民族證券 崔娟

　　006年房屋價格繼續上漲。2006年12月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.4%，漲幅比上月高0.2個百分點。2006年1-12月，全國商品房銷售面積平均增長率持續下降，已降至1999年以來的最低點，說明高房價開始對住房需求增長產生抑制作用。2007年2月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.3%，漲幅比上月低0.3個百分點；環比上漲0.6%，漲幅與上月持平。

　　城鎮固定資產投資增速總體上出現逐漸放緩態勢，但目前水平仍然處于高位。2006年1-12月，我國城鎮固定資產投資同比增長24.5%，增幅同比下降2.7個百分點。其中，房地產開發投資同比增長21.8%，增幅比去年同期加快2.0個百分點。07年1-2月房地產投資增長有所加速。1-2月房地產行業的固定資產投資同比增長24.3%，略高于06年的21.8%和上年同期的19.7%。這表明雖然國家已采取了一系列緊縮政策，但是房地產行業的熱度仍未降低。考慮到目前的緊縮政策開始對行業產生影響，我們認為將來房地產固定資產投資將呈現溫和增長趨勢。

　　土地增值稅實行四級超率累進稅率，將壓縮房地產商的盈利空間，對房地產行業影響深遠。加息對于購房需求不會構成直接而顯著的影響，短期內對房價的影響也不會很大。配合土地增值稅調控、兩次上調存款準備金率和此次加息，商業銀行對房地產開發貸款將會進一步的收縮，將進一步加劇優勝劣汰，促進行業整合。

　　物權法的出臺，明確了產權關系，為開啟物業稅征收提供了法律保障。物業稅改革的基本框架是將現行房產稅、城市房地產稅、土地增值稅以及土地出讓金等收費合并，轉化為房產保有階段統一收取的物業稅。物業稅的收取將規范房地產稅收體系、抑制房地產投資和投機性需求、間接抑制房價和銷售速度以及有助于調整住房供應結構。

　　房地產行業利潤率水平會隨著信貸成本和土地成本的上升以及稅負增加而受到影響，但行業整體供求結構沒有根本改變，利潤增長仍有空間，同時，宏觀調控將加速行業兩極分化，優質公司的市場份額將進一步提高，我們依然看好房地產板塊的長期投資價值，維持對行業的"推薦"評級。

　　一、2006年房地產業總體回顧

　　1國景氣指數

　　統計局發布的數據顯示：2006年12月"國房景氣指數"為102.5點，比11月份下降1.42點，比去年同月上升1.58點。其中，房地產開發投資分類指數為100.4點，比11月份下降1.06點，比去年同月下降0.37點；土地開發面積分類指數為98.8點，比11月份下降2.73點，比去年同月上升3.79點；商品房銷售價格指數為97.3點，比11月份下降9.7點，比去年同月下降7.92點。

　　自1999年開始的此輪房地產繁榮，在2003年1季度達到頂峰，之后小幅調整，2004年第三季度開始調整力度加大，2005年第二季度開始進入中期性景氣調整階段。高峰階段的2003年一季度房地產開發綜合景氣指數平均值為108.46點，2005年4月開始猛降至102點以下。進入2006年，隨著各項房地產宏觀調控政策的逐步落實與完善，房地產開發綜合景氣指數開始呈現小幅波動走勢，其主要分類指標也于下半年開始出現回落，說明我國房地產市場在國家的宏觀調控政策下趨于降溫。

　　2、房地產投資完成額

　　管層逐漸收緊信貸和土地這兩道"閘門"，并且加大了對新開工項目和產能過剩項目的清理力度后，城鎮固定資產投資增速總體上出現逐漸放緩態勢。統計數據顯示：2006年1-12月，我國城鎮固定資產投資93472.4億元，同比增長24.5%，增幅同比下降2.7個百分點。其中，房地產開發投資19382.5億元，同比增長21.8%，增幅比去年同期加快2.0個百分點。房地產開發投資占固定資產投資的比重為25-26%，是固定資產投資的第一大項目。固定資產投資與房地產開發投資增速在一系列的宏觀調控措施下有所緩解，但目前水平仍然處于高位。

