廣發(fā)證券 黃永琳

　　國際干散貨市場：BDI指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)一季度，航運(yùn)市場處于高位運(yùn)行，BDI指數(shù)延續(xù)06年下半年的走勢，繼續(xù)走高，突破5000點。航運(yùn)需求表現(xiàn)依然旺盛，國際、國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢仍維持較好水平，2007年全球干散貨運(yùn)量將增長3%，同時運(yùn)距的拉長還將進(jìn)一步提升運(yùn)量需求，預(yù)計07年BDI指數(shù)均值將高于3500點。

　　國際油運(yùn)市場：市場下行，中期看好一季度，國際油運(yùn)市場走弱，原油運(yùn)輸市場上，VLCC運(yùn)價疲軟，成品油運(yùn)輸市場，在歐美航線運(yùn)價上升的支撐下，綜合運(yùn)價指數(shù)下跌幅度較小。根據(jù)CLARKSON的數(shù)據(jù)，2007年全球原油海運(yùn)需求增幅明顯低于運(yùn)力增幅，因此07年國際油運(yùn)市場預(yù)計將繼續(xù)下行。但目前單殼油輪占現(xiàn)有運(yùn)力的25%，2010年前單殼油輪的退出將大幅減少油輪運(yùn)力供給，油運(yùn)市場中期仍然看好。

　　沿海運(yùn)輸市場：高位運(yùn)行，略有下調(diào)一季度，我國沿海散貨運(yùn)價指數(shù)處于高位運(yùn)行，3月16日，沿海散貨運(yùn)價指數(shù)報收于1745點，較去年下半年增長10%，在夏季來臨之前，國內(nèi)煤炭需求進(jìn)入相對平穩(wěn)期，一部分沿海運(yùn)力開始參與遠(yuǎn)洋運(yùn)輸或安排維修保養(yǎng)，二季度沿海高運(yùn)價將會有所回落，但下調(diào)幅度不會太大，全年運(yùn)價水平將高于2006年。

　　國內(nèi)油運(yùn)市場：國油國運(yùn)保證成長空間國內(nèi)油運(yùn)市場方面，我們看好的理由依然沒變。由于需求增長、運(yùn)距拉長以及“國油國運(yùn)”趨勢的影響，我國油運(yùn)市場的波動弱于國際油運(yùn)市場，整體表現(xiàn)較國際市場具有一定的獨(dú)立性。從今年2月份的數(shù)據(jù)看，我國的油運(yùn)需求仍快速增長，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-2月期間我國原油進(jìn)口量同比增加5.6%，至2579萬噸。

　　評級與推薦目前水運(yùn)板塊的估值水平處于安全范圍，考慮到油運(yùn)市場未來幾年需求和運(yùn)力同步高增長，特種船運(yùn)輸市場需求持續(xù)旺盛、部分公司具有潛在的資產(chǎn)整合預(yù)期，我們給予水運(yùn)行業(yè)“買入”評級，二季度推薦南京水運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、中海發(fā)展。

　　行業(yè)概況國際市場干散貨市場：BDI指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)一季度，航運(yùn)市場處于高位運(yùn)行，BDI指數(shù)延續(xù)06年下半年的走勢，繼續(xù)走高，突破5000點，3月28日BDI達(dá)到5172點。

　　一季度BDI指數(shù)的走高受三方面因素的影響。首先是我國進(jìn)口鐵礦石的價格談判，在去年年底就已達(dá)成一致，較往年提前了一個季度。根據(jù)談判結(jié)果，國際鐵礦石基準(zhǔn)價格將在2006年基準(zhǔn)上上漲9.5%，上漲后的價格于07年4月1日起實施，因此鐵礦石進(jìn)口商在一季度價格上漲前搶運(yùn)鐵礦石，從而導(dǎo)致海運(yùn)量上升；其次，澳大利亞港口滯留大量散貨船運(yùn)力也是影響近期市場走高的主要因素，一季度澳大利亞西部港口遭受臺風(fēng)的壓港時間刷新去年的記錄，整個海岸線曾有90艘好望角船等裝煤炭鐵礦石，占全球好望角船隊13%，目前澳大利亞的壓港指數(shù)已經(jīng)達(dá)到20多天；第三，全球重要的谷物貿(mào)易商如Cargill、Bunge等公司在南美谷物貨盤交易中仍舊保持強(qiáng)勢。

