國信證券 黃安樂

　　一季度大金屬價格大幅下跌，小金屬價格大幅上漲

　　一季度銅、鋅、鋁價格都有不同幅度的下跌。其中，銅價下跌幅度最大，國際、國內(nèi)1季度均價環(huán)比分別下降15.8%和15.4%；鋅緊隨其后；而鋁價則出現(xiàn)國內(nèi)外價格背離。雖然大金屬價格大幅下跌，但小金屬如：錫、鎳均出現(xiàn)了大幅增長，金屬價格走勢出現(xiàn)明顯的分化。

　　銅價上漲缺乏動力，鋁價將繼續(xù)下跌

　　銅和鋁已進入下跌通道，但銅價有望在目前的水平獲得支撐，由于國內(nèi)銅消費還沒有明顯大幅回升的跡象，銅價上漲缺乏動力。由于國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的大幅釋放，供應(yīng)壓力再度增大，加上出口受阻，國內(nèi)鋁價將繼續(xù)下跌。此外，鋅價在一季度出現(xiàn)了大幅下跌，但我們認為鋅價實際上是有基本面支撐的，07年有望維持在高位運行，08年將進入下跌行情。

　　鎳短期面臨調(diào)整，錫價將繼續(xù)上漲

　　我們認為，鎳價在短期內(nèi)將面臨調(diào)整，原因是激增的國際鎳價將限制國內(nèi)進口量，造成對國際鎳價的打壓，同時，市場上的一些炒作行為夸大了基本面供應(yīng)短缺的事實，實際上全球勘探項目大幅增加，未來幾年鎳產(chǎn)量將會集中釋放，而下游消費也正因高企的鎳價而減少。由于無鉛焊料的應(yīng)用及印尼出口受阻，錫價將繼續(xù)上漲。

　　“價”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，優(yōu)質(zhì)公司價值凸顯

　　由于07年金屬價格上漲對公司業(yè)績提升的作用將大大減弱，上市公司業(yè)績增長的推動力由前期的價格增長轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)量的增長及盈利能力的提升，優(yōu)質(zhì)公司的價值由此凸顯。我們認為，具有產(chǎn)能擴張、集團資產(chǎn)注入、深加工及一體化企業(yè)才是目前最具投資價值的企業(yè)。

　　維持行業(yè)“謹慎推薦”評級

　　我們維持有色金屬行業(yè)謹慎推薦的投資評級。目前仍有幾家上市公司未公布年報，加上一季度季報即將來臨，我們建議關(guān)注一季報業(yè)績較好的公司。同時，中鋁有望在近期登錄A股市場，將為鋁板塊帶來新的活力，短期內(nèi)可以關(guān)注。另外，我們長期看好具有產(chǎn)能擴張、集團資產(chǎn)注入、深加工及一體化企業(yè)，建議關(guān)注：稀土高科、新疆眾和等。在當(dāng)前A股市場許多領(lǐng)域的估值水平已經(jīng)高于成熟市場的情況下，雖然有色板塊相對于其他板塊并未高估，但目前大多數(shù)公司的估值都已達到或超過我們的合理估值區(qū)間。因此，請投資者警惕投資風(fēng)險。

　　1季度大金屬價格大幅回落，小金屬價格大幅上漲

　　07年1季度有色金屬板塊漲幅高達62.9%，同期，上證指數(shù)漲幅僅為16.7%，有色板塊走勢遠遠超過大盤。

　　然而金屬價格走勢并不樂觀，銅、鋅、鋁價格都有不同幅度的下跌。其中，銅價下跌幅度最大，國際、國內(nèi)1季度均價環(huán)比分別下降15.8%和15.4%；鋅緊隨其后，國際、國內(nèi)價格環(huán)比分別下降18.4%和7.05%；而鋁價則出現(xiàn)國內(nèi)外價格背離的情況，國際價格1季度環(huán)比上漲了1.85%，國內(nèi)價格則下降了6.35%。

　　雖然大金屬價格大幅下跌，但小金屬如：錫、鎳出現(xiàn)了大幅增長，鎳國際、國內(nèi)1季度均價環(huán)比分別上漲了24.66%和18.1%；而錫國際、國內(nèi)均價環(huán)比分別上漲了20.4%和12.3%。金屬價格走勢出現(xiàn)明顯的分化。

　　良好的年報業(yè)績及部分公司業(yè)績超預(yù)期是1季度有色金屬板塊上漲的主要原因。盡管有色金屬價格大幅下跌，但市場上的反應(yīng)比較理性，畢竟單純的金屬價格下跌不足以使整個板塊各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上市公司盈利能力下滑。定向增發(fā)、集團資產(chǎn)注入、中鋁上市預(yù)期及鋅期貨上市也為有色金屬板塊注入新的活力。

