廣發證券 李太勇

　　電信重組是解決目前電信業不平衡發展格局的唯一手段，2-3季度確定重組方案的概率會較大。

　　我們認為重組是改變我國電信行業發展不平衡格局的唯一手段，不對稱管制政策無法達到促進行業有效競爭和改變競爭實力懸殊的問題。電信重組如果進一步推遲只會提高重組成本、減弱重組效果。

　　我們認為07年2-3季度重組發生的概率會較大，3G牌照發放可能會繼續推遲到08年或以后。

　　資費繼續下調，對運營商的收入增長將會產生負面影響。

　　信產部將在全國范圍內加快推進移 動資費的“雙改單”進程，限制雙向收費。其次對移 動電話國內漫游通話費的上限實施評估，降低國內漫游資費。資費下調必然對運營商的收入產生一定負面影響。調升07年電信固定資產投資規模，預測同比上升5.86%。

　　雖然電信重組會影響運營商的資本支出規模，但此次重組我們認為不會影響運營商主體業務的資本支出。中移 動與中聯通GSM網的資本支出增幅高于預期、TD網的增量資本支出、中國電信資本支出下降低于預期等，我們調升了前期預測的電信固定資產投資規模，從同比下降4.58%調升為同比上升5.86%。

　　GSM/GPRS網絡擴容、TD-SCDMA網絡、傳輸網、增值業務平臺及行業信息化平臺是07年電信投資重點。

　　中國移 動、中國聯通的資本支出計劃中，GSM相關的資本支出同比增長20%以上，主要用于網絡擴容與升級，國外廠商獲益明顯。但中興國內GSM市場份額提升會致國內GSM收入快速增長。保守估計中興將在TD-SCDMA設備市場獲得30億左右的合同簽單額。華勝天成、億陽信通等獲益于電信推動的增值業務與行業信息化。

　　投資建議：建議買入中興通信(000063)、中天科技(600522)(投資權益增值明顯)。億陽信通(600289)16元、華勝天成(600410)30元左右買入。中國聯通(600050)重組預期帶來投機性交易機會，長期盈利無法支撐現在的股價，長期仍維持賣出的投資評級。請注意參考正文的分析。

　　電信運營業：電信重組是07年電信業的主旋律運營業不平衡發展格局短期難以改觀，重組預期進一步加強移 動對固話業務替代加劇行業不平衡發展格局中移 動與中國電信的財務報表狀況真實反映了目前中國電信業的不平衡發展格局。中移 動06年營業收入達2953.58億元，同比增長了21.5%，凈利潤660.26億元，同比增長23.3%。固網運營商中國電信，營業收入實現1700億元，同比只增長4.7%，實現凈利潤221億元，同比僅增長4.9%。從去年下半年以來，中移 動新增用戶規模近幾個月來屢創新高，而固網的小靈通用戶開始呈凈下降的狀態，移 動對固定的替代趨勢進一步加強。固網運營商只有獲得移 動業務經營資格才能改變目前的市場被動格局。

　　電信重組是改變目前行業不平衡發展格局的唯一手段要改變目前電信行業不平衡的發展格局，促進行業的有效競爭，我們認為單純利用不對稱管制政策難以有效達到目的，市場化的不對管制政策如號碼可攜帶政策不一定能達到扶持弱勢運營商的目的，可能形成強者恒強的格局。電信重組是唯一破解目前困境的有效手段，而且電信重組的事情不宜推遲，越往后推遲重組的成本更高，進一步推遲重組達到目標的成功性將會進一步減弱，這會影響電信行業的整體競爭力，我們認為電信重組在07年2季度和3季度發生的概率會相對較大。

　　國資委明確07年電信重組目標。國資委提出“促進電信企業重組，優化市場競爭格局，延伸產業價值鏈”的電信重組的目標。雖然電信重組不僅包括電信運營商，還包括電信設備企業，但我們認為電信運營商的重組預計是07年電信重組的最主要內容。

