中銀國際 倪曉曼

　　聚氨酯行業(yè)MDI：

　　2006年國內(nèi)MDI消費量達(dá)到59萬噸，同比大幅增長了23%。展望2007年，我們保守預(yù)計MDI需求增速將在15%以上，主要是因為純MD下游的氨綸行業(yè)的復(fù)蘇和TUP的高速發(fā)展將較大提升對其需求；而聚合MDI除了冰箱等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的消費保持穩(wěn)定增長外，我們預(yù)計由于TDI價格高漲，將較快刺激MDI對TDI的替代性需求，特別是在汽車內(nèi)的高回彈體系列的應(yīng)用，在2007年將保持較快增長。

　　另外，在2007年4月份建設(shè)部有望推出《聚氨酯技術(shù)導(dǎo)則》，將進(jìn)一步規(guī)范聚氨酯在建筑節(jié)能領(lǐng)域的推廣和應(yīng)用，為后續(xù)的廣泛需求奠定基礎(chǔ)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為在2008年該領(lǐng)域的需求量將會有明顯提升。

　　從供應(yīng)面來看，由于上海聯(lián)恒24萬噸裝置在2006年底停車后，一直處于檢修狀態(tài)，預(yù)計正常開工最快也要到今年6月份。同時亞洲幾套裝置在2007年上半年也有檢修計劃，我們預(yù)計2007年前三季國內(nèi)MDI的供應(yīng)均較為緊張。

　　由于供應(yīng)偏緊，加之春節(jié)后進(jìn)入一些下游行業(yè)的旺季，MDI價格近期上漲較快，其中純MDI由2006年底的2.1萬元/噸上漲至目前的2.6萬元，而聚合MDI則由2萬元/噸上升至2.6萬元左右，某些地區(qū)市場價格已達(dá)到2.8萬元/噸，我們預(yù)計后市MDI價格可能進(jìn)一步走高。

　　苯胺：由于國內(nèi)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，產(chǎn)品價格已經(jīng)由2006年底的1.36萬元下滑到3月底的1.1萬元/噸左右。預(yù)計2007年國內(nèi)苯胺總產(chǎn)能將達(dá)到110萬噸左右，其產(chǎn)量由于新產(chǎn)能的釋放將持續(xù)增加，同時需求在75萬噸左右，供大于求的壓力將使得苯胺價格處于相對低位。

　　TDI：TDI主要應(yīng)用于家具、沙發(fā)、床墊、汽車座椅等行業(yè)。由于TDI揮發(fā)性較強，具有一定毒性，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)呈現(xiàn)需求呈現(xiàn)穩(wěn)中略降的局面，從而除中國以外的地區(qū)產(chǎn)能都在縮減。2006年全球TDI產(chǎn)量與2001年基本持平。而中國的需求卻處于上升期，年需求增速約為5%-10%之間，2006年消費量已達(dá)到全球的1/5。相對于旺盛的需求，國內(nèi)供給則剛剛完成產(chǎn)業(yè)化的步伐。2006年主要三家藍(lán)星清洗、甘肅銀光和滄州大化廠商的總產(chǎn)能僅為11萬噸，自給率不到30%。目前這三家都有產(chǎn)能擴(kuò)充的計劃，預(yù)計到09年產(chǎn)能增加至23萬噸，同時BASF在上海漕涇的16萬噸TDI裝置也計劃擴(kuò)充至30萬噸，屆時國內(nèi)將呈現(xiàn)供大于求的局面。

　　但由于擴(kuò)產(chǎn)項目基本在2008年以后完成，我們預(yù)計2007-2008年國內(nèi)供應(yīng)仍處于較緊狀態(tài)。國內(nèi)TDI市場價有望保持在3萬元/噸以上的水平。國內(nèi)A股的滄州大化和藍(lán)星清洗將受益于TDI的高價運行。但從長期看，由于TDI本身的不穩(wěn)定性，限制了下游需求的廣泛發(fā)展，中國在經(jīng)歷了出口大幅增長的階段后，我們預(yù)計TDI需求的增速也會下降，其長遠(yuǎn)發(fā)展前景一般。

　　氨綸：2006年底以來價格暴漲，其中40D從60,000元/噸左右上漲至目前超過90,000元/噸，帶動華峰氨綸、舒卡股份和新鄉(xiāng)化纖的股價也大幅攀升。

