光大證券 趙強

　　調控政策更趨理性，局部微調長期存在2007年3月5日，溫家寶總理在十屆人大五次會議上所做的政府工作報告中，對房地產問題作了專門的論述。總體上看，政府對房地產行業的作用持肯定的態度。除了重申前一段階段的調控要點之外，“形成具有中國特點的住房建設和消費模式”指出了未來的政策發展方向。我們認為，逐步建立并完善多層次的住房供應體系，以及與其相適應的財稅體系將是這輪房地產調控的終點。如果與這個目的相比，當前的一些政策和規定仍體現出較強的短期色彩，這也意味著房地產政策的微調將長期持續。

　　《物權法》強化業主維權，物業稅成為關注焦點3月16日，第十屆全國人民代表大會第五次會議通過了《物權法》。有些觀點認為，《物權法》的出臺為開征物業稅掃清了法律障礙。物業稅推出之后，不可避免地會增加購房者的使用成本。從國際慣例來看，稅率大概在1%左右。不過，我們估計，考慮到當前中國老百姓負擔較重的現實，政府很有可能會對唯一住房、人均面積低于標準之下的家庭給予稅收的減免。當然，擁有兩套以上住房或大戶型、高檔住宅的富裕階層而言，其對增加的稅收成本未必敏感；真正影響大的還是介于兩者之間的中產群體。

　　加息增加購房負擔，仍未及收入累計增幅2007年3月17日，央行再次將存貸款利率上調27個基點。由于之前，2月份的通脹數據已經發布，市場對此已有預期。當然，與我們對前幾次加息的影響分析結果一樣，這次加息將使購房者的月供支出大約增加2%，影響并不大。根據我們的測算，以當前的可支配收入增長速度來衡量，只要每年的房價漲幅不超過5%、利率上調幅度不超過54個基點，購房者的可負擔能力仍舊可以維持。

　　業績持續向好，上市公司展開融資競賽2月份起，萬科、金地、保利、招商地產等公司先后公布了年報，總體上達到或超出了市場預期。

　　我們對房地產上市公司未來兩年的業績增長仍舊持樂觀的看法，由于再投資回報率依然高于資金成本，我們更看好開發股。其中，我們首推的三家公司是萬科、保利和中寶。此外，我們上調了棲霞建設的評級；同時，由于股價上漲導致估值吸引力下降，我們調低了中華企業、中國國貿、浦東金橋和天房發展的評級。

　　調控政策更趨理性，局部微調長期存在2007年3月5日，溫家寶總理在第十屆全國人民代表大會第五次會議上所做的政府工作報告中，對房地產問題作了專門的論述。原文如下：

　　房地產業對發展經濟、改善人民群眾住房條件有著重大作用，必須促進房地產持續健康發展。一是從我國人多地少的國情和現階段經濟發展水平出發，合理規劃、科學建設、適度消費，發展節能省地環保型建筑，形成具有中國特色的住房建設和消費模式。二是房地產業應重點發展面向廣大群眾的普通商品住房。政府要特別關心和幫助解決中低收入家庭住房問題。加大財稅等政策支持，建立健全廉租房制度。改進和規范經濟適用房制度。三是正確運用政府調控和市場機制兩個手段，保持房地產投資合理規模，優化商品房供應結構，加強房價監管和調控，抑制房地產價格過快上漲，保持合理的價格水平。四是深入整頓和規范房地產市場秩序，強化房地產市場監管，依法懲治房地產開發、交易、中介等環節的違法違規行為。地方各級政府要對房地產市場的調控和監管切實負起責任。

　　總體上看，政府對房地產行業的作用持肯定的態度。除了重申前一段階段的調控要點之外，“形成具有中國特點的住房建設和消費模式”指出了未來的政策發展方向。“保持房地產投資合理規模”的提法，表明了政府并不是一味地限制投資；當然，報告也特別強調了地方各級政府的責任，意味著未來“一到切”式的調控政策將越來越少。

　　從這幾年的政策演變路徑來看，總體是向著更加理性、更實事求是的方向發展。

　　我們認為，逐步建立并完善多層次的住房供應體系，以及與其相適應的財稅體系將是這輪房地產調控的終點。如果與這個目的相比，當前的一些政策和規定仍體現出較強的短期色彩，這也意味著房地產政策的微調將長期持續。

　　《物權法》強化業主維權，物業稅成為關注焦點3月16日，第十屆全國人民代表大會第五次會議通過了《物權法》，并將從2007年10月起施行。這則法律所謂的物，包括不動產和動產，而所謂的所謂物權，是指權利人對特定的物享有直接支配和排他的權利，包括所有權、用益權和擔保物權。

　　我們認為，在房地產領域，與現行規定相比這個法律的差別或者重點強調的內容主要包括兩個方面：第一、對建設用地土地使用權到期之后的處理作了規定：“住宅建設用地使用期屆滿的，自動續期。非住宅建設用地使用權期間屆滿后的續期，依照法律規定辦理；第二、對涉及到業主建筑物所有權區分不甚明確的領域，專門辟章予以明確規范。

　　對房地產行業的影響方面，概況起來，我們認為主要體現在兩個方面：

　　第一、通過立法方式保障了私有財產權，這將使的業主的維權意識空前高漲。

　　對開發商而言，約束增強、違規成本加大，對經營尚不規范的開發商而言，應該是會受到一定的負面影響；第二、《物權法》的出臺有助于理清一些基本的法律關系，對相關法規的進一步修改和頒布打下了基礎。其中，各地現行的物業管理條例必然要符合新的規定，而做一些必要的修改。

