廣發(fā)證券 周瑾

　　消費(fèi)升級的民生需求電器產(chǎn)品應(yīng)用于家庭、辦公室、酒店等地方，市場廣闊且有著持久生命力；國際訂單轉(zhuǎn)移、我國城市家電更新?lián)Q代和農(nóng)村家電消費(fèi)進(jìn)入快速成長階段均為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)提供持續(xù)成長的空間。

　　持續(xù)增強(qiáng)的秉賦、區(qū)位優(yōu)勢稟賦優(yōu)勢--相比半導(dǎo)體、液晶面板等高精尖科技行業(yè)而言，家電行業(yè)屬于相對人力密集型；經(jīng)歷20多年發(fā)展，中國家電產(chǎn)業(yè)持續(xù)提升精細(xì)管理、工業(yè)設(shè)計(jì)和客戶服務(wù)能力，延伸增強(qiáng)了原有稟賦優(yōu)勢。

　　區(qū)位優(yōu)勢--國內(nèi)家電產(chǎn)業(yè)圈提供了人才資源、采購配套和銷售服務(wù)等有利條件，成為了企業(yè)成長的區(qū)位優(yōu)勢。

　　日漸分化的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)前景產(chǎn)業(yè)分化--技術(shù)自主更新能力是產(chǎn)業(yè)盈利前景的核心：空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、小家電和照明產(chǎn)業(yè)技術(shù)較為成熟，而中國這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)基本能夠?qū)崿F(xiàn)自我更新，避免陷入產(chǎn)業(yè)分工的被動狀態(tài)。這不同于中國CRT電視迅速為LCD電視替代時，國內(nèi)核心部件面板、集成電路技術(shù)儲備缺失的不利局面。

　　企業(yè)分化--精細(xì)管理、差異化運(yùn)營和目標(biāo)集聚戰(zhàn)略的企業(yè)將有望獲得更大的競爭優(yōu)勢：原材料漲價、

出口退稅率下調(diào)、與國際企業(yè)同臺競技均推動企業(yè)運(yùn)營策略從價格競爭集中到精細(xì)管理、差異化經(jīng)營(技術(shù)、品牌和渠道等環(huán)節(jié)創(chuàng)新)，從而進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的高附加值環(huán)節(jié)-研發(fā)、品牌；另外，中國企業(yè)發(fā)展歷史較短，在同時管理不相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)、能力仍存不足，因此我們更加看好目標(biāo)集聚的企業(yè)。

　　2007年家電板塊的三類機(jī)會1、持續(xù)增長型：格力電器、蘇泊爾特點(diǎn)：所屬行業(yè)空調(diào)、廚房用品產(chǎn)業(yè)具備技術(shù)自主更新能力，同時這兩家企業(yè)主營業(yè)務(wù)較為集中、具備品牌和技術(shù)的差異化優(yōu)勢。目前股價仍具備成長空間，適宜長期投資者買入。

　　2、資產(chǎn)重組型：美的電器、青島海爾特點(diǎn)：所屬行業(yè)具備良性發(fā)展前景，公司經(jīng)營良好且可能注入資產(chǎn)。

　　目前市盈率都偏高，但以公司市值與控股集團(tuán)主營收入相比的“市銷率”均偏低。一旦注入資產(chǎn)的定價有利，風(fēng)險(xiǎn)偏好者可擇機(jī)買入。3、經(jīng)營扭虧型：TCL、德豪潤達(dá)特點(diǎn)：以往經(jīng)營不善使業(yè)績大幅下滑，當(dāng)前已出現(xiàn)扭虧跡象。如果未來公告中如業(yè)績實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)佳，風(fēng)險(xiǎn)偏好者可考慮買入。

　　中國家電產(chǎn)業(yè)：技術(shù)自主更新能力是行業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵消費(fèi)升級的民生需求電器產(chǎn)品一般應(yīng)用于家庭、辦公室、酒店等地方，市場廣闊且有著持久生命力；產(chǎn)品生命周期從數(shù)月到數(shù)年，消費(fèi)者換購時間間隔大約3-8年，均介于快速消費(fèi)品和耐用消費(fèi)品之間；中高端產(chǎn)品側(cè)重品質(zhì)、功能和時尚而價格敏感度不高；國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、我國城市家電產(chǎn)品更新?lián)Q代和農(nóng)村市場進(jìn)入快速成長階段，共同為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)提供持續(xù)成長的空間。

　　持續(xù)增強(qiáng)的稟賦、區(qū)位優(yōu)勢稟賦優(yōu)勢--相比半導(dǎo)體、液晶面板等高精尖科技行業(yè)而言，家電制造行業(yè)屬于相對人力密集型。據(jù)法國SEB集團(tuán)年度報(bào)告中指出歐洲單位時間勞動成本是中國的50倍；經(jīng)歷20年多發(fā)展，中國家電產(chǎn)業(yè)持續(xù)提升精細(xì)管理、工業(yè)設(shè)計(jì)和客戶服務(wù)能力，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的高附加值環(huán)節(jié)-研發(fā)、品牌。

