廣發證券 袁航

　　行業持續較快增長帶來公司業績普遍提升食品飲料整個行業去年經過了快速增長的過程，食品制造業收入增速為25.46%，飲料制造業增速為27.61%，利潤增長雙雙超過收入增長。各子行業增速雖然略有差異，但整體增長依然健康。在行業增長的背景下，上市公司中大部分公司業績增長較快，龍頭公司大都增速超過行業平均，不少虧損企業開始扭虧為盈。

　　業績驅動股價上漲，估值困惑下龍頭公司短期調整從基本面角度看，龍頭公司業績增長驅動股價的上漲，而經歷了去年乃至今年年初的大幅上漲后，食品飲料板塊的估值中樞大幅上移，處于全球同類板塊估值區間的上端。高股價帶來市場對龍頭公司(特別是酒類)估值水平的困惑，并以此為起因開始進入調整。到目前為止，綜合各種因素，我們認為長期投資吸引力開始重新顯現。

　　投資策略明確的業績增長下，估值困惑會隨著時間的推移而逐漸消失，目前來看，行業內優質公司的較快增長仍可預期。因此，我們建議對這些公司長期戰略性持有，而近期的調整過后正是新基金建倉的良好時機。

　　同時，行業內有一些低價股和題材股在一季度漲幅巨大，風險開始顯現，為此，我們將整個行業評級定為持有，依然堅定看好成長性好的子行業龍頭公司。

　　主要推薦品種為基本面可能由于資產重組而改變并帶來業績超預期的五糧液、第一食品，業績穩定增長的貴州茅臺、雙匯發展、張裕、瀘州老窖以及目前估值最低的山西汾酒，同時對于奧運可能給青島啤酒和燕京啤酒帶來的機會給予高度關注。一些業績扭虧為盈或者出現反轉的公司由于一季度大幅補漲，估值已經頗高且存在較大不確定性，建議暫時觀望。二季度中1季報的發布可能會帶來業績優秀公司的投資機會，特別是具有明顯旺季特征的酒類龍頭公司，因此建議持有這類股票的投資者堅定持有，以分享公司良好的業績成果。

　　行業持續較快增長帶來公司業績普遍提升行業回顧2006年食品飲料行業整體呈現穩步快速增長態勢。全年數據顯示，食品制造業行業銷售收入達到4570.69億元，同比增長25.46%，利潤總額達到268.55億元，同比增長27.76%。飲料制造業行業銷售收入達到3891.13億元，同比增長27.61%，利潤總額達到292.17億元，同比增長31.63%，行業銷售收入和利潤總額繼續以超過GDP兩倍的速度增長，同時兩個行業利潤總額的增長均高于銷售收入的增長速度，標示著整個行業的盈利能力不斷提高，行業的景氣程度持續向好。同時，飲料制造業的增長略快于食品制造業的增長。隨著廣大消費者收入的不斷提高，食品飲料行業銷售收入呈現穩步加快的趨勢，而近兩年利潤增長的幅度一直大于收入的增長正是體現了消費升級的影響。

　　飲料制造業的增長相比食品制造更為強勁，過去四年以來，不僅銷售收入的增長呈現直線加速的勢頭，利潤增長率也不斷提高，并且一直保持利潤增幅大于銷售收入增幅，整個行業運行處于景氣周期的上升階段。基于宏觀上對消費的大力提倡，人們消費觀念的不斷變遷以及消費能力的不斷提高，我們有理由相信這樣上升仍將繼續。對于行業內公司來說，行業增長的大環境為其業績的普遍提升提供了機遇。從2003年到2006年四年間，統計數據顯示行業內企業總數從3244個增加到3782個，而虧損企業個數則從843個下降到683個，虧損比例下降了7.93個百分點。伴隨著不少企業的扭虧為盈，龍頭企業收入和利潤增速更加快于行業平均增速。

　　重點子行業分析白酒行業-增長勢頭不減白酒行業仍在行業復蘇的上升過程中，行業銷售收入和利潤總額增長都是酒類中最高的。2006年全年，白酒行業銷售收入增長31.08%，利潤總額增長34.20%。全年白酒產量達到411.06萬噸，略高于我們預測的410.29萬噸，同比增長17.35%。產銷率仍然保持在98%以上，呈現產銷兩旺的勢頭。今年1、2月份，白酒產量分別達到39.56萬噸和34.74萬噸，增長情況依然健康。

