興業證券 傅建設

　　2007年一季度證券公司交易業務出現了爆發性增長，融資業務高速增長，預計二季度證券公司各項業務將繼續保持高速增長的態勢，全年證券交易業務將保持爆發性增長，承銷業務和資產管理業務將保持高速增長。

　　我國行業已經進入持續快速成長期，未來成長空間巨大；在證券市場規模擴大和金融創新業務的不斷推出的情況下，證券公司的盈利模式將逐步轉型，隨著證券公司收入來源的多樣化和自有資金使用多元化，證券公司盈利與股票市場的波動性之間的關聯度會大大降低，周期性特征將逐步減弱；同時，“證券公司綜合治理”雖然基本結束，但證券行業的分化重組仍然在繼續，市場資源、業務機會和市場份額將進一步向優質證券公司集中。我國證券行業已經進入一個全新的發展階段，優質證券公司應該享受“成長性溢價”。

　　投資證券行業的龍頭企業，將最大程度的分享證券行業的高速成長。二季度證券行業會持續出現股價催化劑，業績預增或公布一季度報告(業績增長超過預期)、部分證券公司借殼上市方案得到證監會批準、創新業務推出等都可能引起重新市場認識證券行業的投資價值，推動股價上漲。

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　　2007年一季度證券行業回顧：交易業務爆發性增長，融資業務高速增長

　　2007年一季度，證券公司交易業務出現了爆發性增長，一季度股票基金交易額76400億元，比去年同期增長5.68倍，是去年全年股票基金交易額的82.6%，日均股票基金交易額1340億元，是去年日均股票基金交易額的3.49倍。

　　2007年一季度，股票融資額924.7億元，是去年全年股票融資額的32.5%。其中25家公司IPO，融資額636.28億元，24家公司增發，融資額196.04億元，3家公司發行可轉債，融資額92.38億元，其中有中國平安、興業銀行兩家大盤股IPO，融資額分別達到389億元和160億元，武鋼股份發行可轉換公司債券，融資額75億元。

　　2007年第一季度，國家發改委下達了今年第一批企業債券發行額度，首批共95家發債主體，總規模992億元，較2006年的發行額度增長了60%。同時，一季度證監會核準了華泰證券“紫金3號”、中金公司3號理財產品等集合理財計劃，募集資金都達到了35億元的上限。

　　2007年二季度證券行業展望：各項業務將繼續保持高速增長二季度隨著股指期貨的推出，市場可能會出現大幅度振蕩，成交仍然會非常活躍，估計二季度股票基金交易額會保持在目前日均1300億左右的水平。從全年看，隨著股指期貨、融資融券等創新業務的推出以及“大非”、“小非”的減持進入高峰，市場交易會更加活躍，保守假定全年股票基金日均交易額會保持在1100億元左右(相當于一季度股票基金日均交易額的85%)，則全年股票基金交易額將達到265100億元，與2006相比增長1.87倍。

　　預計二季度開始，大盤股將進入密集發行期，交通銀行(預計融資額在300億元以上)、中信銀行(預計融資額在100億元左右)、南京商業銀行(預計融資額在75-100億元)、中國鋁業(預計融資額在80億—100億元)將在于二季度在國內A股市場實施IPO，今年下半年還將有中石油、中移 動、中海油等超級大盤股登陸A股市場，預計全年股票融資額在4500億元左右，與2006年相比增長58%。

　　從二季度開始，企業債券發行將出現快速增長。同時，大部分創新類證券公司新的集合理財計劃在二季度將陸續得到批準發行，今年證券公司集合理財的規模至少1200億元，與2006年相比增長140%。

　　總體上看，2007年二季度證券公司各項業務將繼續保持高速增長的態勢，全年證券交易業務將保持爆發性增長，承銷業務和資產管理業務將保持高速增長。

　　投資主題：優質證券公司應該享受“成長性”溢價中國證券行業已經進入一個全新的發展階段，優質證券公司應該享受“成長性”溢價。

　　1.證券行業已經進入持續快速成長期，未來發展空間巨大目前，我國的證券化率還很低。在

人民幣升值和經濟高速增長的大背景下，隨著居民金融資產的快速增長和金融資產結構的調整，以及企業融資結構的調整，我國的證券化率會快速提高。2005年我國的證券化率為18%，2006年上升到46%，假定2010年我國的證券化率上升到100%，達到發達國家二十世紀九十年代初的水平，我國股票市場市值將達到29萬億元，是2006年的3.6倍。隨著股票市場規模的擴大和創新業務的不斷推出，證券公司傳統的經紀業務和承銷業務將進入高速增長期，創新業務存在巨大的潛力，將成為證券公司新的盈利增長點，最保守的估計，未來5年，證券公司主要業務的復合增長率將在50%以上。

　　2.證券行業處于盈利模式轉型期，周期性特征將逐步減弱長期以來，我國的證券行業一直是一個周期性行業，證券公司的業績隨股市漲跌大起大落，中國證券行業強周期性特征使得投資者對證券行業的估值出現了巨大分歧。我們認為，從本質上說，證券行業并不是周期性行業，成熟市場證券公司的盈利水平與股票價格走勢之間并不存在必然聯系，中國證券公司之所以是一個強周期性行業，主要原因是盈利模式的不同。