　　預計分拆聯通將會是電信重組的核心。優化市場競爭格局、實現電信運營商全業務運營是此次電信重組的最主要目的，其中最重要的是讓目前處于弱勢地位的固網運營商獲得移 動業務，從減少重復建設、降低固網運營商3G資本支出壓力、消除中國聯通雙網運營的財務壓力等因素來看，我們仍然認為分拆中國聯通將會是未來我國電信重組的重點，從行業利益最大化角度和實現電信業做大做強的目標來看，我們認為分拆中國聯通是電信重組的最優方案。

　　預計聯通上市公司將會率先出售CDMA用戶資產。目前聯通已經完成了營銷部門的分拆工作，雖然多次否認與分拆無關，但我們認為，G網與C網營銷部門的分拆客觀上也為出售上市公司的CDMA用戶資產打下了基礎，我們認為聯通上市公司出售CDMA用戶資產的條件已經逐步成熟。因為CDMA網絡資產在集團手中，同屬國資委控制，網絡資產在母公司層面的劃撥相對容易，后期網絡資產也可以采用成立專門的網絡公司的形式存在，用戶資產收購方(中國電信的可能性較大)仍可采用租網的方式。

　　3G牌照正式發放預計要繼續推遲到08年或以后隨著中移 動集團啟動TD-SCDMA商用試驗網建設招標，加上國資委確定了07年電信重組的目標，我們認為國內的3G發展策略已基本清晰：積極支持國內TD-SCDMA產業鏈的成熟成為我國3G發展策略的重要內容，早期采用先建商用試驗網的方式，使TD-SCDMA的3G服務在局部區域內成為既有事實，可以為國產TD—SCDMA的成熟提供充分的時間，也可以滿足政府對奧運會提供3G服務的承諾，后期政府將再根據宏觀環境和國內TD—SCDMA產業鏈的成熟情況，選擇適當的發牌時機，發放3G牌照，確定三種技術制式標準的3G運營商，預計正式發牌時間將會延期到2008年，甚至更晚。

　　單向收費與漫游費下調信產部在07年仍將會積極推動資費的市場化改革。首先信息產業部將在全國范圍內加快推進移 動資費的“雙改單”進程，并且將會出臺限制雙向收費的政策。其次對移 動電話國內漫游通話費的上限實施評估，降低國內漫游資費。目前移 動長途和漫游資費收入占中移 動的收入接近20%，中國聯通的漫游費的收入比重在8%左右，漫游費下調必然對移 動運營商的收入增長產生一定負面影響，但整體影響取決于漫游資費下調與用戶使用量的彈性，漫游資費的下調會帶動用戶使用量(MOU)的提升，因此整體影響預計有限。由于國內高端用戶主要集中在中移 動，因此漫游資費下調對中移 動的影響要大于對中國聯通的影響。

　　07年電信運營業向外資和民營資本的開放力度加大根據加入WTO的服務承諾，我國電信業的對外開放從07年開始已進入全面開放階段，在移 動業務方面已不存在地域障礙。07年國資委主導的中國電信業重組，不排除引進國外運營商作為戰略性投資者的可能性，這樣既可以減輕運營商3G資本支出的財務壓力，同時引進國外運營商可以改善公司的治理結構，引進國外先進的管理經驗和電信新業務的開發與運營模式，有利于國內電信運營商的做大做強。

　　電信運營上市公司分析中國聯通(600050)：短期持有，長期賣出。

　　中國聯通：CDMA用戶資產出售將帶來短期的溢價收益，重組傳聞帶來投機性交易機會,但長期盈利能力仍難得到有效提升，未來業績難以支撐現在的股價。

　　根據我們前期報告的估算，聯通上市公司CDMA用戶資產價值在500-600億元左右，出售后有利緩解上市公司G網升級的資金問題，一次性溢價收益會帶來當期每股收益的提升，但公司長期的盈利能力不會得到有效提高。

　　分拆聯通有利行業利益最大化，但分拆后不會帶來上市公司盈利能力的提高。我們認為分拆聯通是優化電信業競爭格局、減少重復建設的最有效的方案。但由于聯通兩張網絡的網絡與業務品牌資源(CDMA強于GSM)和盈利能力(目前GSM強于CDMA)的不平衡，分拆后受競爭環境、GSM資本支出壓力等因素的影響聯通盈利能力短期不會得到有效提高。分拆后上市公司保留GSM網絡與網通的組合在未來我國電信業競爭格局中仍將是最弱的組合。