　　對于06年白酒行業的明顯復蘇，很多人表示不理解，也有人用婚宴市場需求旺盛和政務、商務需求突然增多來解釋，并且對于白酒的未來表示擔憂。我們認為，由于白酒屬于烈性酒，國家一直以來都是不大鼓勵這個產業，甚至用較高的消費稅收來調控其增長，因此，我們不能因為06年白酒的大幅增長而過于樂觀，認為白酒會很快重新回到90年代中期的年產800萬噸的輝煌時代，但是也不能夠悲觀地認為白酒的將來岌岌可危，重新回到夕陽產業類中，會逐步萎縮乃至消亡。

　　其實，白酒就是一個傳統的消費品行業，除了其自身具有的滿足消費者餐飲禮儀需求的產品屬性外，也是民族文化的一部分，它的長期存在和發展是有文化和消費需求基礎的。即使放眼全球，烈性酒依然在酒類中占據其應有的位置，保持著長期穩定的發展。中國的白酒產品也正在逐步走向國外市場，雖然目前數量仍然很小，但是這將是全球經濟一體化的必然。

　　國外的烈性酒很早已經進入國內并形成一定的消費群體。相信隨著時間的推移和國內白酒企業的不斷壯大，白酒將會贏得越來越多國外消費者的青睞。因此，我們認為白酒的增長仍將持續，有業內專家預期白酒銷量仍有100多萬噸的上升空間，然后在500萬噸以上保持均衡。當然由于消費者消費習慣會有變化，這種預測是否準確會比較難以判斷，但是，國內消費升級的推動和消費的慣性讓我們有信心認為白酒的銷售收入在兩三年內保持20%以上的增長是完全可能的。

　　和其他消費品行業一樣，白酒行業的競爭也很激烈，從產品到營銷，從廣告到渠道，從文化傳承到獨有資源發掘，各大企業都在盡己所能，希望市場占有率和利潤增長不斷提升。由于06年糧食價格的上漲，行業平均毛利率有所下降，但三項費用率尤其是銷售費用率也在下降，顯示出市場對白酒需求旺盛帶來的銷售相對順暢。稅前利潤率則繼續小幅上升。我們維持年度策略報告中白酒增長的觀點，看好龍頭企業的長線投資機會，行業內產品結構調整將會繼續，而“高端提價，中端放量和低端縮量”仍會成為行業發展的基本方向。

　　啤酒行業-奧運帶來機會2006年全國啤酒產量為3515萬千升，同比增長14.7%；統計數據顯示全行業實現銷售收入838.8億元，同比增長16.37%，利潤總額46.24億元，同比增長25.8%。和白酒相比，啤酒行業的增長相對平緩很多，不過在世界范圍內看，我國啤酒產量已連續4年保持世界第一，是世界上啤酒市場增長最快的地區之一。

　　正是中國啤酒業存在巨大的市場潛在消費需求，外國啤酒業巨頭對于中國啤酒企業的興趣一直沒有減退，近幾年外資并購的熱潮甚至在二級市場上引起啤酒企業并購價值的重估。目前國內較大的啤酒企業中，除燕京啤酒外絕大部分龍頭公司均有外資參與，這也是燕京啤酒總在二級市場引起興趣的原因之一。從行業基本面來看，啤酒行業的整合還未完成，但目前基本處于相對穩定期，由于產品的運輸半徑和區域性較強，行業整合短期內預計不會結束，但趨勢已經比較明顯，行業集中度穩步提升，2006年，我國利稅總額超過5億元的前8家啤酒企業，產量占全行業的比重達到44.6%。前三大企業青島啤酒、燕京啤酒及華潤啤酒大約占據了業內36%左右的市場份額，雖然集中度仍然低于國外同行業，但和前幾年企業大規模進行收購兼并相比，啤酒市場競爭格局漸趨穩定和明朗化。前三大公司(青島，華潤雪花和燕啤)基本上完成了全國布局，行業內產能過剩情況也有了較大程度緩解。