　　我們認(rèn)為2007年國際干散貨運(yùn)輸市場將較06年有所回升，首先表現(xiàn)在航運(yùn)需求依然旺盛。從宏觀環(huán)境看，國際、國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢仍維持較好水平，根據(jù)CLARKSON的預(yù)計，2007年全球干散貨運(yùn)量將增長3%，其中鐵礦石運(yùn)量將增長3%，煤炭運(yùn)量將增長4%。從我們獲得的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，也映證了這種增長趨勢，據(jù)IISI統(tǒng)計，2月份世界粗鋼產(chǎn)量增長8.6%到9900萬噸，除北美下降8%外，其他地區(qū)情況強(qiáng)勁：中國增長20.1%，日本增長3.6%，英國9%，韓國德國3%，我國中鋼協(xié)也根據(jù)1月份的實際產(chǎn)量，將此前預(yù)計的07年我國粗鋼產(chǎn)量增長率從10%修改為增長13%，至4.75億噸。

　　其次，在運(yùn)力供給方面，07年干散貨市場運(yùn)力投放有所下降。根據(jù)CLARKSON報告，07年干散貨市場運(yùn)力投放增速將從06年的7%下降到5%。

　　雖然07年運(yùn)力增速高于運(yùn)量需求增速，但我們認(rèn)為，運(yùn)距的拉長將提升運(yùn)量需求，2007年，由于中國巴西礦進(jìn)口增加、中國動力煤進(jìn)口增加、澳大利亞干旱導(dǎo)致加拿大糧食出口增加等貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，將使海運(yùn)距離延長，從這個角度看，我們認(rèn)為07年BDI指數(shù)將高于06年的平均水平，預(yù)計可在3500點以上。

　　油運(yùn)市場：市場下行，中期看好一季度，國際油運(yùn)市場走弱。原油運(yùn)輸市場上，VLCC運(yùn)價疲軟，因單殼船居多，VLCC波斯灣東行運(yùn)價徘徊在WS55至WS70之間，平均下降2.7%；西行運(yùn)價介于WS47至WS57之間，平均下降2.6%；西非至美灣主要是雙殼船交易，運(yùn)價下降較少，西非至美灣和至中國航線平均運(yùn)價分別下降1.0%和2.4%，2月底報收WS80和WS68。成品油運(yùn)輸市場方面，在歐美航線運(yùn)價上升的支撐下，綜合運(yùn)價指數(shù)下跌幅度較小，海灣至日本7.5萬噸船平均運(yùn)價為WS132，下降14%；新加坡至日本3萬噸級船運(yùn)價為WS190，下降27%；歐洲至美東3.7萬噸船運(yùn)價為WS263，上升14%；加勒比海至美東3.8萬噸船運(yùn)價為WS226，上升10%。

　　根據(jù)CLARKSON的數(shù)據(jù)，2007年度全球原油海運(yùn)需求增幅明顯低于運(yùn)力增幅，因此07年國際油運(yùn)市場預(yù)計將繼續(xù)下行。但長期看，根據(jù)國際海運(yùn)組織IMO的規(guī)定，單殼油輪需在2010年前退出市場(部分可放寬到2015年或25年船齡)，從而將減緩油輪運(yùn)力供給，目前油輪市場上單殼油輪運(yùn)力有8900萬載重噸，占現(xiàn)有運(yùn)力的25%，如果在未來三年勻速退出的話，平均每年將減少8%的運(yùn)力，因此，我們?nèi)耘f看好未來幾年的油運(yùn)市場。

　　國內(nèi)市場油運(yùn)市場國內(nèi)油運(yùn)市場方面，我們看好的理由依然沒變。由于需求增長、運(yùn)距拉長以及“國油國運(yùn)”趨勢的影響，我國油運(yùn)市場的波動弱于國際油運(yùn)市場，整體表現(xiàn)較國際市場具有一定的獨(dú)立性。根據(jù)國家能源辦的數(shù)據(jù)，06年我國原油和油品消費(fèi)同比增長了9.1%，高于市場預(yù)期，從今年2月份的數(shù)據(jù)看，我國的油運(yùn)需求仍快速增長，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-2月期間我國原油進(jìn)口量同比增加5.6%，至2579萬噸。