　　我們維持對中國聯通的業績預測06-08年0.172元、0.192元和0.213元的業績預測。(如果聯通07年出售CDMA用戶資產產生的溢價收入一次性計入損益表中，07年的業績將會高于本人的預測，但預計09年的業績將會低于本人的預測。)

　　中移 動上市公司(0941.HK)：電信重組和TD-SCDMA網絡對移 動上市公司暫無直接影響，建議持有。

　　雖然電信重組的目標主要是優化電信市場競爭結構，但預計重組的目標之一也將是有利于實現電信業做大做強的目標，在電信重組過程中，中移 動直接受影響的可能性較小，強行分拆中移 動的可能性不大。目前國資委主要通過要求其承擔TD-SCDMA產業鏈的發展重任而進行施壓，而中移 動目前發展TD-SCDMA產業的安排暫時由集團公司承擔，而且目前的試驗網是采用另建一張新網的方式，包括核心網和無線接入網全部采用新建的方式，并沒有與2G網絡共用核心網。因此，電信重組與TD-SCDMA網絡建設暫時對中移 動上市公司的影響不大，對上市公司GSM業務的拓展不產生直接影響，相反重組導致競爭對手中國聯通的業務發展可能受到一定的影響，中移 動短期可能從中獲得益處。

　　未來中移 動上市公司是否會參與TD-SCDMA網絡建設和運營，將會取決于電信重組的結果、3G牌照的發放情況及TD-SCDMA產業鏈的成熟情況。目前中移 動采用與2G網絡分開建網及集團公司承建的方式也說明未來不排除中移 動對外出售TD-SCDMA網絡的可能性。

　　影響中移 動的業績有利因素：電信重組不直接影響公司的業務拓展(而競爭對手可能會受到影響)、農村移 動低端用用戶及小靈通轉移的增長、TD網絡建設不直接影響中移 動上市公司等；不利因素：近年來資本支出大幅增加及公司2G設備折舊期縮短、單向收費與資費下調、海外收購面臨的較高收購成本、未來行業競爭預期激烈等。

　　我們預計07-09年的每股收益的預測分別為3.93元、4.87元和6.52元，維持持有的投資評級。

　　通信設備：GSM相關設備、TD設備、傳輸設備是投資重點調升2007年國內電信固定資產投資預測規模我們認為此次電信重組將會以分拆中國聯通為核心，電信重組對各公司的主體經營資格沒有發生根本性變化，中國聯通預計將保留GSM網絡，中國移 動不會受到直接影響，中國電信和中國網通的固網業務也不會受到影響，因此由于現有主業未改及前期的投資重點未改，我們認為此次電信重組對07年電信固定資產投資的負面影響會較小，因此我們調升前期在年度報告中預測的07年國內電信固定資產投資規模。

　　重組對中國聯通的影響主要在CDMA網的投資上，聯通上市公司資本支出上升20%。中國聯通是電信重組的重點，而且中國聯通上市公司由于保留GSM網的可能性較大，因此GSM的資本支出預計不會受到影響，而06年CDMA的資本支出本來已經大幅減少，06年CDMA網絡投資額整體不超過40億元。而GSM網絡仍然在上市公司手中，GSM在07年仍將是投資重點，而且在確定GSM業務為主攻業務后，將會進一步加大GSM網絡的投資，聯通上市公司07年資本支出同比增長了21%，其中GSM資本支出在07年同比增長了28.5%，增加近30億元。

　　中國電信和中國網通資本支出減少。中國電信和中國網通簽署競合協議后，預計將會減少固定資產投資在150億元左右。同時固話業務量的減少必然使固網運營商減少相關投資。如果重組，固網主體業務也沒有改變，固網的投資計劃不會改變。

　　中國電信公布的資本支出規模下降有限。中國電信06年的資本支出為491億元，同比下降了8.5%。07年預計資本支出規模為470億元,預計同比下降4.2%，中國電信的資本支出僅下降了20億元。從資本支出結構來看，固定交換與接入和小靈通支出下降幅度較大，主要增長點為互聯網與數據業務方面的資本支出增加較大，同比增長了近30%，其次為IT支撐系統的投入略有增加。

