64%，增速比05年有所提高，貸款和存款分別增長了18.35%和19.33%，06年實現凈利潤38.32億元，同比增長了43.33%，每股收益0.38元。06年民生銀行利潤快速增長的原因在于利息凈收入穩步增長、中間業務凈收入快速增長和實際所得稅率下降。2006年民生銀行非利息凈收入為10.09億元，同比增長了75.46%，占總凈收入的5.87%，總體來說，非利息凈收入增速較快，在凈收入比重也穩步上升，但是占例較低。2006年民生銀行手續費及傭金凈收入為10.26億元，同比大幅增長了175.7%。實際所得稅率大幅下降。2006年民生銀行實際所得稅率從05年的36.25%下降到28.03%。3月19日民生銀行公布了增發的具體方案，即本次共增發20億股，每股增發價為9.08元，增發后資本充足率可達10%以上。這將有利于公司持續快速增長。維持“增持”評級。

　　興業銀行(601166)：2006年實現營業收入136.50億元，稅后利潤37.98億元，同比分別增長了40.19%和54.09%。每股收益0.95元，凈資產收益率23.45%。公司資產總額6177.04億元，比期初增長30.02%；本外幣各項存款余額4231.97億元，比期初增長19.14%；本外幣各項貸款余額3245.12億元，比期初增長33.78%。興業銀行2006年末不良貸款余額49.80億元，比期初下降6.67億元；不良貸款比率為1.53%，比期初下降0.8個百分點；貸款損失準備計提充足，撥備覆蓋率126.02%，資產質量和撥備水平保持國內銀行同業較好水平。2003年至2005年，公司凈總資產的年均復合增長率為35.4%，在上市銀行中位于第一位。2003年至2006年上半年，公司的凈資產收益率在上市銀行中始終保持第一位。公司具有較高的贏利能力和成長性，維持“增持”評級。

　　浦發銀行(600000)：2006年末公司資產總額達到6893.44億元，比年初增長20.19%；負債總額達到6646.38億元，比年初增長19.21%。公司全年實現主營業務收入298.75億元，同比增長27.21%；實現凈利潤33.53億元，同比增長31.08%，折合每股收益0.77元。利潤分配預案為每10股派1.5元(含稅)。2006年公司存貸款增速繼續高于行業平均水平。年末存款余額為5964.88億元，比年初增長17.98%；貸款余額為4608.93億元，比年初增長22.18%。2006年公司不良貸款余額為84.40億元，不良貸款率為1.83%，比上年下降0.14個百分點。然而，雖然不良貸款率持續下降，但是不良貸款余額比年初有所上升(上升10億元)。準備金覆蓋率為151.46%，在國內上市銀行中位居前列。全年共實現中間業務收入8.92億元，同比提高71.26%，中間業務凈收益增長76.19%。未來花旗的增持有望進一步提高公司的經營管理水平。我們預計公司07年能夠繼續保持30%以上的快速增長。維持“推薦”評級。

　　華夏銀行(600015)：2006年全年，華夏銀行實現凈利潤14.57億元，每股收益為0.35元，每股凈資產為2.77元，凈利潤同比增長了13.87%，比05年26.72%的增速有明顯下降。截至2006年底，華夏銀行總資產為4450.53億元，同比增長24.97%，各項存款余額為3712.95億元，同比增長19.58%；各項貸款余額為2597.67億元，同比增長11.16%，增速是2000年來的最低點。華夏銀行利潤增長主要驅動因素在于：利息收入穩步增長，中間業務快速發展，費用控制得當，而資產減值準備支出大幅增加以及實際所得稅率的上升是阻滯凈利潤增長的因素。未來公司業績能否保持穩健增長取決于公司管理水平的進一步提升，我們認為對戰略投資者的后續改進仍可看好，維持“推薦”評級。

　　二、保險業

　　1、2006年我國保險業保費收入穩定增長 2006年我國保險業保費收入5641.44億元，與2005年同比增長14.49%。其中財產險保費收入增長速度較快。2006年財產險保費收入1509.43億元，同比增長22.73%；人身險保費4132.01億元，同比增長11.75%。在人身險中，健康險保費收入增長較快。2006年健康險保費收入376.90億元，同比增長20.69%，人身意外傷害險和壽險的保費收入為162.47億元和3592.64億元，同比增長15.31%和10.74%。

