上海證券 冀麗俊

　　投資要點：

　　航空需求增長促行業發展。近期，航空運輸量一直以快于GDP增長的速度增長；而隨著人均GDP的增長，人們出行的工具逐步生級，預計國內航空公司年均收入增長在20%左右，而奧運會與世博會的召開將大大促進航空運輸的增長。同時人民幣的持續升值對航空業構成現實性利好。

　　航空運輸高速增長持續。2007年2月，中國民航實現旅客吞吐量0.136億人次，貨郵吞吐量23.97萬噸，分別同比增長22.1%和16.2%；旅客周轉量和貨郵周轉量分別達到206.09億客公里和6.7億噸公里，同比增長16.2%和25.5%。1-2月，累計實現旅客吞吐量0.26億人次，貨郵吞吐量52.68萬噸，分別同比增長14.6%和14.7%；旅客周轉量和貨郵周轉量分別達到395.49億客公里和14.8億噸公里，同比增長15.7%和24.8%。客運由于假期因素，2月表現好于1月；貨運增速則由于出口增速加快，而呈現出快速增長。

　　人民幣升值推高行業整體業績。2007年以來，人民幣對美元在已升值達到0.9323%，預計2007年的升值幅度將大于上年。人民幣的升值使得外幣負債較多的航空公司負債減少，多有匯兌收益產生；而購買航材使用外幣也減少了成本支出。從中國國航2006年的年報可以看出，匯兌收益使每股盈利增0.082元；預計其他公司的獲益會大于中國國航。

　　航油價格依然是影響行業最主要的因素。燃油費用是運輸企業最主要的成本支出，2007年1月兩次下調航油價格共270元/噸，下調時間滯后于國際油價的回落時間；同期，燃油附加費下調至50/80元/人，下降幅度接近20%。下調油價與降低燃油附加費對航空公司的影響一正一負，有相互抵消作用。預期2007年國際原油價格會大致在60美元左右，油價上漲航空業成本壓力加大；而油價下跌則由于航空業受政策影響較大，則難以從中獲益。

　　投資建議：2007年，航空需求將繼續保持旺盛的增長態勢，而燃油價格仍將是行業發展的最大的不穩定因素。在業內具有競爭優勢、具有較強風險承受力的公司將能夠從中獲得最大的收益。同時，行業內存在重組、股改、奧運等概念，可能會刺激短期股價上漲。考慮到航空業的政策性比較強，以及油價影響的不確定性，給予航空運輸業的投資評級為：

　　未來十二個月內，中性。

　　一、近期航空行業運行概況

　　1、航空客貨運增長態勢持續

　　2006年，中國民航實現旅客吞吐量1.59億人次，貨郵吞吐量341.02萬噸，分別同比增長15.0%和11.20%；旅客周轉量和貨郵周轉量分別達到2359.61億客公里和90.67億噸公里，同比增長15.40%和14.9%。航空運輸的增速快于GDP的增速，尤其是航空貨運在2006年的增速大幅提高。從交通運輸各子行業的情況也可以看出，民航的各項增長率均高于其他運輸方式，增速最快。

　　2、2月航空運輸情況

　　2007年2月，中國民航實現旅客吞吐量0.136億人次，貨郵吞吐量23.97萬噸，分別同比增長22.1%和16.2%；旅客周轉量和貨郵周轉量分別達到206.09億客公里和6.7億噸公里，同比增長16.2%和25.5%。1-2月，累計實現旅客吞吐量0.26億人次，貨郵吞吐量52.68萬噸，分別同比增長14.6%和14.7%；旅客周轉量和貨郵周轉量分別達到395.49億客公里和14.8億噸公里，同比增長15.7%和24.8%。客運由于假期因素，2月表現好于1月；貨運增速則由于出口增速加快，而呈現出快速增長。

　　3、主要航空公司經營情況

　　隨著對航空運輸的需求增長，各航空公司營運數據均表現出持續增長的態勢，載運量與運力增速都超出以往。如中國國航公布2007年2月份營運數據，載客人次為256.8萬次，同比增長19.4%，貨郵運輸量6.119萬噸，同比增長14.3%。2007年前兩個月載客人次為498.75萬次，同比增長14.1%，貨郵運輸量13.385萬噸，同比增長15.3%。2月份客坐率76.3%，上升4個百分點，總體載運率62.1%，跌1.5個百分點。

　　從營運指標來看，客座率呈現上升的趨勢，主要與節日探親需求增長有關；貨郵運輸量增長主要與外貿進出口增速高漲有關。

　　二、影響因素作用加大

　　1、人民幣持續升值增加匯兌收益

　　自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元已累計升值6.6532%，即1美元兌7.7359元人民幣(2007.3.23)；其中，人民幣對美元在2007年以來已升值達到0.9323%，預計2007年的升值幅度將大于上年。