　　區(qū)位優(yōu)勢--我國家電產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，形成珠江三角洲、長江三角洲與膠東半島三大生態(tài)圈，圈內(nèi)形成積聚效應(yīng)和梯級層次：零件供應(yīng)商、整機(jī)制造商、渠道商，以及會展業(yè)等服務(wù)企業(yè)。這為國內(nèi)公司成長增添了區(qū)位優(yōu)勢。

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化促進(jìn)資源優(yōu)化配置，全球家電產(chǎn)品訂單和生產(chǎn)基地紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家，其中中國承接了大部分的家電訂單。據(jù)國際主流家電企業(yè)Electrox、Delonghi、Applica、SEB等公司年度報(bào)告披露，它們均將加強(qiáng)在中國采購產(chǎn)品或設(shè)立生產(chǎn)基地。例如，美國Applica的年度報(bào)告中的分析：中國制造商已能提供優(yōu)良品質(zhì)、精美設(shè)計(jì)的產(chǎn)品并具有明顯價格優(yōu)勢，Applica將主要從中國采購產(chǎn)品；法國SEB的年度報(bào)告中披露：SEB陸續(xù)關(guān)閉了在德國、西班牙的工廠，并計(jì)劃收購中國企業(yè)蘇泊爾。

　　以小家電產(chǎn)業(yè)為例，賽迪顧問統(tǒng)計(jì)2001-2005年中國平均每年有83%的小家電銷往國外，出口量以18.6%的年復(fù)合增長幅度快速增長；據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國小家電出口量最大的產(chǎn)品為電風(fēng)扇、電熱水壺/電熱咖啡壺，食品加工處理機(jī)/榨汁機(jī)、電熨斗、面包機(jī)，其中電熱咖啡壺和多士爐已占到全球出口總量70% - 80%。

　　日漸分化的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)前景依據(jù)麥克·波特的競爭優(yōu)勢理論，企業(yè)投資機(jī)會取決于兩方面：所在產(chǎn)業(yè)的長期盈利能力。不同產(chǎn)業(yè)提供的持續(xù)盈利機(jī)會并非相同，而產(chǎn)業(yè)固有贏利能力是決定企業(yè)盈利能力的必不可少的因素；產(chǎn)業(yè)內(nèi)相對競爭地位。在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)中，總有一些企業(yè)比其他企業(yè)獲利更多。

　　以下，我們從產(chǎn)量增長率、利潤率水平、生產(chǎn)要素創(chuàng)利水平區(qū)分產(chǎn)業(yè)的盈利前景，而從費(fèi)用率、周轉(zhuǎn)率、生產(chǎn)要素創(chuàng)利水平探討不同企業(yè)的運(yùn)營能力。

　　產(chǎn)業(yè)分化--產(chǎn)量增長率：2005年各細(xì)分行業(yè)產(chǎn)量增長率均有所下降，但增長水平和走勢有所不同：空調(diào)行業(yè)2005年度產(chǎn)量增長率只有1.3%，2006年回升到14.70%；洗衣機(jī)行業(yè)2006年度產(chǎn)量增長率繼續(xù)下滑，但仍有13.90%；冰箱行業(yè)2005年度呈現(xiàn)-0.68%的負(fù)增長，2006年度回升到18.20%；小家電產(chǎn)業(yè)(缺2006年度數(shù)據(jù))2004年產(chǎn)量增長率下滑為11.6%，2005年已上升為14.8%，總體增長水平和趨勢均較佳。

　　產(chǎn)業(yè)毛利率：一方面，家電供應(yīng)商將部分產(chǎn)品通過連鎖企業(yè)進(jìn)行銷售，對該類渠道存在一定程度的依賴性；另一方面，各細(xì)分產(chǎn)業(yè)集中度已日益提升且同時擁有其他銷售渠道，廠商與下游家電連鎖銷售環(huán)節(jié)談判中仍具備相當(dāng)分量的主動權(quán)。

　　假設(shè)供應(yīng)商在依賴性和主動權(quán)相互制約中，與下游環(huán)節(jié)談判的利潤均衡分配比例相差不大，下游環(huán)節(jié)產(chǎn)品毛利率應(yīng)可側(cè)面地反映細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈整體的盈利水平。

　　根據(jù)蘇寧電器2006年中報(bào)、年報(bào)披露：毛利率上，小家電、廚衛(wèi)產(chǎn)品較高，冰洗、空調(diào)處于中等，彩電及相關(guān)產(chǎn)品最低。國美電器年度報(bào)告中也反映類似現(xiàn)象。

