招商證券 孫朝暉

　　一季度行業(yè)回顧：

　　主要有色金屬價格延續(xù)了06年四季度的走勢特征，不同品種走勢分化繼續(xù)加劇。鎳、錫、鉛庫存維持低位，價格不斷創(chuàng)出新高，季度內(nèi)最高漲幅分別達到了46%、26%和17%；銅價在經(jīng)歷了去年四季度的大幅回落后，一月份仍低位運行，二三月份受消費需求提振而反彈26%；盡管受中國產(chǎn)能擴張庫存增加的影響，但鋁價走勢依然平穩(wěn)。

　　二季度行業(yè)展望：受消費需求提振，價格仍有上行空間..受投資慣性以及在建規(guī)模偏大等因素影響，預計2007年我國固定資產(chǎn)投資增長仍將達到20%以上的較高水平。從總體上看，2007年經(jīng)濟和投資需求的較快增長態(tài)勢將繼續(xù)對有色金屬市場保持較大需求，拉動價格繼續(xù)走高。另外，二季度也是有色金屬下游行業(yè)的傳統(tǒng)消費旺季，企業(yè)補庫以及訂單的增加都會提振對金屬的需求。

　　二季度行業(yè)投資主題：繼續(xù)看好資源優(yōu)勢公司和價值低估的電解鋁公司..主要有色金屬品種的冶煉產(chǎn)能擴張速度遠遠快于礦山精礦產(chǎn)能的提升，資源瓶頸愈加突出，大量精礦的進口更是導致了近年全球資源價格的暴漲。因此，從戰(zhàn)略的眼光看，只有擁有較大資源儲量的上市公司才具備長期投資價值，也才能從金屬價格的上漲中獲得更多的利潤。

　　07年一季度電解鋁行業(yè)效益大幅回升。從今年前2月電解鋁行業(yè)的運行情況來看，鋁價并沒有因氧化鋁現(xiàn)貨價格的大幅回落而走低，1-2月上海現(xiàn)貨價一直在20000元/噸左右，近期有所回落，但仍在19200元/噸以上；氧化鋁現(xiàn)貨價年初快速反彈，從2400元/噸左右漲到目前3500元/噸左右，但即使按3500元價格計算，噸鋁盈利仍然在4000元以上(含稅)。

　　推薦個股：關鋁股份(000831)、貴研鉑業(yè)(600459)、吉恩鎳業(yè)(600432)

　　一季度價格走勢繼續(xù)分化，但整體依然保持強勢主要有色金屬價格延續(xù)了06年四季度的走勢特征，不同品種走勢分化繼續(xù)加劇。鎳、錫、鉛庫存維持低位，價格不斷創(chuàng)出新高，季度內(nèi)最高漲幅分別達到了46%、26%和17%；銅價在去年四季度的大幅回落后，一月份仍低位運行，二三月份受消費需求提振而反彈26%；盡管受中國產(chǎn)能擴張庫存增加的影響，但鋁價走勢依然平穩(wěn)。

　　從LME六種主要有色金屬價格走勢看，一月份出現(xiàn)回落，二月份后便出現(xiàn)反彈，目前已接近去年高點。一季度有色金屬價格同比應該有40%左右的增長。價格上漲給具有資源優(yōu)勢的有色企業(yè)帶來了較好的盈利水平，同時，氧化鋁價格同比大幅回落也使純冶煉的電解鋁企業(yè)效益大幅增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤同比增長31%。在39個工業(yè)大類中排名居前。

　　07年二季度行業(yè)展望：受消費需求提振，價格仍有上行空間全球經(jīng)濟及我國經(jīng)濟增長可能放慢但勢頭依然強勁。世界經(jīng)濟在保持了連續(xù)3年的歷史性高速增長之后，2007年的增速將有所放緩，但預計仍將達到3.2%。此前，世界經(jīng)濟在2005年和2006年的增長率分別為4%和3.8%。

　　2007年，我國將繼續(xù)加強和改善宏觀調(diào)控，促進經(jīng)濟健康快速發(fā)展，社會各方面普遍認為，2007年我國經(jīng)濟將比2006年的高位增長有所放慢，但增長率將保持在9%~10%左右；2006年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長24.5%，受投資慣性以及在建規(guī)模偏大等因素影響，預計2007年我國固定資產(chǎn)投資增長仍將達到20%以上的較高水平。從總體上看，2007年經(jīng)濟和投資需求的較快增長態(tài)勢將繼續(xù)對有色金屬市場保持較大需求，拉動價格繼續(xù)走高。另外，二季度也是有色金屬下游行業(yè)的傳統(tǒng)消費旺季，企業(yè)補庫以及訂單的增加都會提振對金屬的需求。