　　在此背景下，啤酒行業于2006年出現的銷售費用率和管理費用率下降的現象值得關注。以往啤酒行業盛行價格戰，各公司在促銷上均耗費很大，從去年開始，隨著啤酒向高檔化和淡爽化發展，價格戰漸趨緩和。而伴隨高端新產品的推出，一定幅度的漲價開始出現，依靠新品、口味取勝逐步淡化單純依靠價格戰的過度競爭，行業銷售毛利率下降的趨勢開始緩解，稅前利潤率有所上升。2006年的毛利率為34.01%，同比僅僅下降了0.83個百分點，而行業銷售費用率和期間費用率則分別下降了1個和1.5個百分點，行業總資產收益和凈資產收益率更是加速上揚，2006年分別達到了4.2%和9.04%。稅前利潤率則由05年的4.92%上升到5.51%，行業正在向健康的方向發展，預計近兩年行業仍將保持10%以上的增長速度。

　　行業中的重點公司青島啤酒和燕京啤酒同為08年奧運會贊助商，都希望通過奧運會提升品牌、帶動銷售，并已經開始進行許多圍繞奧運的營銷活動。青島啤酒以“激情成就夢想”為其情感訴求，最近又提出“青島的、世界的”副口號，連續推出“奧運公民、夢想中國、奧運中國行、央視觀球論英雄”等活動，依靠其強大的全國品牌優勢并結合全國市場的渠道促銷展開奧運營銷戰略。燕京啤酒則打出“感動世界、超越夢想”的奧運活動口號，主要在北京做了幾個促銷推廣活動，重點仍然在北京乃至華北市場提升自身品牌形象和地位，這和燕京在北京的強勢品牌地位相一致。

　　在此基礎上，青島啤酒通過五年的整合，并購的一些虧損企業也逐漸開始盈利，燕啤收購的企業大都在收購時都是資產質量較好的企業，因此，兩家公司對07年預計達到兩位數增長目標預計能夠達到。雖然我們暫時不能預測奧運能給二者的銷售帶來多大的拉動作用，但是由此帶來的超預期的可能性是存在的，應當關注可能出現的投資機會。

　　葡萄酒行業-競爭加劇，潛力仍大銷售收入增幅回穩，產量持續較快增長經過2005年行業銷售收入和利潤總額的迅猛增長之后，2006年葡萄酒行業進入平穩發展期。全年行業銷售收入達到129.52億元，同比增長25.04%，利潤總額達到13.53億元，同比增長19.60%。相比白酒和啤酒，葡萄酒的銷售收入規模要小很多，仍然在消費習慣的培育期。

　　2006年葡萄酒的產量49.5萬噸，和05年的43.4萬噸相比上升14.1%。

　　從2001年開始，葡萄酒的產量增長開始不斷增長，除2004年增速低于10%之外，其他年份增速均在15%左右，由于2005年葡萄減產的原因，06年增長略低于15%。

　　葡萄酒的較快增長一方面由于政策引導，另一方面是人們消費習慣的改變，開始接受這種外來的消費文化。同時，葡萄酒對身體健康有益的保健訴求也是不少人愿意飲用的重要原因。我國食品工業"十一五"規劃中對釀酒行業的政策是：重點發展葡萄酒、果酒，積極發展黃酒，穩步發展啤酒，控制白酒總量。

　　葡萄酒是國家重點發展的行業，良好的政策環境對行業的發展起著積極的作用。同時，隨著人民生活水平的提高和與國外交往的更加，葡萄酒獨特的酒文化也開始被一些消費者尤其是中高收入人群所認可和喜愛，有數據顯示世界葡萄酒的平均消費水平為4.5升，法國每年人均消費葡萄酒59升，英國為22升，美國為12升，阿根廷為38升，日本為2.2升，而中國僅為0.35升，消費量的提升空間很大。

　　雖然我們不認為我國的人均消費葡萄酒量會和法國人一樣，因為畢竟我們的民族酒文化還是以白酒為主。但和同為亞洲國家的日本相仿還是很可能的，這就意味著人均消費量還有6倍以上的上升空間。目前我國葡萄酒消費量僅占全國酒類消費量的1%左右，在政策鼓勵和葡萄酒文化日益推廣的前提下，提升空間非常大，我們預計到2010年前，我國葡萄酒產量每年仍可保持15%左右的增長速度。