　　生產(chǎn)要素盈利能力：通過對各細(xì)分行業(yè)主要公司的凈資產(chǎn)收益率和人均創(chuàng)利進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)如下：兩項(xiàng)指標(biāo)均較佳的有空調(diào)行業(yè)的格力電器、照明行業(yè)的雪萊特和佛山照明、炊具行業(yè)的蘇泊爾；凈資產(chǎn)收益率較低但人均創(chuàng)利良好的有彩電行業(yè)中堅(jiān)持研發(fā)路線的海信電器；凈資產(chǎn)收益率較高但人均創(chuàng)利不佳的有空調(diào)行業(yè)的美的電器、照明行業(yè)中的浙江陽光；兩項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)不足的有空調(diào)冰箱行業(yè)中只負(fù)責(zé)制造環(huán)節(jié)的青島海爾、小家電行業(yè)粗放經(jīng)營的德豪潤達(dá)和彩電行業(yè)核心技術(shù)缺失的長虹、康佳、創(chuàng)維。

　　如果剔除部分企業(yè)的經(jīng)營粗放或定價歧異，通過對產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增長率、產(chǎn)業(yè)毛利率、生產(chǎn)要素創(chuàng)利能力的綜合分析中，我們推斷如下：小家電產(chǎn)業(yè)毛利、要素盈利較高主要與需求旺盛有關(guān)；中國空調(diào)、冰箱和照明產(chǎn)業(yè)盈利水平尚可，主要原因在于核心技術(shù)基本上不被國際企業(yè)完全壟斷、控制，能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)逐步自我更新，避免陷入產(chǎn)業(yè)分工的被動格局；彩電產(chǎn)業(yè)總體盈利不佳主要是電視技術(shù)從CRT快速轉(zhuǎn)型為LCD期間，國內(nèi)企業(yè)在核心部件面板、集成電路的技術(shù)儲備不足。

　　企業(yè)分化--在面臨原材料漲價、出口退稅率下調(diào)、與國際企業(yè)同臺競技等情況下，家電企業(yè)原有依靠價格競爭為主的盈利模式受到挑戰(zhàn)，從而被推動到精細(xì)管理、差異化競爭(技術(shù)、品牌和渠道等)和目標(biāo)集聚上。

　　通過結(jié)合表3及表2比較，得出如下結(jié)論：

　　德豪潤達(dá)、青島海爾-兩者主營領(lǐng)域、規(guī)模水平各不相同，但海爾通過旗下工貿(mào)公司銷售而德豪潤達(dá)以貼牌為主，均集中制造環(huán)節(jié)。值得注意的，德豪潤達(dá)資本和人力的生產(chǎn)要素盈利能力均不如青島海爾；格力電器、美的電器-主營領(lǐng)域、運(yùn)營環(huán)節(jié)、規(guī)模水平差異不大。格力經(jīng)營重心更專注于空調(diào)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，人均創(chuàng)利和凈資產(chǎn)收益率均較高；海信電器領(lǐng)先其它同行-主營領(lǐng)域、運(yùn)營環(huán)節(jié)、規(guī)模水平差異不大。

　　海信管理費(fèi)用率較低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，人均創(chuàng)利和凈資產(chǎn)收益率均較高；佛山照明、雪萊特、浙江陽光—三者從事的細(xì)分領(lǐng)域、一體化程度、規(guī)模水平相互并不一樣，因此毛利率、費(fèi)用率可比性不大。但從生產(chǎn)要素角度看，佛山照明人均創(chuàng)利較高，雪萊特、浙江陽光的凈資產(chǎn)收益率較高。

　　綜合產(chǎn)業(yè)盈利前景和企業(yè)運(yùn)營能力的分析，我們認(rèn)為：格力電器、蘇泊爾有望成為長期投資對象，資產(chǎn)可能注入的美的電器、青島海爾和業(yè)績可能扭虧的TCL、德豪潤達(dá)則存在交易機(jī)會。

　　2007年家電板塊的三種機(jī)會1、持續(xù)增長型：格力電器、蘇泊爾特點(diǎn)：所屬行業(yè)空調(diào)、廚房用品產(chǎn)業(yè)具備技術(shù)自主更新能力，同時這兩家企業(yè)主營業(yè)務(wù)集中、具備品牌和技術(shù)的差異化優(yōu)勢。目前股價仍具備成長空間，適宜長期投資者買入。

　　2、資產(chǎn)重組型：美的電器、青島海爾特點(diǎn)：所屬行業(yè)具備良性發(fā)展前景，公司經(jīng)營較佳且可能注入資產(chǎn)。

　　目前市盈率都偏高，但以公司市值與控股集團(tuán)主營收入相比的“市銷率”均偏低。一旦注入資產(chǎn)的定價有利，風(fēng)險(xiǎn)偏好者可擇機(jī)買入。

　　3、經(jīng)營扭虧型：TCL、德豪潤達(dá)特點(diǎn)：以往經(jīng)營不善使業(yè)績大幅下滑，當(dāng)前已有扭虧跡象。如果公告業(yè)績實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)佳，風(fēng)險(xiǎn)偏好者可考慮買入。

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