中金公司

　　投資要點：

　　通過國際比較發現中國證券一級市場和二級市場仍有巨大發展空間，我們認為中國證券市場的主要指標有望在2020年基本達到樣本國家的平均水平。按照我們的預測，未來14年股票及股票連接和企業主體債券融資額的復合增長率將分別達到14%和19%，2020年的股票及股票連接和企業主體債券融資額分別是2006年的6倍多和11倍多；股票市價總值、流通市值和債券托管量的復合增長率分別為19%、30%和25%，2020年中國股票市場的市價總值(流通市值)和企業主體債券托管量將分別高達102萬億元和18萬億元。

　　目前證券行業最主要的收入來源仍是經紀業務和自營業務，導致現有盈利模式的穩定性較差。投資銀行業務和資產管理業務現有規模較小，在短期內很難起到平滑證券行業收入的作用。目前經紀業務、投資銀行業務和資產管理業務等主要領域證券公司之間的競爭格局高度分化，全能型證券公司將是中國證券行業發展方向。目前中信證券、國泰君安證券、銀河證券、廣發證券、華泰證券、申銀萬國證券、國信證券和招商證券等證券公司在經紀業務領域排名前10、且在資產管理和/或投資銀行業務領域具有一定競爭優勢。

　　未來五年，我們預測證券行業經紀業務的傭金收入在2007年將增長100%以上，之后傭金收入將出現小幅度的下降進而逐步穩定在15%以上的增長水平上。投資銀行業務承銷收入將在2007年將出現45%的增長，隨后隨著大盤藍籌股集中上市期的結束在2009年出現小幅度的下滑，之后穩定在22%左右的增長水平上。集合資產管理業務發展潛力大，管理費的年均復合增長率將高達86%。證券公司的自營業務由于仍沒有脫離通過使用自有資本投資于

股票市場并獲取差價收入的盈利模式，受市場波動大，預測難度高，但是未來自營業務在客戶支持領域將有較大的發展空間。在創新業務領域，財務顧問、投資顧問和基金銷售收入均有望繼續快速增長；而

資產證券化和股指期貨業務短期內為證券公司帶來的收入十分有限；未來可能推出的融資融券業務和做市商制度可以一定程度上提高證券公司的盈利能力和收入穩定性。

　　參照美國經驗，對國內證券公司的投資應該采取在證券市場上升期持有中信證券、廣發證券等行業龍頭的投資策略，對其他規模較小的證券公司可以捕捉短期交易機會。對國內證券公司我們采取部分加總法(sum-of-the-parts)估值，即：用市凈率法對自營業務進行估值；用市盈率法對投資銀行、資產管理和經紀等業務進行估值。

　　針對目前市場上流傳較多的證券公司借殼傳聞，我們歸納了一些"殼公司"的特點，"殼公司"普遍虧損且證券公司借殼上市概念往往存在較大不確定性，投資風險較高。

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