　　我們認(rèn)為這輪行情的暴漲，有基本面供需吃緊的原因，但也有中間商通過囤貨居奇的手段，放大市場價格的因素。由于氨綸行業(yè)的進(jìn)入壁壘較低，并且生產(chǎn)線建設(shè)周期僅為1-1.5年，2003-2004年國內(nèi)新建產(chǎn)能釋放后，導(dǎo)致產(chǎn)品價格一路下滑，行業(yè)效益下降，從而在2005年以后行業(yè)新增產(chǎn)能迅速減少。但隨著需求的逐漸上升，在2006年供需差距減少，從而出現(xiàn)價格的戲劇性上漲。

　　但我們認(rèn)為，由于該行業(yè)的進(jìn)入壁壘較低，在產(chǎn)品價格和利潤高漲的刺激下，很快就有新建產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時產(chǎn)品價格將不可避免再次下滑。該行業(yè)長期投資價值較低。但是，由于該行業(yè)的復(fù)蘇，帶動了原料MDI和BDO需求的上升，我們更看好具有技術(shù)和進(jìn)入壁壘的這兩個行業(yè)，涉及的上市公司是煙臺萬華和山西三維。

　　DMF：DMF在2006年經(jīng)歷了較為火爆的行情，國內(nèi)需求量達(dá)到42.5萬噸，同比增長了20.7%，而供給量大約為50萬噸，同比增長了43%。

　　由于亞洲以外地區(qū)對環(huán)保擔(dān)心加劇且生產(chǎn)成本居高不下，越來越多中國以外市場DMF產(chǎn)能關(guān)閉。另一方面，因大部分需求來自中國下游產(chǎn)業(yè)，近年來中國內(nèi)地DMF產(chǎn)能快速擴(kuò)張。目前國內(nèi)最大的兩家DMF生產(chǎn)企業(yè)――華魯恒升和江山化工――產(chǎn)能合計達(dá)40萬公噸，占到全球市場份額的50%以上。我們預(yù)計上述公司將通過06-08年間的產(chǎn)能擴(kuò)張向其他國家和地區(qū)出口DMF。未來幾年中國將逐步成為全球DMF生產(chǎn)中心。我們一直看好華魯恒升在DMF領(lǐng)域的成本優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，維持對該公司優(yōu)于大市的評級。

　　我們預(yù)計2007年國內(nèi)DMF的需求量增速將在15%-20%左右，達(dá)到50萬噸，但考慮近兩年產(chǎn)能擴(kuò)充較多，今年國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到85萬噸左右，仍會有供過于求的壓力。今年DMF市場價格已經(jīng)由06年底的7,100元/噸下跌至目前的6,500元/噸，我們預(yù)計2007年DMF均價將低于2006年，維持在6,000元/噸以上。

　　重點公司推薦：

　　煙臺萬華：由于MDI價格上漲較多，同時苯胺價格將較長時間內(nèi)在底部徘徊，我們預(yù)計公司2007年MDI的盈利能力好于預(yù)期，將其2007和2008年凈利分別上調(diào)23%和18%。同時公司還將受益于政府為鼓勵高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新而獎勵的財政補貼、國產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅等。

　　由于公司產(chǎn)品線的拓寬，以及大股東股權(quán)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)讓為其后繼發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，并且其管理層已實現(xiàn)間接持股上市公司，解決了公司發(fā)展較為關(guān)鍵的問題，我們看好公司的長期發(fā)展。考慮其高達(dá)37%的凈資產(chǎn)收益率，我們給予30倍預(yù)期市盈率，結(jié)合2008年1.49元每股收益，得出目標(biāo)價格44.7元，維持其優(yōu)于大市的評級。

　　化工中間品苯酚：2007年第一季度由于供應(yīng)偏緊，需求相對平穩(wěn)，苯酚價格總體呈上漲趨勢。3月中旬國內(nèi)市場的報價基本在14,000-14,500元/噸左右，較上月上漲了400元。供給方面，由于臺灣供應(yīng)商和北京燕山裝置的檢修，苯酚進(jìn)口量和國內(nèi)供應(yīng)均有所減少。下游需求相對平穩(wěn)，其中酚醛樹脂、水楊酸和竹膠板成本壓力較重，但由于亞洲幾套雙酚A裝置從2006年底至2007年將分別投產(chǎn)(包括上海漕涇的拜耳10萬噸雙酚A已于06年10月運營，臺塑南亞13萬噸將于07年4月投產(chǎn)，中石化與三井合資12萬噸計劃于年底投運)，將大大提升苯酚需求量，后市看好。