　　銅價反彈仍將繼續(xù)由于生產(chǎn)商的供給仍然在勉強跟上亞洲需求增長步伐，預計銅價在未來幾個季度仍然維持在長期價格水平上方。在國內(nèi)，隨著三月外盤的不斷上揚，進口比價也不斷上升，進口銅利潤縮減，將使四月份進口銅增速趨緩，四月份消費將再上臺階，庫存量的消化也會加快速度，現(xiàn)貨貼水會逐步縮窄，逐漸趨向升水，供需面的向好將推動價格震蕩向上。

　　鋁價消化庫存增加的壓力有望走高2007年1-2月，中國的原鋁產(chǎn)量189.4萬噸，比去年同期135.6萬噸增加了39.68%；包括中國在內(nèi)世界原鋁產(chǎn)量582.1萬噸，比去年同期的519.2萬噸增加12.11%。隨著開工率的提高和新產(chǎn)能的投產(chǎn)，鋁的供應繼續(xù)小幅增加。

　　另一方面，隨著國民經(jīng)濟的高速增長，我國鋁材消費將保持著較快的增長勢頭，但面對產(chǎn)量的持續(xù)增加，還需要通過出口來消化巨大的現(xiàn)貨壓力。

　　安泰科預計2007年我國鋁材的凈出口量仍將繼續(xù)增加，在“十一五”期間，鋁材出口量的年平均增長率有望達到25%或更高，巨大的出口需求將改善國內(nèi)供過于求的局面，并對價格帶來支撐。

　　中國今年鋁的需求增長將達到15.5%，略低于去年的增速，不過仍然遠遠高于全球其他地區(qū)的增長速度。結合國內(nèi)未來鋁出口將保持快速增長的預期，我們相信鋁價在經(jīng)歷過淡季的洗禮之后，二季度有望再次走高。

　　鎳價有再創(chuàng)新高的潛力由于產(chǎn)能增速低于需求增速，目前國際市場鎳的供需缺口進一步擴大。鎳主要用于不銹鋼生產(chǎn)，而不銹鋼產(chǎn)量大幅增加拉動了鎳消費數(shù)量的快速增長。2006年，不銹鋼產(chǎn)量增加推動全球鎳消費增長率達到11.7%，2007年全球鎳消費仍將保持較高增速。

　　據(jù)英國商品研究機構CRU統(tǒng)計，2006年全球初級鎳生產(chǎn)量為135.4萬噸，較上年增加9.9%，較消費量增幅低1.4%個百分點，供應缺口從上年的6400噸增加到25700噸。世界上最大的礦業(yè)公司必和必拓則預計，2007年鎳供應缺口將達到31000噸。

　　受供需缺口進一步擴大及基金炒作等因素的影響，二季度鎳價格仍會保持較高價位。

　　鋅價有望走出低谷目前各大研究機構的預測是07年鋅市場將出現(xiàn)小幅過剩，但也有機構認為06年過度消耗庫存造成總庫存偏低，07年仍為小幅缺口。如標準銀行認為07年供應缺口將有10萬噸。國際鉛鋅小組的最新數(shù)據(jù)認為07年1月全球精鋅產(chǎn)量為94.1萬噸，消費量為89.1萬噸，供應過剩5萬噸，但西方缺口為5.7萬噸，這部分缺口由中國出口補充。從庫存看，目前LME庫存仍在9萬噸左右，為關鍵的四周消費水準之下，市場仍處于脆弱的平衡中。由于鋅市場連續(xù)三年大幅缺口，相信隱性庫存已經(jīng)消耗怠盡，一旦價格回落帶動引發(fā)補庫要求，供應可能重新轉(zhuǎn)向缺口。近期消費的季節(jié)性增長和供應的減少(中國出口減少)都可能使庫存再次下降，從而推動價格回升。

　　二季度有色金屬行業(yè)投資主題：繼續(xù)看好資源優(yōu)勢公司和價值低估的電解鋁公司2007年二季度，在下游需求回升，供應仍未有明顯改善的情況下，主要有色金屬價格有望繼續(xù)走高或維持高位運行。特別是在大部份有色金屬公司披露的一季報業(yè)績非常優(yōu)異的情況下，我們認為二季度有色金屬板塊將存在較好的投資機會。