　　除此以外，還有些觀點認為，《物權法》的出臺為開征物業稅掃清了法律障礙。

　　雖然，我們基本上同意這個觀點。但是，我們希望強調的是：第一、物業稅作為國家稅制改革的一個組成部分，早已醞釀多年；第二、從各國經驗來看，物業稅對調節社會貧富差距、穩定地方財政收入來源都有著重要的意義，因此其開征幾乎是必然的，只是存在著推出時機和一些技術細節的問題。

　　對于物業稅推出之后，不可避免地會增加購房者的使用成本。從國際慣例來看，稅率大概在1%左右。不過，我們估計，考慮到當前中國老百姓的負擔較重的現實，政府很有可能會對唯一住房、人均面積低于標準之下的家庭給予稅收的減免。當然，擁有兩套以上住房或大戶型、高檔住宅的富裕階層而言，其對增加的稅收成本未必敏感；真正影響大的還是介于兩者之間的中產群體。

　　加息增加購房負擔，仍未及收入累計增幅2007年3月17日，央行再次將存貸款利率上調27個基點。由于之前，2月份的通脹數據已經發布，市場對此已有預期。因此，當天

　　當然，與我們對前幾次加息的影響分析結果一樣，這次加息將使購房者的月供支出大約增加2%，影響并不大。但是，我們擔心的是其累積效應和預期效應。

　　首先，從2004年10月的那次加息開始，五年以上的貸款利率已經從6.12%上調到了7.11%，差不多上調了一個百分點。當然，由于存在15%的下浮空間，實際影響較小；其次，加息的頻率正在加大，在06年4月份到目前為止不到一年的時間內，央行已經三次上調利率，尤其是長期貸款利率；這無疑會增加市場對于進一步加息的預期，或許會對消費者的購房決定產生影響。

　　當然，對于當前的利率政策，我們仍然堅持兩個大的判斷：第一、無論是基準利率還是市場利率，都仍舊處于較低的水平，尚未回到中性水平；第二、以三年提高100個基點的加息速度，雖然可能使購房者的負擔增加大約10%，但其可支配收入的累計增幅更高，差不多可以達到30%，所以負面的影響還不是太嚴重。

　　根據我們的測算，以當前的可支配收入增長速度來衡量，只要每年的房價漲幅不超過5%、利率上調幅度不超過54個基點，購房者的可負擔能力仍舊可以維持。

　　業績持續向好，上市公司展開融資競賽2月份起，上市公司進入年報發布期。萬科、金地、保利、招商地產等公司先后公布了年報。總體上看，上市公司的業績達到或超出了市場的預期。主要的變化包括：

　　第一、收入和凈利保持快速增長。我們統計的22家房地產上市公司的收入合計增長了45%、凈利潤增長了48%。其中，行業龍頭萬科的增速大幅領先，保利、招商、金融街、金地等一線地產股的業績增長也很出色。

　　第二、受土地增值稅清算的影響，利潤率輕微下降。22家公司的凈利潤率比上年下降0.3個百分點，毛利率下降1個百分點。由于2月份起實行土地增值稅按實清算，一些公司的主營稅金大幅增加。根據我們的統計，22家公司的主營稅金率從5.7%提高到8.4%,增加了2.7個百分點。這意味著，如果不考慮稅收增加的因素，稅前毛利率仍在上升。

　　第三、大多數公司提出了再融資計劃，而且融資的金額越來越大。平均來看，上市公司的計劃融資額大體上與其06年末的帳面凈資產值相當。其中，提出了資產注入及重組型的公司以外，保利地產的資本擴張幅度最大。

　　業績增長仍舊強勁，開發股優于收租股我們對房地產上市公司未來兩年的業績增長仍舊持樂觀的看法，主要的理由在于：第一、2007年的房地產市場，我們判斷仍舊是需求相當旺盛，因此我們并不擔心銷售會有大的問題，何況大多數公司的帳面預售款仍在增長；第二、各家公司今年的新開工面積和竣工面積有30%以上的增長；第三、全國房價逐年上漲帶來的好處，還將繼續體現到報表。

　　相比之下，我們比較關注的是新獲取項目的回報率，這將影響到上市公司未來的業績，以及能否為股東創造價值。從萬科、保利、金地等公司披露的情況來看，內部收益率仍舊維持在12%-16%之間，應該說，這是一個相當不錯的回報水平。我們要強調的是，公司真實的投資回報率(ROE)會更高，原因是：第一、隨著多項目的運轉，費用的增長會低于收入的增幅，從而體現規模效應；第二、當前的企業處于擴張期，部分凈資產投入到新增的土地儲備中，因此實際的ROE有所攤薄；第三、所得稅率調整之后，大多數公司的稅率將下降。

　　由于再投資回報率依然高于資金成本，我們看好開發股甚于收租股。其中，我們最為推薦的三家公司是萬科、保利和中寶。此外，我們上調了棲霞建設的評級，原因是江蘇房價走勢好于預期；同時，由于股價上漲導致估值吸引力下降，我們調低了中華企業、中國國貿、浦東金橋和天房發展的評級。