　　沿海電煤運(yùn)輸市場一季度，我國沿海散貨運(yùn)價指數(shù)處于高位運(yùn)行，3月16日，沿海散貨運(yùn)價指數(shù)報收于1745點，較去年下半年增長10%，較上月下降3.3%。

　　前兩個月全國主要港口累計發(fā)運(yùn)煤炭7430萬噸，同比增長22.4%，3月份在冬季用煤高峰過后，煤炭需求緊張勢頭有所緩和，華東、華南沿海各大電廠煤炭耗量逐漸下降，煤炭可用天數(shù)分別提高到13天和20天以上，在夏季來臨之前，國內(nèi)煤炭需求將進(jìn)入相對平穩(wěn)期，一部分船公司開始對沿海運(yùn)力作適當(dāng)調(diào)整，參與遠(yuǎn)洋運(yùn)輸或安排維修保養(yǎng)。二季度沿海高運(yùn)價將會有所回落，但下調(diào)幅度不會太大。

　　雜貨運(yùn)輸市場隨著我國產(chǎn)品出口結(jié)構(gòu)的變化，雜貨運(yùn)輸市場的規(guī)模越來越大，其中對非洲出口的大幅增加是導(dǎo)致雜貨運(yùn)輸市場需求增加的一個重要原因。目前，非洲國家都把新建或改善公路、鐵路、機(jī)場、碼頭、供水、供電等基礎(chǔ)設(shè)施作為振興經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先發(fā)展方向，根據(jù)預(yù)測，2015年前非洲每年需要200億美元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及維護(hù)，而這些工程多數(shù)與我國的承包建筑商相關(guān)，相應(yīng)對國內(nèi)建材、專用車和機(jī)械設(shè)備的需求增大。2006年，我國出口到非洲的貿(mào)易額達(dá)266.9億美元，同比增長42.9%，增長勢頭僅次于拉美地區(qū)，我們認(rèn)為07年雜貨運(yùn)輸市場的需求增長還將繼續(xù)受益于非洲等海外市場機(jī)械產(chǎn)品需求的增長。

　　投資要點航運(yùn)板塊的投資，我們認(rèn)為要考慮3方面因素：我們看好近幾年我國的油運(yùn)市場，在市場需求不成問題的情況下，選擇油運(yùn)公司的時候需考慮運(yùn)力的增長情況；新所得稅法已經(jīng)公布，需要關(guān)注新稅法對板塊內(nèi)公司的影響；對于運(yùn)輸企業(yè)而言，燃料成本是公司主業(yè)成本的重要部分，油價波動也是影響我們投資決策的重要因素。

　　油輪運(yùn)力增長直接提升業(yè)績預(yù)期目前市場上3家主要油運(yùn)上市公司中海發(fā)展、南京水運(yùn)和招商輪船均有大幅擴(kuò)充運(yùn)力的意愿。在運(yùn)力緊張、二手船價格高漲、大批新船等待建造的市場繁榮期，越早落實訂單，越早發(fā)展運(yùn)力，則就意味著在市場競爭中越早占有主動權(quán)。從三家公司的運(yùn)力擴(kuò)張規(guī)劃看，南京水運(yùn)除自身運(yùn)力增長外，還受益于大股東油輪資產(chǎn)的注入，油輪運(yùn)力將從06年底的38.6萬載重噸迅速增長到2010年的516萬載重噸，增幅達(dá)12.37倍；招商輪船根據(jù)規(guī)劃，運(yùn)力將從2006年的256萬載重噸增長至2010年的531萬載重噸，增長1.07倍；中海發(fā)展油輪運(yùn)力將從2006年的383萬載重噸增長至2010年的749萬載重噸，增幅為96%。

　　對比三家公司，中海發(fā)展的運(yùn)力增幅最小，招商輪船的運(yùn)力增幅雖然翻番，但目前已經(jīng)簽有訂單的只有近100萬載重噸的運(yùn)力(未來計劃新增的14艘運(yùn)力中只有5艘簽有訂單)，新增運(yùn)力存在能否落實或者成本過高的風(fēng)險，而南京水運(yùn)通過向大股東油運(yùn)公司定向發(fā)行股份，收購其現(xiàn)有全部34艘海上運(yùn)輸船舶及全部16艘在建船舶，使得公司擁有和控制的海上石油運(yùn)力將從目前的38.6萬噸直接增加到149萬噸。南京水運(yùn)不僅是三家上市公司中油輪運(yùn)力增長最快的公司，而且由于規(guī)劃新增運(yùn)力均已簽訂建造合同，從而在船臺緊張、新船價格上漲環(huán)境中落實了運(yùn)力增長，降低了造船成本。