　　圖二：2004年1月-2006年12月房地產開發投資完成額及同比增長情況

　　3、房地產開發企業資金來源

　　06年以來，銀行貸款、外資及其他資金對房地產投資的"追逐力"繼續上升。在房地產投資的資金來源中，2005年國內貸款、利用外資和其他資金分別增長21.4%、10.4%和17.2%，2006年三者分別增長34.3%、53.0%和23.6%，分別比上年全年快12.9個、43.4個和6.4個百分點作為房地產開發最重要的兩個資金來源，銀行貸款和定金及預收款，表現截然不同。

　　截止到12月末，定金及預收款8135.6億元，同比增長17.0%，是2006年以來同比增幅的最高點，但其占房地產資金來源的比重仍由去年同期的36.6%下降到30.3%，下降了6.3個百分點。定金及預收款的下降反映了購房者對國家實施的一系列宏觀調控政策抱有心理預期，暫時擱置購房計劃，駐足觀望。

　　銀行貸款在經歷了2004年的增速回落期后，于2005年6月開始逐步回升。2006年1-12月，房地產開發企業資金來源于國內貸款5263億元，同比增長34.3%，增幅比去年同期提高12.9個百分點，所占比重由去年同期的18.1%上升到19.6%，這說明今年以來國家陸續出臺的上調銀行存款準備金率、提高貸款利率、提高消費信貸首付款比例等緊縮性貨幣政策并沒有對房地產開發資金來源產生實質影響，房地產行業信貸增長依然較高。

　　圖三：2005年7月-2006年12月房地產開發企業資金來源種類運行趨勢

　　1)土地購置與開發面積

　　06年以來，全國土地購置面積一直處于負增長態勢，但增幅保持穩定；完成開發土地面積存在一定波動。統計數據顯示：1-12月，全國房地產開發企業累計土地購置面積36791.0萬平方米，同比下降3.8%，比去年同期提升0.2個百分點；完成開發土地面積26605.6萬平方米，同比增長17.3%，比去年同期上升12.1個百分點。一面是土地購置面積繼續減少，一面是土地開發面積大幅增長，這反映了開發商在無奈"吐出"土地開發，因為國家新出臺的規范房地產投資的政策已明確規定，企業購置土地而又不開發，一年以內要加收占用費，如兩年仍未開發，予以沒收。政策壓力使得開發商加快了土地開發的速度，囤積土地的現象正在得到政策的一定遏制。

　　圖四：2004年-2006年12月全國房地產企業土地購置與開發面積同比增長情況

　　2)商品房施、竣工面積

　　1-12月，全國商品房累計施工面積194090萬平方米，同比增長17.1%，增幅與去年同期基本持平；其中商品住宅施工面積151498萬平方米，同比增長17.6%，增幅與去年同期相比下降0.5個百分點。同期累計商品房竣工面積53019萬平方米，同比下降0.6%，增幅比去年同期下降15.5個百分點；其中，商品住宅竣工面積43247萬平方米，同比下降0.8%，增幅比去年同期下降16.2個百分點。

　　3)商品房銷售面積與銷售額

　　受消費者即期購房心態及高房價的影響，全國商品房銷售面積平均增長率持續下降，已降至1999年以來的最低點。2006年1-12月全國商品房銷售面積和住宅銷售面積分別為60628萬平方米和54392萬平方米，同比分別增長12.2%和13.1%，分別比上年同期回落3.1個和2.6個百分點。銷售面積增幅的逐步回落，說明高房價開始對住房需求增長產生抑制作用。

　　與此同時，全國商品房銷售額增幅也在明顯放慢。1-12月商品房銷售額為20509億元，同比增長18.5%，比上年同期回落8.4個百分點。其中，商品住宅銷售額為17038億元，同比增長20.2%，比上年同期回落6.3個百分點。北京、上海、浙江等重點地區銷售額(或銷售面積)增幅有明顯下降，都說明高房價正在對住房需求產生抑制作用。

