銀河證券 周卓瑋

　　投資要點：

　　從2006年末到目前為止，各金屬價格分化加劇：鎳、錫金屬價格在2007年延續著升勢，07年漲幅分別達到38%和23%，鉛、黃金價格小幅上漲；銅價先降后升，LME價格最低下探到5200美元/噸；國內鋁價一直維持在19000-21000元/噸之間震蕩；只有鋅價跌幅較大，但LME價格仍在3000美元/噸的高位之上。

　　世界金屬統計局發布最新全球基本金屬供需情況統計顯示，目前全球鎳市場短缺情況非常嚴重，而在鋅、銅、鋁等市場則面臨小幅過剩局面。我們仍然維持年度報告中對于大多金屬供求關系處于平衡狀態、供給在逐漸好轉的判斷。我們判斷二季度銅、鋁、鉛價格都將在反彈后回落，鋅、鎳價高位震蕩；錫、黃金價繼續處于上升途中。

　　我們認為國內的有色金屬行業與國外可比企業相比應該有一定的溢價，國內有色金屬采掘和冶煉企業合理市盈率維持在10-12倍(黃金除外)，下游有色金屬加工類企業市盈率在20-25倍，綜合類的企業應該比單一類型的企業估值更高。這可以作為有色金屬行業公司判斷其合理估值的一個參考標準，具體還需要考慮影響其估值水平的眾多其他因素。目前A股有色金屬行業的估值水平06年PE在在24倍，07年PE在13倍左右，比合理區間略高，公司自身的成長性和抵御風險的能力勢必引起價值的分化。

　　盡管有色金屬各品種價格已經出現分化，但產業鏈位置、估值水平、安全邊際和成長性仍然是考慮投資策略的基本因素。我們認為金屬和產品價格波動、一季度業績對公司短期股價影響較大。以下幾類公司我們認為在二季度需要關注：1、有資產注入預期且高安全邊際的公司；2、金屬價格仍然處于上升周期的資源類公司；3、技術具有優勢，產品具有高附加值、估值具有優勢、具備長期投資價值的一體化或加工類公司；4、中鋁登陸A股所帶來的電解鋁板塊的交易型機會，促使市場對電解鋁公司投資價值進行再認識。我們給予有中色股份、錫業股份“推薦”評級。

　　1.2007年1季度有色金屬行業回顧

　　1.1金屬價格分化

　　從2006年末到2007年目前為止，各金屬價格走勢繼續出現分化：鎳、錫金屬價格在2007年延續著升勢，07年漲幅分別達到38%和23%，鉛、黃金價格小幅上漲；銅價先降后升，最低下探到5200美元/噸；鋁價一直維持在19000-21000元/噸之間震蕩；只有鋅價跌幅較大，但LME價格仍在3000美元/噸之上。總體各金屬價格仍然維持在高位，大多數金屬價格走勢符合我們在年度報告中的預測，后文我們將對各金屬價格走勢進行分析。

　　1.2供求關系仍處平衡

　　國際美國和歐洲比較平穩，美國公布的數據基本符合市場預期，但是1、2月中國公布的經濟數據高于市場預期，國家統計局公布的2007年1至2月累計供給增加值較上年同期增長18.5%，大大高于2006年1至2月的16.2%，也高于2006年全年的16.6%。

　　世界金屬統計局發布最新全球基本金屬供需情況統計顯示，全球鎳市場短缺情況非常嚴重，而在鋅、銅、鋁等市場則面臨小幅過剩局面。1月全球鎳市為短缺7000噸、鋅市盈余14000噸、鋁市盈余達到44,000噸、銅市場盈余為6,000噸。

　　1.3行業估值探討

　　行業周期運行的區間和公司所處產業鏈位置是影響有色金屬行業公司估值水平的重要因素。行業運行上升周期的估值水平較下降周期更高，能夠有效減弱金屬價格波動對業績影響的深加工和綜合類公司的估值水平高，綜合類公司比單一類公司估值水平更高。綜合考慮市場整體估值水平、成長性、風險等因素，我們認為國內的有色金屬行業與國外可比企業相比應該有一定的溢價，國內有色金屬采掘和冶煉企業市盈率維持在10-12倍(黃金除外)，下游有色金屬加工類企業市盈率在20-25倍。這可以作為有色金屬行業公司判斷其合理估值的一個參考標準，具體還需要考慮影響其估值水平的眾多其他因素。目前A股有色金屬行業的估值水平06年PE在在24倍，07年PE在13倍左右，比合理區間略高，公司自身的成長性和抵御風險的能力勢必引起價值的分化。