　　中移 動(上市公司+集團)資本支出同比凈增超過400億。

　　中移 動上市公司07-08年的資本支出分別上調了28%和29%。07年，公司計劃將06年初原定的780億人民幣資本性支出預算提高28%至998億人民幣，用于提高網絡容量及強化支持系統，同比增加了200多億元。08年資本性支出預算也已上調29%至980億人民幣。這一預算中未包含任何3G業務的資本支出，預計投資重點主要是2G網絡擴容、支撐系統以及部分地區的EDGE系統升級。而TD-SCDMA的相關投資都由中國移 動集團承擔，目前的資本支出為240億元左右。總體來看，中移 動上市公司加上集團的資本支出總額超過400億元。

　　GSM/GPRS/EDGE網絡將仍是主要投資重點受國內移 動用戶數大幅增長的影響，而且中移 動與中國聯通的GSM網絡的實占率仍較高(中國聯通的GSM網絡的實占率超過了100%，中移 動的實占率超過85%)未來國內移 動通信的新增用戶仍將保持較高的規模，同時為了應對未來更加激烈的競爭格局，移 動與聯通將會繼續加大GSM網絡的投資，中移 動與中聯通上市公司資本支出力度的加大將主要投資在GSM網絡上。

　　國外廠商受益大，但國內廠商份額提升帶來GSM業務收入快速增長。GSM資本支出的上升必然帶來相關設備廠商收入的增長，國外廠商在國內GSM市場上高達90%的市場份額，愛立信、諾基亞等從中必然獲得增長。同時受國內廠商技術的成熟、運營商的采購逐步向國內廠商傾斜的影響，加上中移 動加強農村市場的拓展，對于國內的華為和中興都有一定的機會，國內的華為、中興等廠商將會在GSM市場份額將會得到有效提升。中興認為公司在中移 動的GSM市場份額從2%左右提高到5%左右，而由于基數小，市場份額的提升將會帶動國內GSM收入的快速增長。

　　TD-SCDMA設備招標啟動：國內廠商優勢明顯，給中興帶來積極影響。

　　TD固定資產投資規模。根據相關資料及各廠商的信息，TD總體固定資產投資規模在267億元左右，預計設備投資在180億左右。中移 動完成8個城市的試驗網建設，中國網通和中國電信分別完成青島和保定網絡的擴容建設工作，中國移 動總體投資規模在240億左右，其它投資為中國電信和中國網通的投資。在中移 動的投資規模中設備投資預計在150-160億投資，其中70%左右的投資為無線通信設備方面，近40億和手機終端的采購量。

　　參與招標廠商。系統設備的招標分兩部分：一部分為核心網部分，另一部分為基站等無線系統部分。由于核心網與2G兼容，因而國外廠商都參加了招標：諾基亞、愛立信、阿爾卡特、中興、華為等5家企業參與投標；而在體現TD優勢的無線系統部分，主要有大唐、普天、中興、鼎橋、新郵通信(大唐移 動在廣東的OEM廠商)、烽火通信、愛立信等8家企業參與招標，除愛立信外各海外廠商基本都沒有單獨競標，而是通過合作、合資的方式參與，而愛立信主要是OEM中興的無線基站產品。實際上，參與招標的廠商主要可以分為四大系列，主要為大唐系、中興系、鼎橋系和普天系。大唐系(大唐移 動、阿爾卡特、烽火、新郵通信等)，中興系(中興通訊、愛立信)，鼎橋系(西門子/諾基亞、華為)，普天系(普天、諾基亞等)。從各廠商在TD-SCDMA的投入情況、前期的測試結果及商用化產品的準備情況來看，我們認為大唐系和中興系占有較大的優勢，我們認為此次招標的市場排系將會依次是大唐系、中興系、鼎橋系和普天系，保守預計中興系將會獲得30%左右的市場份額。