　　丙酮：由于受下游需求不振，港口庫存較多的影響，一季度丙酮表現(xiàn)疲軟。3月中旬國內(nèi)市場價格在7,800-8,500元/噸，與上月基本持平。供給面北京燕山的26萬噸酚酮裝置將停車檢修30天。另外，中國商務(wù)部已同意包括北京燕山、上海高橋和星新材料等生產(chǎn)商針對日本、韓國、臺灣和新加坡等國家進(jìn)行進(jìn)口丙酮反傾銷調(diào)查的申請，于3月9日開始立案一年的調(diào)查。預(yù)計后市國內(nèi)丙酮市場較為穩(wěn)定，部分地區(qū)有上行可能。

　　雙酚A：國內(nèi)雙酚A市場在外盤高漲的帶動下，價格逐漸上漲，3月份國內(nèi)市場價格為17,200元/噸，較二月上漲了300元。商務(wù)部于3月21日發(fā)布了雙酚A反傾銷初裁結(jié)果，決定對原產(chǎn)于日本、韓國、新加坡和臺灣地區(qū)的進(jìn)口雙酚A按5.3%-37.1%傾銷幅度征收保證金。我們預(yù)計后市價格因此將有所上漲。同時，雖然2006-2007年亞洲有幾套雙酚A裝置投產(chǎn)，我們?nèi)匀粚ζ鋵ο掠涡枨蟮幕�本面看好，雖然環(huán)氧樹脂的行情較為平穩(wěn)，但其另一主要原料——環(huán)氧氯丙烷價格的大幅下調(diào)，給予雙酚A的上漲較多空間。另外，雙酚A的另一主要下游產(chǎn)品聚碳酸酯的價格全球市場整體上行，國內(nèi)市場也漲勢明顯，打開了雙酚A后市進(jìn)一步上漲的空間。

　　有機(jī)硅有機(jī)硅：

　　2006年我國有機(jī)硅單體的表觀消耗量超過了60萬噸，同比增長25%以上，其中國內(nèi)甲基氯硅烷產(chǎn)量達(dá)到24.4萬噸，同比增長了28%，剩余40多萬噸仍然依賴進(jìn)口，自給率約為37%左右。由于下游硅橡膠、硅樹脂和硅油等行業(yè)的快速發(fā)展，我們預(yù)計未來幾年有機(jī)硅需求仍然會保持在20%以上。

　　供給面看，2007-2009年我國有機(jī)硅行業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)能釋放的集中期。其中星新材料和新安股份分別增加的10萬噸單體將在2007和2008年建成投產(chǎn)，道康寧和瓦克合資的20萬噸預(yù)計也在2010年前后建成。另外，藍(lán)星和羅地亞的20萬噸單體、東岳20萬噸項目也在規(guī)劃中。雖然計劃中的有機(jī)硅產(chǎn)能增加較多，但由于其裝置建設(shè)期一般在一年半以上，其中噸位大的(超過10萬噸)項目建設(shè)期更長，并且因工藝復(fù)雜，建成周期往往拖后，我們預(yù)計2009年我國新增有機(jī)硅單體約為20萬噸左右，但按需求增速20%計算，國內(nèi)單體總需求量為96萬噸左右，對外依存度仍然高達(dá)50%以上。有機(jī)硅行業(yè)總體仍可保持較高景氣度。

　　由于下游需求旺盛，2006年下半年以來，國內(nèi)有機(jī)硅價格總體處于高位，雖然吉化報價自年底以來有所回調(diào)，但星新材料的江西星火報價基本在3萬元/噸的水平，預(yù)計2007年單體價格將在2.6-3萬元/噸的高位，毛利率在30%以上。

　　重點公司推薦：

　　星新材料：公司新建10萬噸有機(jī)硅單體預(yù)計在4月初可全線打通，順利的話在二季度負(fù)荷率可逐漸提高至80%左右，預(yù)計2007年有機(jī)硅單體可實現(xiàn)15-16萬噸的銷量，同比增長80%左右。按32%的毛利率計算，有機(jī)硅業(yè)務(wù)2007年毛利將同比增長85%至5.78億元。

　　公司目前生產(chǎn)的其他化工品，包括苯酚/丙酮、雙酚A、環(huán)氧樹脂和PBT的盈利狀況都要好于2006年，尤其是雙酚A和環(huán)氧樹脂，我們預(yù)計其2007年毛利率將達(dá)到10%以上，具體毛利分解見下圖，預(yù)計2006-2008年主營業(yè)務(wù)的平均復(fù)合增長率達(dá)到56%左右。