　　銅：中國銅消費增長待受考驗，國際銅價有望受到支撐

　　目前，在銅價大幅下跌的情況下，全球寄希望于中國銅消費的恢復(fù)，尤其是在春節(jié)過后，第二季度銅消費旺季的來臨，中國銅進口量的增加將對國際銅價形成支撐。近期，中國精銅進口量的顯著增加確實增強了市場的信心，07年1、2月國內(nèi)精銅進口量大幅增加，同比增長125%。我們認為，進口量的增加主要是國內(nèi)、國際銅比價持續(xù)上升，與國內(nèi)需求量沒有直接的關(guān)系。另外，由于前期國內(nèi)消耗了大量的庫存，現(xiàn)在只有通過進口來滿足國內(nèi)基本的消費需求。因此，精銅進口量的增加不能完全反映目前國內(nèi)銅消費非常旺盛，實際上近期國內(nèi)交易所銅庫存的增加反映了國內(nèi)目前處于供應(yīng)相當(dāng)充裕的局面。受進口量大幅增加的影響，國內(nèi)銅價受到打壓，國內(nèi)外比價在三月份開始下降，因此，我們預(yù)計三月份國內(nèi)的進口量將有所減少。

　　去年中國精銅需求量的減少很大一部分的原因是因廢雜銅在消費中的替代。

　　目前，市場上存在關(guān)于國內(nèi)廢銅進口量因廢銅價格上漲而減少，精銅的需求量開始出現(xiàn)明顯的增加的觀點。我們認為，廢銅價格高漲(94%精銅價格)會削減國內(nèi)對廢銅的需求，使人們轉(zhuǎn)而使用精銅，但廢銅進口量因此大幅下降的趨勢并未出現(xiàn)，觀察過去幾年廢銅進口量數(shù)據(jù)，每年12月、1月、2月進口量均呈下降趨勢。雖然06年12月，07年1月環(huán)比有所下降，但同比仍然有較大增長。二月份廢銅進口量雖然同比減少8.6%，但僅憑一個月的下降不能說明問題，而廢銅占總進口量的比重下降實際上是近幾個月國內(nèi)精銅進口大幅增加所致的。廢銅的替代作用是否有大幅度的減弱，是否會因此明顯增加精銅的需求量還需觀察。

　　國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速開始抬頭，前期的一些新增產(chǎn)能開始釋放，這對國內(nèi)的供應(yīng)造成壓力。2006年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為919萬噸，消費量為854萬噸，國內(nèi)市場已供應(yīng)過剩65萬噸。因此，2007年國內(nèi)電解鋁價格將受到基本面供過于求的影響持續(xù)下跌。據(jù)機構(gòu)預(yù)測，2007年中國鋁產(chǎn)量料增加至1150萬噸，產(chǎn)能高達1400萬噸，市場供應(yīng)過剩的局面將加重。

　　一季度國際、國內(nèi)鋁價出現(xiàn)了背離，國際價格1季度環(huán)比上漲了1.85%，國內(nèi)價格則下降了6.35%。我們認為這是受國家上調(diào)了電解鋁出口關(guān)稅的影響，國內(nèi)鋁出口量大幅減少，從而減輕了國際市場供應(yīng)壓力。07年1-2月份國內(nèi)出口電解鋁4.6萬噸，同比下降了61.7%，但鋁制品出口的大幅提升減輕了一部份供應(yīng)壓力，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的大幅增加才是國內(nèi)電解鋁價格下跌的主要原因。

　　鋅：鋅精礦供應(yīng)增加，07年鋅供應(yīng)缺口縮小

　　根據(jù)ILZSG統(tǒng)計，全球1月精煉鋅市場供應(yīng)過剩50,000噸，而06年同期供應(yīng)缺口為31,000噸，短期內(nèi)供應(yīng)過�？赡苁菍�(dǎo)致鋅價1季度下跌的原因。但西方的消費相對旺盛，鍍鋅板、建筑業(yè)和白色家電業(yè)對鋅的需求良好，1月西方精煉鋅需求為623,000噸，產(chǎn)量為566,000噸，從而產(chǎn)生57,000噸供應(yīng)缺口。

　　07年鋅需求依然值得期待，歐洲鍍鋅板消費十分旺盛，印度對鍍鋅板的需求也將保持在6-8%之間，雖然中國鍍鋅板的需求短期有所回落，但增長趨勢仍很強，在建筑、儀表、汽車和摩托等領(lǐng)域?qū)︿\的需求依然較高。預(yù)計07年國內(nèi)對鍍鋅板的需求仍達15%以上。