　　我國證券公司的盈利模式以傭金為基礎，主要收入來自“通道”收入和風險收入而不是服務收入，與股票市場漲跌高度相關，盈利不穩定。這種收入結構與美國證券公司二十世紀七十年代的收入結構非常類似，唯一不同的是自有資金的運用，國內證券公司自有資金主要用于自營，自有資金運用收入主要是自營差價收入，而美國存在做市商制度，自有資金主要用于做市商交易，少量用于自營，自有資金運用的收入主要是交易收入。

　　從美國證券行業的發展看，證券公司的盈利模式經歷了以傭金為基礎向以費用為基礎的轉變，推動這一轉變的根本原因在傭金自由化和金融創新。1975年，美國取消固定傭金制度，推行傭金自由化，傭金自由化的推行加劇了證券行業的競爭，證券交易的傭金率大幅度下降，雖然證券市場量不斷上升，但傭金增加的幅度遠遠低于證券交易量上升的幅度，迫使證券公司尋求新的盈利來源。同時金融創新促使證券公司將更多的注意力轉向了資產管理、共同基金以及投資銀行的新業務，包括直接投資、兼并和收購、杠桿收購、公司財務顧問和投資咨詢等，證券承銷與獲取傭金收入的經紀業務已經讓位于急速擴張的新業務。美國證券行業交易傭金占總收入的比重已經從1976年的近50%下降到1985年的20%，2005年已經下降到15%左右，而資產管理收入、基金銷售收入、其他與證券相關的業務收入(主要是并購、私募、研究等業務收入)則成為最重要的收入來源。

　　我國證券公司盈利模式的轉型剛剛開始，決定未來我國證券公司盈利模式轉型的主要因素在于金融創新推動證券公司收入來源多樣化，改變目前證券公司的收入主要依賴股票市場交易、融資和自營的狀況。未來的金融創新主要集中在三個方面：一是多層次資本市場體系的建立，主要包括場外市場、債券市場，特別是企業債券市場的完善，金融衍生市場，主要是權證、股指期貨、期權、債券期貨等市場的建立和完善；二是一些創新業務的發展，如資產管理、基金銷售、

資產證券化、融資融券、直接投資等。三是交易制度的變革，包括T+0交易、做市商制度等。這些創新業務發展空間都非常廣闊，為證券公司未來的發展和盈利模式的轉變提供了巨大的機會，證券公司業務收入除了股票市場的交易和融資業務外，還有多層次資本市場業務和一些穩定的收費業務，證券公司自有資金的使用也不僅僅是自營，還可以運用于融資融券、直接投資、做市商等，隨著證券公司收入來源的多樣化和自有資金使用多元化，證券公司盈利與股票市場的波動性之間的關聯度會大大降低，證券行業周期性特征將逐步減弱。

　　2007年第二季度開始，證券市場將有四項重大的創新業務推出：股指期貨、備兌權證、融資融券、直接投資。由于這些業務剛開始推出時可能規模較小或者處于試點階段，2007年還不可能成為證券公司的主要盈利來源，但這些業務成長空間都很大，經過一到兩年的培育，將成為證券公司的主要盈利來源之一。

　　3.證券行業處于分化重組期，優質證券公司將得到更多的發展機會2005年以來，證監會啟動了“證券業綜合治理方案”，實行“分類監管、扶優限劣”的政策，行業加速分化。一方面，創新類證券公司得到了監管部門的各項政策支持，創新類證券公司已經成為證券公司從事創新業務的資格，集合理財計劃、資產證券化等創新業務也只在創新類證券公司試點，其他證券公司根本沒有業務機會；另一方面，創新類證券公司和部分規范類證券公司獲得了更多托管高風險證券公司的機會。在“證券行業綜合治理”期間，優質證券公司得到了更多的發展機會。

　　目前，“證券公司綜合治理”基本結束，但證券行業的分化重組仍然在繼續。2007年二季度，證券監管部門有可能出臺更加嚴厲的政策對證券公司借殼上市進行監管，對借殼上市證券公司的凈資本、盈利水平和業務能力進行更加嚴格的規定，部分資質較差的證券公司將不可能通過上市做大作強，這將進一步推動證券行業的分化重組；另外，股指期貨、備兌權證、融資融券、直接投資等創新業務也只有創新類證券公司才能得到直接的機會，市場資源、業務機會和市場份額將進一步向優質證券公司集中。

　　證券行業二季度投資策略：堅定持有行業龍頭，分享行業高速成長證券行業已經進入持續高速的發展階段，在證券公司盈利模式逐步轉型，證券行業市場份額進一步向優質證券公司集中的背景下，投資證券行業的龍頭企業，將最大程度的分享證券行業的高速成長。

　　二季度證券行業會持續出現股價催化劑，業績預增或公布一季度報告(業績增長超過預期)、部分證券公司借殼上市方案得到證監會批準、創新業務推出等都可能引起重新市場認識證券行業的投資價值，推動股價上漲。

　　從估值水平看，考慮到中國證券行業的正處在高速成長階段，我們用PEG(市盈率/增長速度)指標來對中國的證券行業進行估值。目前成熟市場證券行業的P/E值在20倍左右，近10年來的盈利增長率在20%左右，PEG在1倍左右，未來中國證券行業盈利增長率在50%以上，但短期內處在盈利模式轉換期，與成熟市場相比，可以給予中國證券行業0.7--0.8倍的PEG，合理的P/E值應該在35--40倍左右。

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