　　公司定向增發(fā)方案正等待證監(jiān)會最后批準(zhǔn)，我們預(yù)計2007年4月可以完成。由于自2006年底以來公司股價上漲較多，如果以發(fā)行前20個交易日打七折計算，增發(fā)股數(shù)僅在800萬左右，這樣公司總股本僅擴(kuò)大22%至4.4億股左右。加上新增母公司注入資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計公司2007和2008年的每股盈利將分別達(dá)到1.15元和1.6元左右，同比分別增長90%和37%。

　　我們認(rèn)為2007-2009年公司內(nèi)涵式的增長來自于新建10萬噸有機(jī)硅項目和環(huán)氧/雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻(xiàn)，而外延式的增長則來自于母公司在法國的蛋胺酸和羅地亞有機(jī)硅兩塊資產(chǎn)貢獻(xiàn)，預(yù)計這兩塊資產(chǎn)在2009年前均將注入到星新材料這個上市公司。屆時公司有機(jī)硅的產(chǎn)能將排名全球第三，成為國內(nèi)外新材料的巨頭企業(yè)。

　　即使不考慮外延式的增長，以公司2007-08年每股收益計算，目前其預(yù)期市盈率分別為23.5和17倍，我們給予其2008年22倍市盈率，目標(biāo)價35元，維持對該公司優(yōu)于大市的評級。

　　化肥從全球來看，由于燃料乙醇等替代能源對玉米等農(nóng)作物需求大幅攀升，資本市場期貨交易對農(nóng)作物價格的推波助瀾，帶動農(nóng)產(chǎn)品需求旺盛，從而帶動包括尿素、氯化鉀等化肥價格高漲，我們預(yù)計近兩年全球化肥行業(yè)將處于較高景氣度。

　　氮肥：我國氮肥行業(yè)正進(jìn)入于市場化和行業(yè)整合的關(guān)鍵時期。從行業(yè)政策面分析，首先，根據(jù)我國加入世貿(mào)組織的承諾，自2006年11月起我國化肥分銷業(yè)務(wù)對外資開放，對國內(nèi)化肥批發(fā)和零售行業(yè)帶來了挑戰(zhàn)。其次，國家將在生產(chǎn)領(lǐng)域逐步實行市場化運作，具體包括漸漸放開化肥價格，建立適應(yīng)市場要求的化肥供需平衡機(jī)制，逐步提高計劃定價的原料價格和取消各種補貼優(yōu)惠政策等。

　　而從行業(yè)供需面分析，目前我國氮肥行業(yè)供大于求的局面已基本形成，2005年我國尿素(折純)的表觀消費量約為1,926萬噸，而產(chǎn)量已達(dá)到1,995萬噸。根據(jù)目前一些在建項目統(tǒng)計，到2010年以前，我國將新增1,200萬噸的尿素生產(chǎn)能力。盡管考慮一些小規(guī)模企業(yè)受到高成本的擠壓而推出市場，還有在建項目實際實施時的推出和延工，真正氮肥行業(yè)產(chǎn)能增加沒有目前統(tǒng)計的那么多，但總體供大于求的局面不會改變。在產(chǎn)品價格向下調(diào)整和成本高企的環(huán)境下，小規(guī)模企業(yè)的生存空間日益狹小。

　　當(dāng)前，化肥市場正逐步進(jìn)入旺銷期，農(nóng)民施肥需求將更加旺盛，另外，由于生產(chǎn)成本支撐和國際化肥價格的不斷上漲，國內(nèi)尿素價格逐漸上升。山東和河南等地主流廠商的出廠價已達(dá)到1,700元/噸。我們預(yù)計2007年尿素價格將季節(jié)性小幅上升，四五月份價格上漲會較為明顯，到六七月份價格將達(dá)最高點，進(jìn)入淡季后將下行調(diào)整。