　　投資主題之一：價格上漲資源為王全球有色金屬資源經(jīng)過上百年的大規(guī)模開采后，目前正面臨著人口巨大的中、印等發(fā)展中國家向工業(yè)化進軍，未來將愈來愈難以滿足全球的巨大需求，資源的稀缺性日益明顯，金屬價格的長期趨勢將向上。

　　從產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢分析，利潤將繼續(xù)向上游資源和下游技術含量高的深加工領域轉(zhuǎn)移，而中間的冶煉和初加工只能賺取較低的加工費。國際跨國公司正是看到了這一點，紛紛在全球搶占資源，并將環(huán)境污染大、競爭激烈的冶煉和初加工能力轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家。

　　具體到國內(nèi)，主要有色金屬品種的冶煉產(chǎn)能擴張速度遠遠快于礦山精礦產(chǎn)能的提升，資源瓶頸愈加突出，大量精礦的進口更是導致了近年全球資源價格的暴漲。因此，從戰(zhàn)略的眼光看，只有擁有較大資源儲量的上市公司才具備長期投資價值，也才能從金屬價格的上漲中獲得更多的利潤。

　　有色板塊上市公司涉及到銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鎢、鈦、鉭、稀土、黃金等11個子行業(yè)和近30家公司，其中絕大部份以冶煉加工為主，擁有礦山資源的比較少，即使有資源自給率也普遍較低。從2006年的經(jīng)營情況看，具有資源優(yōu)勢的中金嶺南、宏達股份、江西銅業(yè)、弛宏鋅鍺幾家公司的盈利能力均比較強，銷售毛利率均在30%以上，凈資產(chǎn)收益率超過20%。

　　二季度我們繼續(xù)看好具有資源優(yōu)勢的鉛鋅、鎳、黃金類上市公司，如宏達股份、中金嶺南、吉恩鎳業(yè)、貴研鉑業(yè)、山東黃金。

　　投資主題之二：氧化鋁價格大幅下跌帶來電解鋁公司的投資機會近年國內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能的大幅擴張導致氧化鋁產(chǎn)量集中釋放，市場氧化鋁供求關系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，隨著后續(xù)產(chǎn)量的繼續(xù)增加，氧化鋁價格還有進一步下跌的空間。不過，盡管氧化鋁價格連續(xù)大幅下跌，但國內(nèi)電解鋁價格并沒有如大家預料的一樣大幅下跌，反而走勢比較強勁，國內(nèi)現(xiàn)貨價一度接近去年上半年的高位，最近雖小幅回調(diào)，但現(xiàn)貨價仍在19000元/噸以上。

　　07年一季度電解鋁行業(yè)效益大幅回升。從今年前2月電解鋁行業(yè)的運行情況來看，鋁價并沒有因氧化鋁現(xiàn)貨價格的大幅回落而走低，1-2月上海現(xiàn)貨價一直在20000元/噸左右，近期有所回落，但仍在19200元/噸以上；氧化鋁現(xiàn)貨價年初快速反彈，從2400元/噸左右漲到目前3500元/噸左右，但即使按3500元價格計算，噸鋁盈利仍然在4000元以上(含稅)。

　　07年電解鋁新增產(chǎn)能的釋放及鋁加工材出口退稅率下調(diào)增加了鋁價下行的壓力，但需求的依然旺盛將對鋁價構成有力支撐。我們預計2007年鋁價會有小幅回落，但全年仍有望保持在18000元/噸的高位運行。隨著氧化鋁產(chǎn)能的進一步釋放，氧化鋁價格進一步反彈難以持續(xù)，后市仍將回落。我們預計全年價格將在3000元/噸左右。

　　中期來看，大家可能會擔心隨著氧化鋁價格的進一步下調(diào)，電解鋁成本大幅下降帶來的盈利能力增強將導致國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能大幅擴張，進而鋁價大幅下跌。我們認為，由于國內(nèi)近兩年對電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控以及國外由于

能源價格高漲導致的產(chǎn)能關閉，電解鋁產(chǎn)能短期雖有增加，但幅度不會太大，而新建產(chǎn)能至少也要一年后才能投產(chǎn)。另外，由于過去幾年國內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能的大肆擴張，預計未來產(chǎn)量增長幅度會遠遠大于電解鋁的增長速度，因此，行業(yè)的發(fā)展至少在中期來說對電解鋁企業(yè)都是有利的。

　　我們繼續(xù)看好07年電解鋁行業(yè)，重點關注關鋁股份、焦作萬方、云鋁股份、包頭鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。特別是關鋁股份與其它幾家公司相比，目前股價已被低估，投資價值明顯。

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