　　價格戰預計相對有限，毛利率能達到2G設備水平。雖然電信設備具有跑馬圈地的特點，因此初期的招標往往是競爭最激烈的時期，但由于TD-SCDMA產業鏈為國家重點支持的產業，相關廠商尤其是大唐移 動作了大量的投入，而到目前為止還未產生任何收益，招標過程中國家發改委的參與也將會維護廠商的利益，從TD-SCDMA產業發展的大局出發，預計價格戰將會相對有限，尤其是在競爭有限的無線接入設備方面。整體預計我們認為TD-SCDMA設備的毛利率將會達到正常的40%左右的毛利率水平(目前中興2G網絡設備的毛利率41-45%左右)。

　　預計為中興貢獻30億左右的合同簽單額。中興通訊獲得的合同將主要集中在無線接入網的基站與覆蓋設備、核心網和手機終端部分，市場份額分別按30%和20%計算，預計合同簽單額在30億元左右，收入確認預計在20億元左右。

　　傳輸網投資：07年預計仍將保持一定速度的增長隨著互聯網寬帶用戶快速增長的影響，互聯網用戶對帶寬的消耗呈幾何級數快速增長，P2P業務、流媒體業務等在消耗大量的帶寬。

　　目前運營商主要推動的增值業務都需要一定帶寬的支持，城域網與接入網領域仍然存在帶寬瓶頸問題。國內3G網絡建設將會帶動相關傳輸網的投資，用戶對帶寬需求的不斷增長，對城域網設備的投資需求仍較大，同時2G網絡的擴容也帶動配套傳輸設備市場的增長。3G網絡建設帶動傳輸網的同步增長，雖然還未進入規模建設階段，但預計部分運營商開始為3G在傳輸網方面做前期投資。整體來看傳輸設備市場仍將保持10%以上的速度增長，MSTP與ASON網絡設備是主要投資方向，相關廠商如烽火通信和中興通訊將會從中獲益。

　　光纖光纜的需求仍較強勁，整體行業需求處于上升階段，但價格仍呈下降趨勢，市場向優質企業集中。

　　從各廠商近期的反饋情況來看，今年光纖光纜的市場需求仍較強勁，目前前幾大廠商的供應狀況仍較緊張。村通工程、3G準備、FTTx、出口、奧運通信工程建設、中移 動2G基站建設與擴容、電網建設、國防等專業網等仍是需求的主要增長點。到今年1季度為止，中國電信和中國移 動已經開始了集中招標，其中國電信上半年的集采已經完成，市場份額向康寧、長飛、烽火等廠商集中，中國移 動正在招標中，中國電信與中國移 動總體招標量已接近1000萬芯公里，與去年同期相比有所上升。但價格戰依然激烈，G652單模光纖價格降到了78-80元左右，預制棒的價格也呈穩中有降的趨勢。相關廠商可通過提高拉絲效率和通過規模經濟降低制造成本，毛利率有望得到保持。

　　增值業務與行業信息化是電信運營商業務平臺的最主要投資方向，帶動電信系統集成及應用軟件開發業務的增長。國內各大電信運營商近年來都提出了業務轉型的戰略，對增值業務方面的推廣與投入力度近年來都很大，增值業務收入的增長大大超過話音業務收入的增長。運營商在07年將會進一步加大對增值業務平臺的投入力度，如中移 動的增值業務從個人用戶拓展到了行業用戶，一方面是為后期的3G業務運營提供用戶基數和運營經驗，同時積極從固網運營商手中爭奪行業用戶。中移 動06年下半年開始對行業大客戶進行大力拓展，移 動行業信息化也是07年中移 動的主要投資點。

　　這為相關的系統集成廠商和應用軟件開發商帶來新的增長點，相關廠商如神州數碼、華勝天成、億陽信通、新大陸等公司將會從中獲益。電信運營商轉型帶來服務外包機會。

　　目前全球的電信運營商均有計劃從網絡提供商向向綜合信息服務提供商方向演進，同時電信行業的競爭也愈來愈激烈，使電信運營商將更多的關注于業務經營，因此網絡系統運維管理、IT支撐系統的運維等方面將可能逐步外包出來，從而為設備廠商及支撐服務提供商帶來網絡托管、運維管理的市場機會。相關廠商如中興通訊、國脈科技和華勝天成將會從中獲益。