　　圖五：2004年-2006年12月全國商品房銷售面積及同比增長情況

　　5、房屋銷售價格

　　據國家發展改革委、國家統計局調查顯示，2006年12月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.4%，漲幅比上月高0.2個百分點；環比上漲0.6%，漲幅比上月高0.1個百分點。新建商品住房銷售價格同比上漲6.3%，漲幅比上月高0.5個百分點；環比上漲0.6%，漲幅與上月持平。二手住房銷售價格同比上漲4.2%，漲幅比上月低1個百分點；環比上漲0.7%，漲幅比上月低0.1個百分點。非住宅商品房銷售價格同比上漲4.6%，漲幅比上月高0.6個百分點；環比上漲0.6%，漲幅比上月高0.3個百分點。

　　二、一季度房地產行業運行情況

　　1、2007年2月房屋價格繼續上漲

　　2007年2月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.3%，漲幅比上月低0.3個百分點；環比上漲0.6%，漲幅與上月持平。新建商品住房銷售價格同比上漲5.9%，漲幅比上月低0.2個百分點；環比上漲0.6%，漲幅比上月低0.1個百分點。分類別看，與去年同月比，經濟適用房銷售價格上漲2.6%，漲幅比上月高0.9個百分點；普通商品住房銷售價格上漲6.1%，漲幅比上月低0.2個百分點；高檔商品住房銷售價格上漲6.7%，漲幅比上月低0.1個百分點。分地區看，與去年同月比，漲幅較大的主要城市包括：深圳9.9%，北京9.7%，廣州9.6%和福州9.1%等。二手住房銷售價格同比上漲4.4%，漲幅比上月低0.9個百分點；環比上漲0.6%，漲幅比上月高0.2個百分點。與去年同月比，漲幅較高的主要城市包括:鄭州13%，深圳12.4%，長沙10%，北京9.4%和大連8.4%等。非住宅商品房銷售價格同比上漲4.2%，漲幅比上月低0.3個百分點；環比上漲0.6%，漲幅比上月低0.1個百分點。與去年同月比，辦公樓、商業娛樂用房和工業倉儲用房銷售價格分別上漲5.3%、4.2%和1.6%，漲幅分別比上月低0.7、0.4和0.4個百分點。

　　2、房地產投資增長有所加速

　　07年1-2月城鎮固定資產投資增長放緩。國家統計局數據顯示，07年1-2月城鎮固定資產投資同比增長23.4%，增幅略低于06年的24.5%和上年同期的26.6%，但和06年12月的13.8%相比有較大提高，說明固定資產投資反彈的可能性非常高。

　　房地產投資增長有所加速。1-2月房地產行業的固定資產投資同比增長24.3%，略高于06年的21.8%和上年同期的19.7%。這表明雖然國家已采取了一系列緊縮政策，但是房地產行業的熱度仍未降低。不過，考慮到目前的緊縮政策開始對行業產生影響，我們認為將來房地產固定資產投資將呈現溫和增長趨勢。

　　3、2006年上市公司業績大幅增長

　　截至3月22日，共有417家上市公司披露2006年年報。分行業來看，地產行業毛利率增幅居第一位，提高了4.75個百分點。根據WIND統計數據，目前已有29家房地產上市公司公布了年報，其中凈利潤同比增速在30%以上的公司有22家，有16家公司凈利潤同比增長在50%以上。

　　4、土地增值稅對房地產行業影響深遠

　　1月17日，國稅總局下發《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》。1994年財政部就頒布了《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》和相應的實施細則，然而各地并沒有嚴格執行。這次發布通知表達了中央政府落實《條例》和《細則》的決心，也表明了政府對抑制房地產企業高額利潤、整頓房地產行業的強烈意愿。

　　土地增值稅實行四級超率累進稅率，即增值額未超過扣除項目金額50%的部分，稅率為30%；增值額超過扣除項目金額50%、未超過扣除項目金額100%的部分，稅率為40%；增值額超過扣除項目金額100%、未超過扣除項目金額200%的部分，稅率為50%；增值額超過扣除項目金額200%的部分，稅率為60%。

　　土地增值稅的規范執行對房地產行業的利潤增長勢必將產生負面影響，尤其對房地產龍頭企業的影響較大。因為房地產龍頭企業前期土地儲備較多，當時拿地的成本和現在相比較低廉，從而企業的毛利率就會較高，增值額就會相應較高，所交增值稅的比例就會越高。土地增值稅將壓縮房地產商的盈利空間，對房地產行業影響深遠。