　　我們認(rèn)為在市場化和行業(yè)景氣度有所下降的背景下，給予了行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)進(jìn)行整合和并購的良好時機(jī)。目前上市公司四川美豐、瀘天化和中海油化學(xué)已經(jīng)分別在甘肅、寧夏和內(nèi)蒙古并購了40-80萬噸不等的尿素裝置，我們不排除這些公司在未來仍有繼續(xù)擴(kuò)張的可能。當(dāng)然，我們認(rèn)為只有在并購過程中通過注入龍頭企業(yè)的優(yōu)異管理方式，或者利用被并購企業(yè)的成本和資源優(yōu)勢，或者共享銷售渠道，提升企業(yè)內(nèi)在價值(反映在凈資產(chǎn)回報率等指標(biāo))，才是實現(xiàn)了有效整合和并購。我們建議關(guān)注四川美豐、瀘天化和中海油化學(xué)。即使考慮天然氣價格上漲因素，鑒于四川美豐和瀘天化2007年預(yù)期市盈率分別為15倍，明顯低估。我們將其評級調(diào)至優(yōu)于大市。

　　另外我們尤其看好在化肥分銷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)-中化化肥。由于公司是該行業(yè)最早市場化的企業(yè)，其抓住先入優(yōu)勢，在全國已建立近1,200家分銷網(wǎng)點，并且計劃在2008年增加至2,000家，市場占有率達(dá)到20%。另外，公司還擁有上游資源優(yōu)勢，包括是國內(nèi)最大的鉀肥進(jìn)口商，并通過參股國內(nèi)大型氮肥生產(chǎn)企業(yè)，獲得穩(wěn)定的鉀肥和氮肥來源，通過自建的營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)銷量穩(wěn)定增長。我們預(yù)計其2005-2008年凈利年均復(fù)合增長率為29%，維持優(yōu)于大市評級。

　　氮肥行業(yè)除了受益于行業(yè)整合的公司以外，我們也看好利用先進(jìn)工藝和技術(shù)，有效降低生產(chǎn)成本和擴(kuò)充非尿素的化工產(chǎn)品線的企業(yè)，例如華魯恒升和柳化股份，我們預(yù)計它們在未來三年均有穩(wěn)定的業(yè)績增長。

　　重點公司推薦：

　　華魯恒升：公司采用水煤漿氣化技術(shù)，實現(xiàn)了合成氨和甲醇的聯(lián)產(chǎn)體系，目前已達(dá)到100萬噸尿素和15萬噸DMF產(chǎn)能，計劃在2007和2008底新增8萬噸DMF和20萬噸醋酸產(chǎn)能，并根據(jù)政府關(guān)于替代能源的政策，相應(yīng)建設(shè)二甲醚等甲醇下游產(chǎn)品。我們預(yù)計公司2006-2009年凈利年均復(fù)合增長率為29%，維持優(yōu)于大市評級。

　　柳化股份：公司利用“殼牌”粉煤氣化技術(shù)的新建30萬噸合成氨項目已于2007年1月4日正式投產(chǎn)，其合成氨總產(chǎn)能將同比增長32%至33萬公噸，并且生產(chǎn)成本將降低40%至900人民幣/公噸。我們認(rèn)為該項目將成為未來兩年公司主要的盈利增長拉動力。為實現(xiàn)原材料全面利用，公司還將興建8萬噸甲醇和6萬噸硝酸鹽項目。近日公司與日本三菱公司簽訂CDM項目協(xié)議，經(jīng)其初步計算，2008-2012年通過該項目公司每年凈利潤將提升300萬美元。我們預(yù)計公司2006-2009年凈利年均復(fù)合增長率為42%，維持優(yōu)于大市評級。

　　鉀肥：目前國內(nèi)主要鉀肥進(jìn)口商已經(jīng)與國外供應(yīng)商達(dá)成協(xié)議，2007年鉀肥進(jìn)口價格將每公噸上漲5美元至165美元/公噸。考慮到全球鉀肥供應(yīng)緊缺，我們預(yù)計鉀肥行業(yè)仍處于較高景氣度，2007年鉀肥價格將小幅上漲，并將在07-08年維持高位。

　　重點公司推薦：

　　鹽湖鉀肥：根據(jù)進(jìn)口鉀肥價格的上調(diào)，公司已將氯化鉀出廠價每公噸上調(diào)30-40人民幣至稅后1,504人民幣/公噸，我們預(yù)計07-08年稅后價格將每公噸上漲70元至1,550人民幣/公噸。而其正在進(jìn)行固體液化氯化鉀項目將成為08-09年新的盈利增長動力，屆時公司鉀肥的總生產(chǎn)能力將可能從目前的180萬公噸增加至超過250萬公噸。我們預(yù)計07-09年公司鉀肥銷量將分別達(dá)到195萬、250萬和300萬公噸。

