光大證券 楊建海

　　加息點評：央行于3月18日的加息，對保險行業總體影響不大。從投資業務來看，央行可以決定的短期利率對保險公司所投資的長期債券收益率影響并不是決定性的，即使長期債券收益率發生變化，保險公司債券組合的收益率也不會立即變化，因為資本利得(損失)同收益率的走向是相反的。從承保業務來看，對保險公司總保費收入的影響不是很明顯，而對銀行保險業務影響則較為明確，即加息會降低銀行渠道帶來的保費收入。

　　保費收入點評：壽險業務方面，中國人壽1月份保費收入230億元，2月份保費收入200億元，分別比去年同期增長13.51%和13.25%。平安人壽1月份保費收入75.74億元，2月份保費收入62.19億元，分別比去年同期增長20.02%和24.01%。我們認為這是平安開拓三線城市戰略成功的初步證據，其完全有能力在三線城市復制它的成功模式。財險業務方面，中國人保1月份保費收入103.89億元，2月份保費收入47.12億元，分別比去年同期增長34.21%和24.69%。平安人壽1月份保費收入21.49億元，2月份保費收入11.62億元，分別比去年同期增長40.14%和38.22%。總體來說，平安財險的增長稍稍領先于市場并快于中國人保。

　　新精算規定點評：近階段，保監會出臺了《關于印發投資連接保險、萬能保險精算規定的通知》(征求意見稿)，預計將在7月1日正式生效。預計該規定對中國平安和友邦保險的影響較大，而對中國人壽和其他保險公司則影響較小。新精算規定與現有產品主要在三個方面大變化：一是較大幅度降低了年交保費的初始扣費比例；二是規定躉繳保費5萬元以上部分初始扣費最高5%，低于現有產品；三是對年交業務的基本保費有限制。按照平安公布的數據測算，預計會對公司利潤的影響為2.35億元，是2007年預計凈利潤的2.45%。由于公司對此可能會采取諸如降低傭金比率或拉大公司賺取的利差等方式來對沖此規定的影響，同時該規定尚未正式發布還存在變動的可能性，因此暫不將此因素納入估值模型。

　　對投資業務的影響加息對保險公司債券投資的影響首先是通過長期債券收益率來實現的。無論從理論還是實際，我們都可以得出加息對長期債券收益率的影響并不是決定性的這一結論。理論上來說，中央銀行對短期利率有較好的操控性，而長期利率是由市場的供求關系決定。實際來看，8.19加息和3.18加息對長期債券收益率的影響至多是短暫的而非決定性的。

　　其次，債券收益率的變動對于債券投資的影響也至少是兩方面的。對于現有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價格上漲(下跌)，而新的債券投資和的投資利率則可下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險公司債券投資收益率的一個“緩沖器”，即市場利率下降時保險公司投資收益率不會立刻下降甚至有可能上升，市場利率上升時保險公司投資收益率不會立刻上升甚至有可能下降。但市場利率的持續上升(下降)最終會決定債券資產的投資收益率的走向。這可以從圖*中美國市場情況得到印證，1982年美國名義國債利率就見頂以后持續走低，而1985年壽險公司債券資產收益率才見頂。

　　最后，債券收益率對投資的具體影響要取決于投資的期限結構。招股說明書數據顯示，中國平安有55.2%的存款到期日在1年之內，而1年之內到期的債券卻很少，1年內到期的固定到期日投資合計占比為16%。按2005年中報數據，中國人壽1年內到期的固定到期日投資合計占比為8%。因此，債券收益率若上升對中國平安構成相對利好。

　　對承保業務的影響歷史數據顯示，加息對壽險公司承保業務總體影響不大。8.19加息之后，保費收入同比增速有所下降，但環比來看來略有上升，因此很難斷定是加息所致(圖*)。之所以影響不是特別明顯，是由于保險產品多設計為分紅產品，客戶可以分享利率的變動。同時，保險公司對加息往往非常重視，會在營銷層面作出相應安排，可以對沖部分影響。而對于保險業務中的銀行保險業務，由于客戶對象是存款客戶，保險與存款之間的對比較為明顯，因此加息對銀保業務的短期沖擊較為明顯(圖*)。

　　壽險業務方面，中國人壽1月份保費收入230億元，2月份保費收入200億元，分別比去年同期增長13.51%和13.25%。平安人壽1月份保費收入75.74億元，2月份保費收入62.19億元，分別比去年同期增長20.02%和24.01%。

　　總體來說，近年來平安的保費收入落后于市場步伐。不過這一情況在2006年下半年開始發生了一些變化并一直持續至今，平安的保費收入同比增速超越了中國人壽。我們認為這是平安開拓三線城市戰略成功的初步證據。據悉，平安制定的拓展計劃是用兩年的時間在全國107個三線城市增加約10萬名營銷員，來充實三線城市的營銷網絡。我們認為中國平安完全有能力在三線城市復制它的成功模式。預計這將是未來幾年業務增長的重要支撐點。

　　財險業務方面，中國人保1月份保費收入103.89億元，2月份保費收入47.12億元，分別比去年同期增長34.21%和24.69%。平安人壽1月份保費收入21.49億元，2月份保費收入11.62億元，分別比去年同期增長40.14%和38.22%。總體來說，平安財險的增長稍稍領先于市場并快于中國人保。

　　新精算規定(征求意見稿)點評近階段，保監會出臺了《關于印發投資連接保險、萬能保險精算規定的通知》(征求意見稿)，預計將在7月1日正式生效。屆時，所有新售投資連接保險和萬能保險將須遵守該精算規定，而現有業務不受新精算規定影響。

　　目前，中國人壽沒有銷售投聯險產品，萬能險產品也僅在幾地試點。中國平安從2003年停售投聯險產品后一直未銷售新的投聯產品，而萬能險銷售規模較大，是該公司僅次于分紅險的第二大險種。因此，該規定對中國平安和友邦保險的影響較大，而對中國人壽和其他保險公司則影響較小。

　　比較平安目前銷售的兩款萬能險產品和新精算規定，我們認為主要在三個方面有較大變化：一是新精算規定較大幅度降低了年交保費的初始扣費比例，其中基本保費首年的初始扣費比例由60%降為50%，第二年由40%降為25%，額外保費扣費比例也有所降低；二是規定躉繳保費5萬元以上部分初始扣費最高5%，低于現有產品；三是對年交業務的基本保費有限制，不得高于6000元且不得高于保險金額的二十分之一，由于對額外保費的扣費一般來說較低，因此也會影響保險公司的收費。

　　按照平安公布的數據測算，2007年的躉繳保費74.4億元，期交首年保費39.6億元，續期保費78億元。由于該規定從下半年開始執行，受到影響的保費可以認定是一半。對躉繳影響較小，我們假設初始扣費降低1%，期交保費初始扣費降低10%，續期保費沒有影響。合計對利潤的影響為2.35億元，為2007年預計凈利潤的2.45%。不過公司對此可能會采取諸如降低傭金比率或拉大公司賺取的利差等方式來對沖此規定的影響，同時該規定尚未正式發布還存在變動的可能性，因此暫不將此因素納入估值模型。