　　2、保險資金運用實現全方位突破 2006年，《國務院關于保險業改革發展的若干意見》(簡稱“國十條”)和保險業“十一五”規劃相繼出臺，明確了保險業在我國經濟社會發展中的定位，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例。2006年，保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》和《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》兩個放開保險資金運用渠道的重要文件。同時，《保險資金境外投資管理辦法》也開始征求意見。保險資金間接投資基礎設施和投資商業銀行股權政策正式開閘，保險業不僅可以投資于電廠、高速公路、鐵路、隧道、橋梁、地鐵等領域，還可以作為股權投資者投資商業銀行。

　　隨著國家相關政策的開放，保險業在已經開通的投資渠道上，又可以在新的投資領域大展宏圖。中國人壽成為排名中央匯金公司之后的中國銀行第二大股東、廣東省政府之后的南方電網第二大股東、中信證券第二大股東和廣發行的三家并列第一大股東之一，平安保險也成功收購了深圳商業銀行。中國保險業在2006年累計向銀行和證券機構的股權投資超過300億人民幣�？梢灶A見，保險資金運用渠道日益廣泛和投資比例逐步提高將推動保險公司投資收益水平顯著提高。

　　3、加息對保險公司的影響偏正面 總的來說，加息對保險公司是利好，因為加息會提升保險公司存款和未來債券的收益率。保險公司的銀行存款多為5年期大額協議存款。這些存款的利率大都是浮動的，會隨著法定利率的上升而同幅度自動上升。債券是保險公司最重要的投資，中國人壽和中國平安的債券投資占總投資資產的一半以上。短期內此次加息對中長期債券收益率提升的作用有限，因此從提升未來債券收益率的角度來說，此次升息的作用將非常有限。小幅和逐步的升息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。因此，綜合來看，加息對保險公司的影響偏正面。

　　4、投資評級我們認為保險公司業績將持續快速增長，而且在加息的宏觀調控下，保險行業的吸引力再度增強。維持對行業的“增持”評級。

　　中國人壽(601628)：公司業績快報顯示，2006年凈利潤同比增長50%以上。公司2005年凈利潤54.56億元，2006年凈利潤應在81.84億元以上，折合每股收益在0.29元以上。公司凈利潤增長的主要驅動因素為：(1)保險業務繼續保持健康、快速增長。中國會計準則下公司2006年未經審計的累計保費收入約為人民幣1838.36億元，較2005年同期增長14.22%。(2)投資回報率上升。受國內資本市場向好的外部影響，公司在保持債權類投資為主的前提下適度加大了權益類投資的力度，并取得較好的投資回報。我們認為公司的保險業務將持續穩定增長，投資收益會隨著保險資金運用的日益廣泛和資本市場的逐步完善而日益增長，維持“增持”評級。

　　中國平安(601318)：公司業績快報顯示，2006年凈利潤同比增長50%以上。公司2005年凈利潤33.38億元，2006年凈利潤應在50.07億元以上，折合每股收益在0.68元以上。公司凈利潤增長的主要驅動因素與中國人壽類同，即保險業務獲得良好的盈利增長和投資收益取得快速增長。平安壽險保費2007年1-2月保費收入達141億，同比增長24%，高于去年同期21%的增長水平，公司逐步減少對銀保渠道依賴的策略見效明顯。07年1-2月，平安個人壽險保費同比增長28%，其中新保單銷售同比增長91.4%；團險保費同比增長11%；銀行保險保費同比增長-0.4%。除銀保產品外，各渠道增長相比06年同期有較大幅度提高。(06年同期個險保費增長為18%，其中新保單銷售同比增長為-15%；團險保費同比增長4%；銀行保險保費同比增長88%。)我們認為，平安憑借其統一的金融服務平臺和卓越的金融創新能力將繼續保持快速發展，維持“增持”評級。