　　2.二季度各金屬板塊展望

　　2.1銅銅價在2007年初延續2006年末的跌勢，LME銅價最低接近5000美元/噸，但二月銅價開始反彈，主要原因：1、中國銅進口大幅增加引發市場看好中國需求。2007年前兩個月，中國進口未鍛造銅和銅材468849噸，同比增長56%，其中精銅280530噸，同比增幅高達125.8%。2月進口量達到了近19個月來的最高值131851噸，較去年同期增加86.3%。我們認為進口量的飆升主要是受幾方面因素的影響，一方面，主要是受國內外價差有利于銅進口的影響，進口銅存在套利空間，使進口出現了明顯的增加；另一方面，隨著近幾個月銅價的回落，在精銅價格下跌的情況下，精銅開始逐步收復在高銅價背景下被廢銅侵占的市場，使得進口廢銅數量減少，進口精銅數量增加；清庫工作的結束使得被壓抑的需求恢復。2、中國相關經濟數據高于預期，前文提到的數據都高于此前市場的預期；3、市場對金屬消費旺季到來的預期，麥格里預計只有在2季度精銅市場會出現短缺。

　　銅冶煉加工費下降目前簽訂的銅冶煉加工費較低，比2006的均價下調30%左右，我們認為并不是銅精礦的供給更加緊張，是銅精礦的供給增量低于冶煉產能的擴大量。

　　我們認為目前銅供求市場正由供需平衡向過剩的轉變，2007年全球銅需求量與供應量將繼續增長.位于里斯本的ICSG表示,2006年精銅需求量達1,716萬噸,比2005年上升3.3%,預計2007年將增長4.2%至1,788.4萬噸.預計2007年全球銅礦產量增長至1,620.4萬噸,增長6.8%.ICSG預測,2007年精銅產量將增長到1,805.9萬噸,增長3.8%，我們認為銅礦供給的逐漸改善將使得銅供應市場逐漸好轉，供求關系決定了銅價向下的趨勢，在全球經濟仍然穩定增長和銅礦供給集中度高的條件下，銅價的下行空間有限，我們仍然維持2007年銅均價在5500元附近的預測。二季度的銅價走勢很可能在反彈后回落，目前的銅價已經有對金屬消費旺季的預期，陸續公布的統計數字將決定反彈的高度。

　　我們給予國內的銅采掘和冶煉企業10倍左右的合理市盈率，從目前A股市場的銅行業公司來看基本處于合理區間附近。

　　2.2鋁電解鋁過剩趨勢擴大鋁價經受考驗

　　從鋁價看，2007年的電解鋁價格延續了2006年末的震蕩的走勢，上海期貨交易所的原鋁價格一直維持在19000-21000元/噸的范圍內。從鋁價的走勢看電解鋁的供求關系應處于一種平衡的態勢。

　　供給：國際鋁協會的報告顯示中國一月份鋁產量為95.8萬噸，鋁產量二月份達到936,000噸–年率產量達到1220萬噸，這個數字高于市場的預期。與中國的增長相比，世界其它地區的產量較為穩定，今年頭二個月僅年比增加了2.4%(91,000噸).俄羅斯/東歐和中歐地區的產量增加,澳洲和北美也增加了。然而增加最大的在亞洲/中東地區–主要是因為Dubai和Bahrain的產量增加.