　　資源瓶頸是導(dǎo)致供需面緊張的主要原因。從各種跡象來看，07年這一瓶頸有所好轉(zhuǎn)。在高鋅價的巨額利益驅(qū)動下，全球鋅礦的開采力度增大，目前已簽署的兩份鋅精礦加工費合約已由128美元/噸上升至300美元/噸，表明鋅精礦緊張現(xiàn)象大大好轉(zhuǎn)，據(jù)ILZSG預(yù)計，2007年全球精礦將增長7%，達到1112萬噸。而新增礦量的增加將大大提升鋅冶煉的能力，預(yù)計今年全球鋅產(chǎn)量將增長4.9%。消費旺盛，供應(yīng)增加，07年鋅供應(yīng)缺口將會縮小，對鋅價的上漲不利，但由于鋅仍處于低庫存，鋅價有望受到支撐，我們認為07年鋅價仍將維持在高位，07年底到08年鋅價將進入下跌行情。

　　鋅期貨帶來“鋅”契機

　　3月26日，上海期貨交易所終于出現(xiàn)了鋅期貨的身影。中國鋅期貨的誕生是具有歷史意義的，其價值在于它提升了中國企業(yè)在鋅市場中的定價權(quán)。由于期貨具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，鋅期貨的推出將對穩(wěn)定市場價格，形成定價機制起到重要的作用。我國由于先前沒有鋅期貨體制，導(dǎo)致中國企業(yè)在國際貿(mào)易活動中喪失定價的話語權(quán)，同時，由于期貨具有規(guī)避風(fēng)險的能力，這對國內(nèi)企業(yè)規(guī)避市場經(jīng)營風(fēng)險，優(yōu)化資源配置起到重要作用。我們預(yù)計鋅期貨的出現(xiàn)必將帶給鋅行業(yè)新的契機，中國鋅企業(yè)將從中受益。

　　黃金：供需雙重利好助推金價上漲

　　近期，南非下調(diào)了其07年產(chǎn)量預(yù)期，目前南非是礦產(chǎn)金產(chǎn)量最多的國家，在過去的10年中，南非礦產(chǎn)金產(chǎn)量逐年下降，主要是由于行業(yè)成熟期所遇到的運作困難以及礦床自然性質(zhì)等原因。南非產(chǎn)量的下降將使黃金市場供應(yīng)趨緊。需求方面，黃金在投資及工業(yè)方面的需求明顯增加，但由于金價的高企，抑制了部分的消費需求。目前，在伊朗局面不穩(wěn)定，美元貶值作用下，黃金的投資價值不斷提升，而在專門報道各個中央銀行信息的《央行雜志》公布的調(diào)查顯示，在接受調(diào)查的47家央行中(不包括中國和日本)，有63%的央行認為，黃金作為儲備資產(chǎn)的地位在經(jīng)歷長期低谷后可能再次回升。

　　供應(yīng)趨緊，需求旺盛，供需層面雙重利好將對黃金價格形成良好支撐。

　　鎳：供需依然偏緊，短期內(nèi)價格面臨調(diào)整

　　鎳是07年一季度漲幅最大的金屬，銅、鋁、鋅三大金屬的大幅調(diào)整似乎對鎳并沒有任何影響。從這點就可以看出鎳具有十分良好的基本面支撐。但目前居高不下的鎳價隨時可能面臨調(diào)整的風(fēng)險，原因在于：1。目前，國內(nèi)國際比價持續(xù)下降，國際鎳價的激升阻礙了國內(nèi)鎳進口量。雖然，我們暫時沒有3月鎳進口量的數(shù)據(jù)，但從各方報道來看，國內(nèi)貿(mào)易商開始準備暫停進口或減少進口量。一旦國內(nèi)進口量大幅減少，短期內(nèi)國際鎳價將面臨下跌可能。2。供需緊張是不爭的事實，但高漲的鎳價還有一部分是基金的炒作的因素，他們利用LME庫存及國際鎳生產(chǎn)商罷工等消息為題材大肆炒作，持續(xù)推高鎳價。實際上，由于鎳價的高企，全球勘探項目大幅增加，未來幾年鎳產(chǎn)量將會集中釋放，而下游消費行業(yè)也由于高企的鎳價，減少消費量或轉(zhuǎn)而使用替代品進行生產(chǎn)。如果鎳價繼續(xù)上漲，而下游行業(yè)又不能轉(zhuǎn)嫁出去的話，就會直接影響到生產(chǎn)企業(yè)對鎳的需求。我們建議投資者理性地看待基本面情況。

　　目前，不銹鋼行業(yè)對鎳的需求非常旺盛，尤其是國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量大幅增加，據(jù)機構(gòu)預(yù)測，06年中國不銹鋼對鎳的需求增速在12%以上，而據(jù)不銹鋼分會調(diào)查結(jié)構(gòu)顯示，目前全國不銹鋼產(chǎn)能達到1000萬噸左右，預(yù)計2007年不銹鋼產(chǎn)量將同比增加150萬噸。這將對07年鎳價起到支撐作用。因此，我們認為在經(jīng)歷短期調(diào)整后，鎳價將回歸到正常水平，07年鎳價將維持高位運行。