　　人民幣升值是推高航空業整體業績的重要因素。人民幣的升值使得外幣負債較多的航空公司負債減少，多有匯兌收益產生；而購買航材使用外幣也減少了成本支出。從中國國航2006年的年報可以看出，匯兌收益使每股盈利增0.082元；預計其他公司的獲益會大于中國國航。

　　2、航油價格依舊是影響行業最主要的因素

　　燃油費用是運輸企業最主要的成本支出，在運輸總成本結構中所占比重較大。

　　2006年，跟隨國際油價的上漲，我國三次上調了航油價格，航空運輸成本壓力增大；2007年1月兩次下調航油價格共270元/噸，下調時間滯后于國際油價的回落時間；同期，燃油附加費下調至50/80元/人，下降幅度接近20%。可以說，下調油價與降低燃油附加費對航空公司的影響一正一負，有相互抵消作用。

　　預期2007年國際原油價格會大致在60美元左右，油價上漲航空業成本壓力加大；而油價下跌則由于航空業受政策影響較大，則難以從中獲益。

　　三、估值比較與投資策略

　　1、行業板塊運行情況

　　從圖6可以看出，近一年來，航空業指數上漲161%，滬深300指數上漲167%，航空業指數漲幅與滬深300指數相近。具體來說，2007年航空類公司都有較大的漲幅，指數相對強于滬深300指數約40%，這與航空類公司受央企重組信息以及油價下跌、人民幣升值的利好促進有關。

　　2、A股與國內外同行業公司估值比較

　　從國內市場同類公司估值來看，國內市場2007年平均市盈率為56倍，英國市場為13倍，加拿大市場為12倍，美國市場為14倍，與國外市場相比國內航空業的估值相對較高。

　　3、投資策略

　　近期，航空運輸量一直以快于GDP增長的速度增長；而隨著人均GDP的增長，人們出行的工具逐步生級，預計國內航空公司年均收入增長在20%左右，而奧運會與世博會的召開將大大促進航空運輸的增長。同時人民幣的持續升值對航空業構成現實性利好。2007年，航空需求將繼續保持旺盛的增長態勢，而燃油價格仍將是行業發展的最大的不穩定因素。在業內具有競爭優勢、具有較強風險承受力的公司將能夠從中獲得最大的收益。

　　同時，行業內存在重組、股改、奧運等概念，可能會刺激短期股價上漲。考慮到航空業的政策性比較強，以及油價影響的不確定性，給予航空運輸業的投資評級為：

　　未來十二個月內，中性。

　　四、重點公司

　　1、中國國航(601111)

　　2006年公司實現主營業務收入470.06億元，同比增長17.21%；實現主營業務利潤69.22億元，同比下降2.48%；實現營業利潤15.27億元，同比下降36.14%；實現投資收益32.29億元，同比增長45倍；實現凈利潤31.91億元，同比增長86.72%。由于2006年公司的星辰項目獲得投資收益17.12億元，扣除此項收益，每股盈利在0.12元左右。

　　從公司2007年前兩個月的營運數據來看，客運量與貨運量分別同比增長在14.1%和15.3%，持續了上年的高增長；平均客座率為73%，同比提高2.2個百分點；貨運載運率為48.9%，下降3.3個百分點，貨運方面面臨一定的運營壓力。

　　公司在國內、國際航班方面具有較強的競爭優勢，航線網絡較廣，尤其在國際航線市場中增長潛力巨大。2007年，航空需求將繼續保持旺盛的增長態勢，可為公司提供穩定的業績支撐；而即將到來的奧運會，其作為奧運唯一航空客運合作伙伴，也將能夠從中獲益。

　　維持對中國國航“跑贏大市”的投資評級。

　　2、上海航空(600591)

　　公司2006年客運運力投放增長較快，凈增加5架飛機，總客機數量將達到45架；全貨機總量達到5架。貨機數量增加迅速，貨運業務增長較快。

　　2006年，公司開始控股運營中國聯合航空和上海貨運航空公司。目前中國聯合航空公司處于持續虧損狀態。上海貨運航空公司是上海航空聯合長榮航空建立的貨運航空公司。該公司目前已經擁有了5架全貨機，從2006年9月份開始，已實現盈利。預計這兩家公司在2007年業績將有所改善。

　　預計公司未來兩年對貨運運力的投入會持續增加，貨運業務增速明顯將會加快，貨運業務增長潛力較大。

　　維持對上海航空“跑贏大市”的投資評級。