　　在鋁供給充裕的同時，全球需求強勁，尤其是中國，1、2月份公布的工業附加值增速等指標都表明

中國經濟沒有衰減的可能。但市場的顧慮仍然是更多的原鋁的產能釋放，我們仍然認為短期內鋁價仍然將保持震蕩的格局，轉折可能出現在產能集中釋放的下半年，但我們認為年度報告中我們強調的國家調控在鋁產量指標較高的情況下將發揮作用，中國因素將壓縮鋁價下跌的空間。

　　氧化鋁價格反彈難以持續氧化鋁現貨價格在2007年前兩個多月出現反彈，中鋁兩次提高氧化鋁現貨價格到3900元/噸，主要是由于：1、2月份國際主要鋁土礦供應國幾內亞發生暴亂，鋁土礦的供應減少沖擊氧化鋁的生產；2、前兩個月全球原鋁的產量高于預期，對氧化鋁的需求強勁；3、中國許多小型氧化鋁廠的聯合限產來抵制氧化鋁價格的下滑，并且提高價格。

　　我們認為氧化鋁價格的反彈是短期內電解鋁產量大幅增長和氧化鋁供應減少共同造成的，即使是在電解鋁產量大大高于預期的情況下，在2008年前氧化鋁過剩量加大的趨勢很難改變，所以我們認為氧化鋁價格反彈將很難具有持久性。

　　在氧化鋁價格下跌后，電解鋁企業處于一種暴利的階段。我們在年度報告中也給予電解鋁行業推薦評級，經過這一段的漲幅后，目前A股市場上的電解鋁公司的估值水平都已不低。我們在年度策略報告中推薦的關鋁股份已經達到目標價，我們降低其投資評級為“中性”。

　　我們認為產品具有技術優勢且成長可期的深加工或綜合類公司諸如新疆眾和、南山鋁業和電解鋁公司中產業鏈較長的云鋁股份及具有中鋁整合預期的焦作萬方仍存在投資價值。

　　2.3鋅

　　國際市場金屬鋅的價格調整幅度高于市場預期，從2006年的11月10日LME3月期鋅4585美元/噸的高點到調整的最低點3000美元/噸，跌幅達到34.6%，目前價格在3200美元/噸左右。我們認為主要原因有：

　　1、從去年下半年起，由于國內外比價關系存在套利機會(去年12月份國內市場的0#鋅錠價格與倫敦鋅價比為7.5左右，每噸鋅出口比國內銷售多賺1500元左右)和國內產量的大幅增加，中國出口鋅數量明顯增加，12月份出口8.2萬噸，1月出口7.14萬噸，同比增長558%，中國已經由凈進口國成為了凈出口國。這引發了國際投資者對于中國需求的擔心，使得國際期鋅價格大幅下跌，同期國內價格跌幅明顯小于國際。目前的國內外鋅價格比在為9以上，這種套利因素刺激的出口增加將減少；2、鋅的供給在改善。據國際鉛鋅小組的統計數據，1月份精鋅供應量同比增長6.6%至94.1萬噸，1月份全球鋅礦供應增長10.2%至91.8萬噸，1月份全球精鋅需求量同比下降2.5%至89.1萬噸，去年同期為91.4萬噸。

　　雖然各機構統計數字不一樣，但是供求關系好轉的趨勢已形成。

　　2007年鋅的供求關系好轉，但存在缺口的大方向沒有變。鋅的供求關系主要是鋅精礦的供給大幅改善，預計2007年下半年投產的鋅精礦有60萬噸，上半年只有20萬噸，鋅價在下半年將承受更大的壓力，但高位震蕩的形態不會變。二季度受消費旺季和中國需求回升的影響，鋅價震蕩向上可能性較大。

　　我們認為國內的鋅采掘和冶煉的公司合理市盈率10-12倍，從目前鋅板快公司的估值看，基本都趨于合理，投資機會來源于交易型機會，中金嶺南和宏達股份的安全邊際稍高一些。

　　2.4鉛

　　鉛價在2007年的走勢與我們在年度報告中認為2007年鉛價將下滑的預測相悖。我們認為下游鉛蓄電池消費旺盛、市場對于鉛精礦供給的顧慮以及投資基金從大金屬市場轉移到小金屬市場都是鉛價走強的原因。但是對于鉛價的長期走勢我們仍然不保持樂觀。國際鉛鋅小組的統計數據顯示1月份精鉛供應量增長4.5%至69.3萬噸，去年同期為66.2萬噸，產量增長主要來自中國和美國。1月份全球精鉛需求量同比增長6.2%至67.9萬噸，去年同期為63.9萬噸。由于中國產量的增加，1月份全球鉛礦供應增長6.7%至30.4萬噸，去年同期為28.5萬噸。1月份全球精鉛市場過剩1.4萬噸，安泰科預計2007年全球精鉛過剩11.7萬噸。