　　利潤率有所下滑2005年葡萄由于天氣原因大幅減產帶來價格上漲，而05年釀造的酒大部分排到06年銷售，由此帶來去年葡萄酒的成本壓力較大，雖然由于產品結構調整，很多廠商加強了高端酒的銷售，使得毛利率略有上升，但在競爭加劇帶來營銷費用上升情況下，稅前利潤率還是下降了1.83個百分點。2006年山東葡萄豐產，葡萄價格下降較多，下降幅度在30-40%，葡萄成本占葡萄酒生產成本的1/3以上，因此今年銷售的酒的毛利率應該有所上升，但是由于葡萄酒有不少品種需要儲藏年份更長一些，而且公司的銷售計劃也有不同，因此對于具體公司來說利潤率提升的幅度并不一致。對于主要葡萄資源來自山東的張裕來說，如果價格體系沒有變化，我們預計07年的毛利率會提升2%左右，當然公司產品繼續高端化也會帶來毛利率的提高。

　　進口葡萄酒激增，競爭加劇去年葡萄酒行業的一個新現象是進口葡萄酒的大幅增長，特別是散裝進口葡萄酒，全年進口葡萄酒總量增長速度急劇膨脹到115.51%，進口金額增長了84.58%，大規模進口葡萄酒對于國內葡萄酒生產形成一定沖擊。

　　主要原因一方面是因為進口葡萄酒的關稅下降幅度很大，從去年1月1日起，進口瓶裝葡萄酒關稅由原來的43%下降到14%，散裝葡萄酒下降到20%，大幅下調關稅大大刺激了進口葡萄酒的增長。另一方面是因為去年國際市場葡萄酒生產過剩，價格下跌，對于國內的一些葡萄酒廠商來說，進口散裝葡萄酒然后罐裝的成本甚至還要低于收購國內葡萄進行生產的成本，因此部分廠商選擇進口散裝葡萄酒作為原料并以國內品牌銷售。隨著國內葡萄種植面積的擴大，國內行業標準的執行和國際上葡萄酒供求狀況的變化，我們認為07年葡萄酒進口增速會逐漸趨于平緩。

　　同時，不少國外葡萄酒品牌看好國內葡萄酒的增長潛力，紛紛搶灘中國市場，這些品牌主要以走高端為主，和國內的高端產品形成競爭，但短期看我們認為這個并不足懼。原因是：第一，外來品牌的價位相對較高，國內品牌具有價格優勢。第二，外來品牌采用其原有標簽，國內消費者很難理解。第三，即使外來品牌特別是好的酒莊的產品質量純正、口味上佳，國內不少消費者并沒有能力去鑒別，從而也不會因此而付出更高的價格。第四，最重要的一點是國內品牌在營銷和渠道方面占有絕對優勢。因此雖然進口品牌在國內的銷售量每年保持增長，但絕對量短期內很難撼動國內品牌的龍頭地位。當然，國內企業還是要保持足夠的警惕，因為隨著時間的推移和國際品牌在國內運作經驗的積累，國內品牌目前所具有的優勢會慢慢弱化，外來品牌的優勢可能會逐步顯現。

　　高端市場空間更大展望07年，我們認為葡萄酒的高端化會繼續，高端市場的增長將快于行業平均增長。隨著葡萄酒消費者教育的不斷深入，更多的消費者開始懂得葡萄酒文化、品酒知識并懂得享受葡萄酒的情感和品位效應。高端酒的高品質和社交用途會更加得到消費者的青睞。

　　作為酒類中集中度最高的子行業(前三大酒企市場占有率超過50%)，葡萄酒行業的龍頭企業的發展決定了行業的發展，而行業的廣闊發展空間也給龍頭企業提供了很好的歷史機遇。我們依然看好張裕的長期發展前景，在其四大酒莊目前已經基本成形的情況下，公司對其國內和國外市場的開拓都有明確的計劃。今年剛剛推出的新品-冰酒有可能成為新的增長點之一。