　　錫：印尼出口受阻，錫價有望繼續(xù)上升

　　近期，印尼政府對錫出口實施了強硬的措施，凡不具有合法的采礦證的及錫純度低于99.85%的不予出口。目前僅只有印尼最大的錫生產(chǎn)商天馬公司有出口錫錠的許可，印尼錫出口量因此大幅減少。另外，從06年下半年開始印尼政府就開始對非法礦山及小冶煉廠的整治，與其他有色金屬行業(yè)不同的是，錫的供應(yīng)一般是由許多小生產(chǎn)商提供，而不是幾家大生產(chǎn)商。這就導(dǎo)致了行業(yè)無序混亂的競爭發(fā)展，印尼對錫行業(yè)的整頓效果顯著，2006年10月底，印尼政府關(guān)閉了全部的35家私人錫冶煉廠，這些冶煉廠的總產(chǎn)能是6000-7000噸/月。

　　消費方面，由于無鉛焊料的廣泛應(yīng)用，提升了錫的需求量。2007年3月1日中國實施了《電子信息產(chǎn)品污染控制管理辦法》，其中明確指數(shù)，通過改變研究設(shè)計方案、調(diào)整工藝流程、更換使用材料、革新制造方式等技術(shù)措施，減少或消除電子信息產(chǎn)品中含有的有毒、有害物質(zhì)；禁止進口不符合電子信息產(chǎn)品有毒、有害物質(zhì)或元素控制國家標準或行業(yè)標準的電子信息產(chǎn)品及一些其他相關(guān)措施。

　　而從2008年起美國也將全面使用無鉛產(chǎn)品。無鉛焊料的錫消費量目前占全球消費量的50%，隨著無鉛焊料的普及，這一比例將逐漸提高，對錫的需求也將大大提升。據(jù)法國興業(yè)銀行統(tǒng)計，2006年全球錫短缺量為3000噸，2007年供應(yīng)缺口將急速增加到25000噸，07年錫價有望繼續(xù)上升。

　　“價”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，優(yōu)質(zhì)公司價值凸顯

　　06年是金屬價格普漲的一年，而07年金屬價格普漲的可能性不復(fù)存在，價格走勢分化明顯，即便是那些價格仍具上漲潛力的金屬，其價格上漲的幅度也有限。因此，07年金屬價格上漲對公司業(yè)績提升的作用大大削弱，上市公司業(yè)績增長的推動力由前期的價格增長轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)量的增長及盈利能力的提升，優(yōu)質(zhì)公司的價值由此凸顯。

　　首先，產(chǎn)能擴張的企業(yè)具有未來產(chǎn)量大幅提升的可能，在毛利率保持穩(wěn)定的情況下，產(chǎn)量的增長將提升公司未來業(yè)績。

　　再次，加強成本優(yōu)勢，提升盈利空間是提高業(yè)績的另一有效方式，其最普遍的途徑是通過定向增發(fā)增加自有資源量從而降低成本。但需要注意的是，在目前金屬價格處于高位的情況下，礦山收購成本大大提高，因此，只有礦山質(zhì)量較好，未來會產(chǎn)生高效益的礦山才具備投資價值，同時，是否具有相對合理的礦山收購成本也是投資者值得警惕的。

　　最后，從企業(yè)具有的附加值角度來看，深加工及一體化企業(yè)是目前具有最高附加值的企業(yè)。有色金屬行業(yè)周期性的回落更多是影響到產(chǎn)業(yè)鏈的上中游，深加工企業(yè)由于其產(chǎn)品具有高附加值，同時具有轉(zhuǎn)嫁的能力，因此，在金屬價格回落時，依然能保持較高的盈利能力。而一體化生產(chǎn)企業(yè)，由于其產(chǎn)業(yè)鏈的完整，具有抵御原材料價格波動的能力。

　　綜上所述，我們看好具有產(chǎn)能擴張、集團資產(chǎn)注入、深加工及一體化企業(yè)。

　　投資建議：繼續(xù)看好深加工及一體化公司

　　目前仍有幾家上市公司未公布年報，加上一季度季報即將來臨，我們建議關(guān)注一季報業(yè)績較好的公司。同時，中鋁有望在近期登錄A股市場，將為鋁板塊帶來新的活力，短期內(nèi)可以關(guān)注。另外，我們長期看好具有產(chǎn)能擴張、集團資產(chǎn)注入、深加工及一體化企業(yè)，如：稀土高科、新疆眾和等。在當(dāng)前A股市場許多領(lǐng)域的估值水平已經(jīng)高于成熟市場的情況下，雖然有色板塊相對于其他板塊并未高估，但目前大多數(shù)公司的估值都已達到或超過我們的合理估值區(qū)間。

　　因此，請投資者警惕投資風(fēng)險。