　　而且再生鉛技術的發展和鉛金屬在某些應用限制，以及大的鉛鋅礦在2007、2008年的陸續投產都是我們不看好鉛價長期走勢的原因。

　　3.5黃金

　　黃金的價格形成機制由商品屬性和貨幣屬性共同決定。黃金的價格是受其商品屬性和貨幣屬性雙方面的影響，在分析黃金價格時，首先需要確定其當前價格是由商品屬性還是貨幣屬性起主導作用。這取決于世界政治、經濟和金融環境。

　　一般來說，在國際政治、經濟穩定的環境下。黃金的商品屬性凸現，貨幣屬性弱化，通過黃金保值的欲望減弱，更多的資金會投入到投資回報率更高的其他資產中。黃金的價格走勢和其他金屬一樣由一般的供求關系起主導作用；另一方面，當國際政治局勢出現了不穩定的態勢、國際經濟和金融發展顯現出不均衡、信用貨幣的信用基礎遭到嚴重懷疑或者破壞的時候,黃金的保值需求的變化將打破黃金市場商品屬性特征下的一般供求關系的平衡,而由黃金的貨幣屬性特征決定黃金市場的走勢，經濟、貨幣體系失衡的程度和預期決定了黃金價格及其走勢。

　　國際貨幣體系不穩定使得黃金價格由貨幣屬性主導。自從美元成為主要的國際儲備貨幣，“特里芬難題”就一直存在，美元貶值成為長期趨勢。在美國經濟景氣，這種趨勢尚不明顯；但當2001年后美國經濟陷入低谷后，美元貶值加速，黃金的貨幣屬性對其價格產生決定性影響。從目前美國的經濟和赤字看，“特里芬難題”日益嚴重，美元繼續貶值趨勢形成。從三大主要國際貨幣美元、歐元、日元的穩定性而言，美元的特里芬難題最嚴重，因此長期貶值趨勢最明顯；歐元仍然處于國際化的初期和上升階段，特里芬難題還不突出，但是越長期越不足以作為戰略儲備資產；長期陷于政治和文化窘境的日本，老齡化的人口結構決定了該國經濟必然長期走下坡路。因此國際貨幣體系處于一個相對不穩定的階段。

　　自2001年以來，以每月平均價格作為樣本作相關性分析，美元、歐元的

匯率波動與黃金價格變化高度相關，相關系數為-0.97，更說明黃金價格由其貨幣屬性主導。

　　國際政局動蕩有望成為金價上漲的導火索。進入2007年以來伊朗核爭端日漸升級，國際

原油價格大幅上漲，如果伊朗局勢進一步惡化，黃金的貨幣屬性將逐漸顯現出來，我們仍然認為黃金價格處于上升途中。

　　2.5鎳

　　2007年以來鎳金屬的價格的走勢強勁，從年初的32000美元/噸到高點48500美元/噸，漲幅達到50%。我們認為支持鎳價上漲的因素主要是：1、全球不銹鋼產量2006年同比增長約14.8%達到2840萬噸，尤其是2006年下半年是產能釋放的高峰期，不銹鋼產能的大量釋放導致目前的鎳供求市場存在缺口；2、生產商供應中斷事件較嚴重，2006年意外事件影響的供應損失的產量約占全球產量的4%；3、投資基金從大金屬部分流入小金屬，鎳期貨交易活躍。

　　我們認為目前的鎳供求市場仍然存在缺口，但是2007年下半年這種情況會大大改善，2007年全年鎳供求市場處于一種較為平衡的狀態。我們預計鎳價在二季度將仍然處于高位，但是繼續上漲的動能不足。主要考慮：1、2007年不銹鋼產量增長平穩，而且含鎳不銹鋼產量比例會減少；2、鎳的供給將有較大改善，無論是全球還是中國的鎳產量都有大幅增長；3、不銹鋼價格需求彈性較大；4、在目前的鎳價下，鎳的價格需求彈性很大，鎳成本在不銹鋼的生產成本中已經占到80%以上。