　　乳品行業—創新帶來利潤2006年，液體乳及乳制品制造子行業銷售收入和利潤增速都低于整個食品制造業。銷售收入的增速逐年下降，利潤增速則由于原奶等原材料成本的變化呈現出一定的周期性。行業由迅猛總量增長開始向正常發展轉化。06年以來利潤增速相比收入增長增速緩慢很多。原奶成本的上升和終端主要液態奶品種的實際價格由于競爭激烈而無法相應提高是利潤率下滑的主要原因。

　　在對行業利潤率下滑擔憂的同時，雖然原奶成本上升的壓力猶存，但值得欣慰的是到去年年底，毛利率下滑的趨勢已經開始減緩，今年前兩個月，36個大中城市的牛奶零售價格比去年同比提高8.9%和8.4%，2月底500克單價達到2.33元。目前，乳品行業的整合過程尚未結束，全國性擴張的行業龍頭對于區域性小品牌的擠壓和競爭會使得行業利潤率較長時間處于低水平，利潤率大幅回升短期看比較困難，但我們認為行業的毛利率繼續下降的空間已經相當有限。

　　對于伊 利、蒙牛和光明三大乳品巨頭來說，創新成為提升自身競爭能力的新一輪利器。他們各自推出毛利率較高的新產品，以便在用低價液態奶占領市場的同時，用高端新品去維持和提高盈利。除了奶酪、各種系列的酸奶之外，高端牛奶產品市場主要由伊 利推出的金典，光明推出的優+、優倍和蒙牛的特侖蘇、奶特以及新推出的奶爵6特乳所構成。

　　伊 利金典主要借助奧運和著名運動員劉翔的明星效應來進行推廣，其產品訴求蘊涵的營養價值是純牛奶中的冠軍，是奧運典藏產品。同時由于伊 利集團是2008年北京奧運會的獨家乳品贊助商，伊 利金典純牛奶和LGG酸奶等也將會提供給北京奧運會運動員們食用，以此將伊 利的產品和品牌的影響力傳播得更為廣泛。蒙牛的特侖蘇則獲得了IDF全球新產品開發大獎，隨后還創新推出了富含OMP的“特侖蘇OMP牛奶”，進一步在細分市場上引導高端人群的消費潮流。而光明作為酸奶新品儲備最為豐富的企業，其前年推出的碧優去年已經在市場取得不錯的銷售成績，并推出了國內第一款低溫高端奶“優倍”，光明一如既往地堅持其“新鮮”概念，新品多在全國一線城市推廣。雖然這些高端產品目前的銷售收入占比還不算大，但市場前景是很廣闊的，而毛利率較高的酸奶也早已成為各大乳企的重點產品，產品從口味、功能性(如益生菌等)等方面去贏得消費者。

　　為業內一直關注的“禁鮮令”經過三次延期，最終于今年1月1日起執行。雖然市場上仍然可以看到有的產品上仍標有“鮮”字，但行業內巴氏奶和常溫奶兩大陣營的對抗最終還是以巴氏奶將被迫去掉“鮮奶”標志結束。在常溫奶的價格優勢進攻下，這幾年巴氏奶的市場份額節節下滑，目前份額只有25%，因此我們認為“禁鮮令”的執行對行業格局影響不會很大。

　　行業整合過程對于身在其中的企業是個嚴峻的考驗，我們認為，長期來看，具備創新優勢和成本優勢的龍頭企業會最終獲得更大的市場空間和盈利空間。伊 利得益于奧運會帶來的品牌推廣的優勢，預計其銷售增長速度仍可保持30%左右，但和行業情況類似，其利潤的增長會較大程度低于銷售增長，和其股改承諾的17%增長基本一致。光明乳業業績恢復仍需時間，但大光明集團內部整合也許會給其發展帶來機遇。

　　業績驅動股價上漲，估值困惑下龍頭公司短期調整從基本面研究角度看，業績增長驅動股價上漲是最具合理性的。在去年年末到今年年初，充裕的流動性和市場高漲的熱情帶來大盤的猛烈上漲。其中，食品飲料板塊也不例外。尤其是酒類股票，由于正值春節之前，旺季因素在市場流動性泛濫的烘托下刺激股價又一次經歷了大幅上漲，各股票紛紛創出新高。衡量相對估值的市盈率相比年初已經翻番。當時的市場上有人開始用08甚至09年的業績來進去估值，其實就是在大幅上漲的股價面前，已經不知道給多少倍市盈率才算合適，不少投資研究專業人士也開始陷入估值困惑。原因很簡單，以前我們的市盈率都比國外和周邊市場低，我們估值的標準是和這些市場看齊，發覺我們的市場是低估的，從而投資價值顯現。但是年初時我們的市盈率(食品飲料中特別是酒類)比大多周邊市場都高，是不是已經高估了呢？