　　增值稅對房價的影響可以區別看帶。對于土地成本比較低廉的房地產商來說，增高房價在一定程度上意味著所交增值稅稅率的提高，因此提高房價對提高利潤的貢獻程度就會減弱。反之，對于土地成本比較昂貴的房地產商來說，提高房價對所交增值稅的比例影響較小，其房價提高的可能性相對較大。

　　5、本次加息影響分析

　　央行決定從3月18日起，同步上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.27個百分點，同天，建設部公布《關于調整個人住房公積金存貸款利率的通知》，個人住房公積金存貸款利率也隨之上調0.18個百分點。

　　加息對購房需求影響有限。以30萬20年期的房貸為例，按照基準利率計算，等額本息還款每月要還2297.17元，調整后每月要還2345.75元，每月僅多還48.58元。對于已經辦理了貸款買房的人來說，利率的提高要從明年的1月1號開始正式實施。所以我們認為，一次0.27個百分點的加息對于購房需求尤其是對自住購房需求不會構成直接而顯著的影響，短期內對房價的影響也不會很大。

　　加息對增加房地產企業財務成本影響有限。此次加息將直接增加開發商的財務成本，對房地產市場供給將產生一定的影響。開發商的開發

　　貸款期限一般為一至三年，加息幅度導致房地產上市公司的財務費用提高而影響凈利潤。雖然加息將提高房地產項目的開發成本，但按照年增加利息支出0.27%計算，地產公司的盈利減少并不明顯。

　　加息將制約房貸資金投放。2006年銀監會曾出臺了進一步加強房地產信貸管理的通知，對于房地產開發貸款的發放作了進一步說明限制，配合今年年初的土地增值稅調控、兩次上調存款準備金率和此次加息，商業銀行對房地產開發貸款將會進一步的收縮，一些資質較差、信用較差的房地產開發企業貸款的難度增大。本次加息對于一些資金鏈緊張、開發能力低下的小企業來說無疑是雪上加霜，將進一步加劇優勝劣汰，促進行業整合。而對于業內一些優秀企業，將更多地嘗試不同類型的融資渠道，如IPO、借殼上市、增發配股、債券、基金合作等。

　　6、物權法對房地產業影響分析

　　物權法對房地產行業的影響有以下六個方面：第一，住宅七十年使用權到期自動續期，提升了房屋的內在價值；第二，嚴格的土地制度預示著未來調控會在一定程度上抑制需求；第三，土地出讓方式的規定，維護了國家的利益；第四，拆遷補償的規定，將可能增加開發成本，延緩房地產開發的速度；第五，小區公用部分的規定明晰了產權；第六，物權法的出臺為物業稅的征收提供了法律保障，增強了物業稅試點的預期。

　　物權法的出臺，明確了產權關系，為開啟物業稅征收提供了法律保障。物業稅，主要稱為"財產稅"或"地產稅"，主要針對土地、房屋等不動產，要求其所有者或承租人每年都繳付一定稅款，稅值隨房產的產值而提高。物業稅改革的基本框架是將現行房產稅、城市房地產稅、土地增值稅以及土地出讓金等收費合并，轉化為房產保有階段統一收取的物業稅。物業稅的收取將規范房地產稅收體系，抑制房地產投資和投機性需求，間接抑制房價以及有助于調整住房供應結構。

　　三、二級市場表現及投資評級

　　房地產板塊一季度表現依舊搶眼，截至3月26日，WIND房地產指數上漲32.95%，超越上證指數16.72%的漲幅近一倍，94家成分股中3個月內漲幅超過100%的就有28家，漲幅超過50%的有82家。

　　我們認為，雖然房地產行業利潤率水平會隨著信貸成本和土地成本的上升以及稅負增加而受到影響，但行業整體供求結構沒有根本改變，利潤增長仍有空間，同時，宏觀調控將加速行業兩極分化，優質公司的市場份額將進一步提高，我們依然看好房地產板塊的長期投資價值，維持對行業的"推薦"評級。