中金公司 王松柏

　　投資要點:

　　通過國際比較發(fā)現(xiàn)中國證券一級市場和二級市場仍有巨大發(fā)展空間，我們認為中國證券市場的主要指標有望在2020年基本達到樣本國家的平均水平。按照我們的預(yù)測，未來14年股票及股票連接和企業(yè)主體債券融資額的復(fù)合增長率將分別達到14%和19%，2020年的股票及股票連接和企業(yè)主體債券融資額分別是2006年的6倍多和11倍多；股票市價總值、流通市值和債券托管量的復(fù)合增長率分別為19%、30%和25%，2020年中國股票市場的市價總值(流通市值)和企業(yè)主體債券托管量將分別高達102萬億元和18萬億元。

　　目前證券行業(yè)最主要的收入來源仍是經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，導(dǎo)致現(xiàn)有盈利模式的穩(wěn)定性較差。投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)現(xiàn)有規(guī)模較小，在短期內(nèi)很難起到平滑證券行業(yè)收入的作用。目前經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等主要領(lǐng)域證券公司之間的競爭格局高度分化，全能型證券公司將是中國證券行業(yè)發(fā)展方向。目前中信證券、國泰君安證券、銀河證券、廣發(fā)證券、華泰證券、申銀萬國證券、國信證券和招商證券等證券公司在經(jīng)紀業(yè)務(wù)領(lǐng)域排名前10、且在資產(chǎn)管理和/或投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有一定競爭優(yōu)勢。

　　未來五年，我們預(yù)測證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金收入在2007年將增長100%以上，之后傭金收入將出現(xiàn)小幅度的下降進而逐步穩(wěn)定在15%以上的增長水平上。投資銀行業(yè)務(wù)承銷收入將在2007年將出現(xiàn)45%的增長，隨后隨著大盤藍籌股集中上市期的結(jié)束在2009年出現(xiàn)小幅度的下滑，之后穩(wěn)定在22%左右的增長水平上。集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅�管理費的年均復(fù)合增長率將高達86%。證券公司的自營業(yè)務(wù)由于仍沒有脫離通過使用自有資本投資于

股票市場并獲取差價收入的盈利模式，受市場波動大，預(yù)測難度高，但是未來自營業(yè)務(wù)在客戶支持領(lǐng)域?qū)⒂休^大的發(fā)展空間。

　　在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財務(wù)顧問、投資顧問和基金銷售收入均有望繼續(xù)快速增長；而

資產(chǎn)證券化和股指期貨業(yè)務(wù)短期內(nèi)為證券公司帶來的收入十分有限；未來可能推出的融資融券業(yè)務(wù)和做市商制度可以一定程度上提高證券公司的盈利能力和收入穩(wěn)定性。

　　參照美國經(jīng)驗，對國內(nèi)證券公司的投資應(yīng)該采取在證券市場上升期持有中信證券、廣發(fā)證券等行業(yè)龍頭的投資策略，對其他規(guī)模較小的證券公司可以捕捉短期交易機會。對國內(nèi)證券公司我們采取部分加總法(sum-of-the-parts)估值，即：用市凈率法對自營業(yè)務(wù)進行估值；用市盈率法對投資銀行、資產(chǎn)管理和經(jīng)紀等業(yè)務(wù)進行估值。

　　針對目前市場上流傳較多的證券公司借殼傳聞，我們歸納了一些“殼公司”的特點，“殼公司”普遍虧損且證券公司借殼上市概念往往存在較大不確定性，投資風(fēng)險較高。

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