國信證券 徐穎真

　　事項：

　　近期電力板塊表現(xiàn)突出，雖然行業(yè)景氣依然處在低位，但一批電力公司存在整體上市的可能，成為近期市場追逐的熱點。

　　評論：

　　電力上市公司整體上市與資產(chǎn)注入已并非個別公司行為，近10家公司已經(jīng)或者正在醞釀相關(guān)方案

　　2006年12月國資委發(fā)布了《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，明確表示國有經(jīng)濟應(yīng)對關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域保持絕對控制力，電網(wǎng)電力為其中所列7行業(yè)之一，“加快國有大型企業(yè)的調(diào)整和重組，促進企業(yè)資源優(yōu)化配置。依法推進國有企業(yè)強強聯(lián)合，強強聯(lián)合要遵循市場規(guī)律，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，有利于資源優(yōu)化配置，提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，形成合理的產(chǎn)業(yè)集中度，培育一批具有國際競爭力的特大型企業(yè)集團”，該背景下五大電力集團加上國開投、三峽總公司以及一批實力雄厚的大型地方電力集團紛紛醞釀通過上市公司平臺實現(xiàn)整體上市，借此實現(xiàn)做大規(guī)模、領(lǐng)先行業(yè)的目標，近期華能集團、大唐集團紛紛提出2010年進入世界五百強的中期目標，這是近期電力板塊整體啟動的宏觀背景。

　　牛市氣氛下，處在景氣低點的電力行業(yè)反而被認為增長潛力最大

　　根據(jù)中電聯(lián)最新發(fā)布的《全國電力供需與經(jīng)濟運行形勢分析預(yù)測報告(2006-2007年度)》預(yù)測，07年新投產(chǎn)裝機將超過9000萬千瓦，全社會用電量增長率12.5%(06年為14%)、發(fā)電設(shè)備利用小時5000小時左右(06年為5221)，中電聯(lián)本次對07年投產(chǎn)裝機的預(yù)測較前期有所提高，由于06年實際投產(chǎn)裝機大大高于中電聯(lián)以及國網(wǎng)公司預(yù)測值，因此我們認為9000萬千瓦是07年投產(chǎn)裝機量的下限。08年后裝機投產(chǎn)速度將放慢，從這個意義上說，07年是行業(yè)利用率的最低點，分季度來看，我們認為07年三、四季度到08年一、二季度是行業(yè)見底的區(qū)間。但行業(yè)利用率見底回升能否帶來利潤率的大幅增長還取決于：1、第三次煤電聯(lián)動的是否實施；2、煤價的未來走勢，此2點均有不確定性。

　　行業(yè)整合成為貫穿07年一整年的投資主線

　　“920”項目拍賣將在三月份明朗，長江電力、深能源等公司繼續(xù)獲得新項目，國電電力、上海電力等公司的股權(quán)歸屬也不再有懸念，既“920”之后“647”項目的拍賣將放上日程，電力資產(chǎn)逐步向大發(fā)電公司集中，行業(yè)集中度的提高對行業(yè)影響正面，行業(yè)整合先于行業(yè)景氣的啟動為龍頭公司日后的爆發(fā)性增長作了鋪墊。

　　短期市場對存在整體上市預(yù)期的公司的過分追捧存在非理性因素

　　非理性突出體現(xiàn)在電力二三線公司普漲，甚至漲幅更大，資產(chǎn)注入的說法甚至到捕風捉影的程度。我們認為整體上市的投資機會來自以下三個方面：1、整體資產(chǎn)質(zhì)量、2、能否與公司現(xiàn)有資產(chǎn)形成協(xié)同、3、投行方案；以上三點最直接體現(xiàn)在整體上市后的業(yè)績增厚幅度，以已經(jīng)公布整體上市方案的深能源為例，實施整體上市后公司的業(yè)績增厚為24%(07年備考比較06年實際)，該公司在公布整體上市方案后股價表現(xiàn)反而不如行業(yè)平均水平。而從目前的市場情緒看，在滬東重機和東方電機整體上市方案公布后，市場對整體上市業(yè)績增厚的預(yù)期都在50%以上甚至更高，以這樣的預(yù)期提前透支股價有失理性。

　　投資建議

　　基于對行業(yè)景氣的判斷，我們?nèi)跃S持行業(yè)“中性”評級。對公司的評級我們基于以下角度：1、行業(yè)有望在08年開始步入穩(wěn)步上升周期，因此長線看好具有良好行業(yè)代表性的大唐發(fā)電、華能國際；中期關(guān)注整體上市與資產(chǎn)注入公司，長江電力、桂冠電力、國投電力、粵電力、華電國際；近期關(guān)注“920”項目相關(guān)受益公司：上海電力。維持對“金山股份”的推薦評級。