　　2.7錫

　　全球金屬錫市場供需缺口加大錫金屬價格在2006年上半年走勢弱于金屬指數，我們認為原因主要是：1、錫由于下游應用行業與其他大金屬有所差別，所以錫金屬走勢與金屬指數的相關性較其他金屬稍差；2、與其他金屬相比，錫的供給價格彈性較大，市場集中度不高。

　　由于2006年下半年印尼政府對國內小礦山和小冶煉廠進行整頓和歐盟對于無鉛焊料的推廣，錫金屬價格開始逐步走高，根據CRU和ITRI的統計，2006年全球錫市場有2500噸的缺口。

　　進入2007年后，錫的供給緊張加劇，主要還是印尼減產和玻利維亞PTKoBa公司產量低于預期。錫供給將低于2006年，而需求方面受下游半導體等行業復蘇等因素基本保持穩定增長，受其他大宗金屬需求增速減弱的影響不大，2007年全球錫供求市場缺口將加大。

　　供需彈性使得趨勢短期內難以改變

　　在錫價大幅上漲之前的2004年，錫生產的集中度較高，2004年全球前10大精錫廠家的產量占全球總產量的75%。但是錫價大幅上漲后，錫生產的集中度下降，主要是印尼的大量小企業增產，2006年下半年后印尼政府整頓后，集中度重新回到一個較高的水平，錫的供給價格彈性小，為錫價大幅上漲重新提供了條件。

　　從需求價格彈性看，以目前110000/噸的價格計算，折合為0.11元/克。由于錫主要用途為焊料和“工業味精”，所以需求彈性小，下游企業的承受力較強。

　　由于目前錫的供給價格彈性和需求價格彈性都較小，所以隨著錫價的上漲，短期內錫供求市場存在缺口的趨勢將難以改變。

　　我們認為錫價2007年處于升勢的可能性較大，未來錫金屬下游行業需求減弱后才會使得錫價的運行趨勢發生改變。

　　政策可能促使需求擴大由于錫是一種無污染的綠色金屬，錫化工的許多產品都應有于環保領域。2006年7月1日歐洲無鉛焊料準入政策使得錫的需求增大，如果有更廣泛的地區應有此政策和更多錫環保產品的應用都將使得錫的需求增長加速，有資料顯示若全球實行無鉛焊料后，每年可增加錫用量3萬噸。

　　錫價不處于高位相對于其他金屬，2006年全年錫價的漲幅不算強，而且從調整后的歷史價格看，目前的價格與歷史最高價仍然相差很大，這與其它金屬相比似乎并不一樣。

　　3.投資策略

　　盡管有色金屬各品種的價格分化加劇，但產業鏈位置、估值水平、安全邊際和成長性仍然是考慮投資策略的基本因素。我們認為金屬和產品價格波動、一季度業績對公司短期股價影響較大。以下幾類公司在二季度值得關注：

　　1、有資產注入預期且高安全邊際的公司：母公司與上市公司資產規模相差較大、母公司有做大做強上市公司的愿望、在股改時有資產注入的承諾等都使得市場對于此類公司有資產注入的預期，這種外延式增長帶來的價值重估機會較大，但是畢竟此類公司注入資產的數量和質量都具有不確定性，所以高安全邊際是我們選擇公司時需要考慮的；2、金屬價格仍然處于上升周期的資源類公司，價格上漲和產量的增加所帶來的盈利能力增強提升公司價值。根據我們以上分析，我們認為錫和黃金是仍然處于價格上升周期的品種，此行業內產能增長且估值具有優勢的品種需要關注；3、技術具有優勢，產品具有高附加值、估值具有優勢、具備長期投資價值的一體化或加工類公司；4、中鋁登陸A股所帶來的電解鋁板塊的交易型機會，促使市場對電解鋁公司的投資價值進行再認識。

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