　　今年由于農(nóng)業(yè)行情較好，農(nóng)民提前購買化肥導(dǎo)致需求旺季提前，根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司一季度鉀肥銷量達(dá)到43萬噸，同比增長了100%以上，同時由于產(chǎn)品價格的上調(diào)，我們預(yù)計公司一季度業(yè)績同比增長50%以上。

　　雖然母公司青海鹽湖集團(tuán)正在就收購SST數(shù)碼一事等待證監(jiān)會的批準(zhǔn)。但是，我們在鹽湖鉀肥06-08年估值模型中并未考慮任何資產(chǎn)注入的相關(guān)影響，因此母公司收購將不會對上市公司盈利預(yù)測產(chǎn)生任何影響。我們?nèi)匀粚�公司長期發(fā)展前景持樂觀看法。考慮其2006-2009年凈利年均復(fù)合增長率為24%，高達(dá)45%的凈資產(chǎn)收益率，我們給予公司2008年23倍預(yù)期市盈率，目標(biāo)價38元，維持優(yōu)于大市評級。

　　關(guān)于化工行業(yè)公司估值的討論

　　由于近期各種化工行業(yè)上市公司的股價上漲，引發(fā)了市場關(guān)于對各個化工子行業(yè)的公司如何估值的討論。我們認(rèn)為，目前代表市場相對價值的主要指標(biāo)是市盈率，而代表公司內(nèi)在價值的主要指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率(ROE)，上市公司的市場價格應(yīng)該是圍繞著公司的內(nèi)在價值而波動，即未來具有高ROE (業(yè)績持續(xù)上升所致)的公司應(yīng)該享有較高的市盈率。也就是說，市場愿意花較高的價格購買對股東回報率較高的公司的股票。

　　從我們統(tǒng)計的9家化工公司來看，通過對其在2003-2007年的歷史ROE來分析，我們基本可以將其分成四類：1)ROE持續(xù)上升的鹽湖鉀肥(10%-40%)和ROE始終在高位的煙臺萬華(25%-40%)；2)ROE持續(xù)上升的星新材料(5%-25%)；3)穩(wěn)中略升的化肥類公司(5%-15%)，包括華魯恒升、柳化股份、魯西化工和滄州大化；4)具體明顯周期波動性的化纖公司：華峰氨綸和滄州大化(0.2%-40%)。即使剔除公司財務(wù)杠桿的因素，我們從總資產(chǎn)回報率(ROA)這個角度，也可以看到一樣的趨勢。

　　我們認(rèn)為，不同化工公司的歷史回報率表現(xiàn)主要是由行業(yè)的供需以及公司的管理水平?jīng)Q定的。在未來的幾年，如果這兩個因素沒有改變，那么公司的回報率也不會改變。

　　1)由于煙臺萬華所屬的行業(yè)未來三年仍然需求廣泛，進(jìn)入壁壘較高，決定了產(chǎn)品的高利潤率。而鹽湖鉀肥具有資源性的進(jìn)入壁壘，需求的旺盛也決定其產(chǎn)品的高毛利。從而這兩家公司有望保持30%以上的ROE，我們也應(yīng)給予它們較高的預(yù)期市盈率，其目標(biāo)價分別是2008年的30倍和23倍。

　　2)由于星新材料的主要產(chǎn)品所處行業(yè)也是高進(jìn)入壁壘，未來利潤率仍然保持較高，隨著產(chǎn)品銷量的增長，我們預(yù)計其回報率持續(xù)上升。我們給予公司的目標(biāo)價是基于2008年22倍市盈率。

　　3)化肥行業(yè)雖然是屬于周期性行業(yè)，但其波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于氨綸等化纖行業(yè)。特別是行業(yè)里具有技術(shù)和成本優(yōu)勢的華魯恒升和柳化股份這樣的上市公司，通過技術(shù)革新，其資產(chǎn)回報率近幾年穩(wěn)中略升。我們預(yù)計未來兩年，由于高能源成本支撐的尿素價格不會大幅下滑，從而其回報率也會保持穩(wěn)定。我們給予華魯和柳化的目標(biāo)價分別是2007和2008年平均每股收益的20倍。

　　4)由于華峰氨綸和新鄉(xiāng)化纖所處的氨綸等行業(yè)，進(jìn)入壁壘較低，決定了其周期的劇烈波動性，從而帶來回報率的高波動。我們計算出華峰氨綸和新鄉(xiāng)化纖在2003-2007E的年平均ROE分別為22%和9.5%，從這個角度考慮，目前這兩個股票的價位已不具有吸引力。