　　部分公司受益兩稅合一07年3月16日，全國人大通過了《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，規(guī)定了內(nèi)資、外資企業(yè)適用統(tǒng)一的企業(yè)所得稅率，新法將于2008年1月1日開始實施。根據(jù)企業(yè)所得稅法草案，企業(yè)所得稅優(yōu)惠重點將由以區(qū)域優(yōu)惠為主的格局轉(zhuǎn)向以產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠為主、區(qū)域優(yōu)惠為輔、兼顧社會進(jìn)步的格局。

　　目前多數(shù)外資企業(yè)享受24%、15%的優(yōu)惠稅率，而內(nèi)資企業(yè)至少一半以上實行33%的名義稅率，實行新稅法后，稅率將統(tǒng)一為25%。

　　水運(yùn)行業(yè)并不屬于稅法規(guī)定扶持的產(chǎn)業(yè)范疇，目前板塊內(nèi)實行15%所得稅率的公司中海發(fā)展、中海海盛、招商輪船享受的多為浦東新區(qū)、經(jīng)濟(jì)特區(qū)的區(qū)域優(yōu)惠，新稅率的實施，將直接導(dǎo)致這部分公司的凈利潤下降11.76%(＝75%/85%-1)，而原實行33%稅率的南京水運(yùn)、寧波海運(yùn)，將由于稅率的調(diào)整而直接提升凈利潤11.94%(＝75%/67%-1)，中遠(yuǎn)航運(yùn)雖然下屬的中遠(yuǎn)日郵享受外商投資企業(yè)15%的稅率，但在稅法實施后有5年的過渡期，且中遠(yuǎn)日郵對公司的利潤貢獻(xiàn)僅占2.5%，對于中遠(yuǎn)航運(yùn)而言，也將直接受益于新稅法的實施。

　　關(guān)注油價波動風(fēng)險油價的走勢受多方面影響，并且具有較大的波動性。2006年，受世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、供需關(guān)系不平衡、國際投機(jī)資金的炒作以及各種地緣政治的沖擊，

國際油價不斷攀升，紐約期貨交易所

原油價格創(chuàng)下77.4美元/桶的歷史新高，四季度以后，由于颶風(fēng)活動背離市場預(yù)期、庫存連續(xù)增加，原油價格又逐步回落，在12月份大幅下跌后，近期又開始快速回升，再度到達(dá)了每桶60美元上方。2007年，從供給方面來看，石油輸出國組織產(chǎn)量限額預(yù)計將保持在日產(chǎn)2800萬桶左右，北海石油、加拿大石油不會出現(xiàn)明顯增長，但非石油輸出國組織產(chǎn)油國石油產(chǎn)量將出現(xiàn)上升；從需求方面看，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩在一定程度上將減弱石油需求的增長勢頭。在此背景下，

國家發(fā)改委預(yù)計，2007年布倫特原油價格平均每桶在60到65美元，略低于2006年的平均水平。我們預(yù)計國際油價的整體走勢將以盤整為主，大幅上漲的可能性不大。

　　板塊評級目前國際市場上油運(yùn)公司的動態(tài)市盈率在14-15倍之間，散貨運(yùn)輸公司的動態(tài)市盈率在8-9倍之間，而經(jīng)過06年下半年的拉升，A股水運(yùn)板塊的動態(tài)市盈率已經(jīng)到了18倍左右，高于國際市場上同行業(yè)公司的估值水平。我們認(rèn)為，受“國油國運(yùn)”政策的影響，以及部分船型市場需求快速增長的影響，我國航運(yùn)市場存在一定的獨(dú)立性，和國際航運(yùn)市場的關(guān)聯(lián)程度有限，市場的波動性小于國際航運(yùn)市場，從這個角度看，水運(yùn)板塊的估值水平仍處于安全范圍。考慮到油運(yùn)市場未來幾年需求和運(yùn)力的同步高增長，特種船運(yùn)輸市場需求將持續(xù)旺盛、部分公司具有潛在的資產(chǎn)整合預(yù)期，我們給予水運(yùn)行業(yè)“買入”評級。

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