　　三、證券業1、2006年證券業獲得高速發展 2006年，證券市場環境全面好轉。伴隨著股權分置改革的順利完成以及上市公司盈利的復蘇，A股市場迎來了波瀾壯闊的上漲行情。上證綜指數從2005年底的1161點，上升到2006年底的2675點，上漲130%。同期，A股市場總市值從3萬億發展到9萬億，增長了近200%。在此基礎上，經歷了綜合治理的證券公司迎來了高速發展。

　　有關統計顯示，2006年證券業徹底扭轉了全行業虧損的局面，九成以上的券商實現了盈利，全部證券公司營業收入總額約為600億元，較上年增長了一倍左右，凈利潤總額達到255億元左右。從利潤構成看，目前經紀業務對盈利的貢獻率約為60%左右，而經紀和承銷兩大傳統業務對盈利的貢獻率則達到70%至80%。與此同時，在一些創新試點券商中，權證等創新業務逐漸嶄露頭角，對盈利的貢獻度逐漸增強。2006年，創新券商總計實現凈利潤超過160億元，占所有券商總利潤比重63%。以中信證券等為代表的創新類券商已成為名副其實的證券業第一梯隊。

　　2、一季度交易量迅猛增長 從2007年初至3月20日，兩市股票、基金共成交6.27萬億元，日均交易額1279億元；若加上權證，總成交額約達到6.85萬億元，日均成交額達到1398億元，是2006年日均交易額的3倍。1季度交易額預計將達到8萬億元，約為去年同期的6倍。預計2007年在股指穩步上揚以及股市籌資額明顯放大的背景下，證券業將會再創輝煌。

　　3、投資評級

　　我們維持對證券業的投資評級，主要考慮以下因素：股改的完成、IPO和再融資的啟動以及融資融券、股指期貨等金融創新業務的設立使我國的證券行業無論是在資本市場機制的完善上還是盈利模式的創新轉變上都迎來了前所未有的發展機遇：宏觀經濟的穩步增長和資本市場機制的日趨完善使牛市行情的持續成為可能，經紀業務將繼續高速增長；同時，IPO和再融資的啟動使投行業務將迎來快速發展時期；資產管理、權證創設、融資融券、股指期貨等金融創新業務將成為券商新的業務增長點，盈利模式的轉變有助于業績的進一步提高。

　　中信證券(600036)：2006年公司總資產達到636.33億元，同比增長213.21%；營業收入為58.32億元，同比增長535.06%；凈利潤為23.71億元，同比增長492.7%。經紀業務方面，中信證券及控股子公司當年A股代理交易額達到12347億元，市場份額6.75%，而基金和權證交易的市場份額也分別達到了7.79%和6.37%。公司總計實現手續費收入27.97億元，同比增長773%。投行業務方面，公司實現證券承銷收入9.76億元，同比增長429%。2006年，中信證券的自營業務出現了較大程度增長，其中，股票自營規模接近40億元，收益10.54億元，合計自營規模59億元，收益13.31億元，當期自營證券差價收入11.33億元。與此同時，中信證券的創新業務也得到了較快發展。受托資產管理方面，實現收益3502萬元，同比上漲了140.60%。衍生產品交易方面，公司共創設了5只認購權證，8只認沽權證，創設總量達到3.98億份，占當年權證創設總量的16%，市場份額排名第一。我們認為，公司的壟斷地位、創新能力、政策優勢使具備高成長性，維持“增持”評級。

　　宏源證券(000562)：公司業績快報顯示，預計公司2006年凈利潤2.3億元左右，折合每股收益0.16元。2005年公司凈利潤0.08億元，以2006年凈利潤2.3億元計算，則同比增長27.75倍。2006年，宏源證券共保薦發行了世博股份、粵水電、天康生物三只股票，發行家數在業內排名第7位。2006年公司收購了新疆證券的證券類資產，主要包括新疆證券24家營業部、12家證券服務部等。此次收購使公司的營業網點由26家增加至50家，極大提升了公司經紀業務的實力。2007年3月公司通過證券業協會的評審，成為創新類證券公司，將促進公司開展創新類業務，提高盈利能力。維持“增持”評級。