　　我們以業績穩定增長的茅臺為例，在去年年初時，茅臺的PE也就在20倍左右，4月份提價之后就提高到33倍，到今年1月份PE則上升到65倍左右。當然到07年1月份時，很多投資者都開始看07年的業績來給予估值。

　　當時股價如果按照07年業績來看，PE大約為50倍。估值水平的上升趨勢很明顯。

　　其實，公司估值的方法除了相對估值(PE,PB,PEG,PS等)外，絕對估值(DCF、EVA等)也為大家經常使用，只是對于永續增長率和WACC的估計會比較主觀，而公司價值又對這兩個因素極為敏感，因此市場仍然是用相對估值(特別是市盈率)方法為多。但是理論上講，傳統金融的估值理論認為公司價值是公司將來每年產生的自由現金流折線到現在的加總。我們可以定性地考察市場流動性泛濫對于DCF估值的影響，資金過度充裕會使其要求的風險溢價下降，從而使得資金成本(WACC)下降，那么公司即使將來的經營預期不變，自由現金流也不變，但貼現率的下降會帶來公司價值的增加。表現在相對估值上就是市盈率的提高。只是公司價值增加的多少取決于流動性泛濫的時間能否持續，能持續多久，當資金不再充裕的時候，風險溢價又會回到正常水平，市盈率又會重新下降。但是當市場為牛市時，參與其中的人所關注的投資期限會較短，并認為在他們的投資期限內，資金充裕的狀況會一直持續。

　　因此牛市(尤其是資金成本低環境下的牛市)帶來市場估值水平的提高是正常的，關鍵是提高多少才是合理的，這取決于資金的充裕程度及其可持續的時間。目前市場上依然沒有一個權威的判斷。有人又開始找比較標的，比如美國歷史上的漂亮50，甚至也有人拿上世紀末的科技股成長早期來比較，結論是市場根本沒有高估。而仍然在做國際比較的人得出的結論是已經高估，市場分歧開始出現并逐漸加大。

　　這時市場上非理性的因素就開始顯現作用。從行為金融學角度看，人的心理因素對股價的影響很大，當賺錢效應凸顯的時候，投資者往往會過度樂觀，從而以展望美好未來的方式對股票進行更高定價，期望賺錢效應會繼續，也就是過度透支未來。股市類似一個投票機器，是由所有參與者的心理因素匯集而決定的。而人的心理很容易受到影響。最直接的影響者就是媒體，即使政策因素也會以媒體的形式來傳播，媒體的輿論導向基本上為市場的走向做出了選擇。因此當媒體頻頻出現“泡沫論”熱烈爭論的時候，市場出現大跌，食品飲料板塊隨之出現調整。

　　由于食品飲料行業龍頭在前面漲幅巨大，較長時間吸引了很多資金參與和注意，并且獲利頗豐。這次調整時短期內不能再次吸引市場資金的注意，也就是行為金融學中所謂關注周期的概念，通俗講就是我們所說的審美疲勞。再加上龍頭公司的發展比較清楚，業績大幅超出預期的機會比較少，在業績驅動和估值困惑的博弈中，估值困惑占了上風。因此，這次調整一直持續到現在。

　　調整是否還要持續?這是很多持有龍頭公司股票的投資者最為關心的問題。從基本面研究的角度看，我們認為繼續向下的空間不大，長期投資價值已經開始顯現，主要原因就是我們仍然堅持業績驅動股價上漲永遠是市場長期走勢的不二法則。而食品飲料行業龍頭公司增長的確定性和穩定性可以保證其業績驅動因素比較明確。業績驅動會隨著時間的推移逐步解開估值困惑。相比一季度異常活躍的垃圾股、低價股、題材股的市盈率甚至達到100倍以上且業績的不確定性很大，增長確定的食品飲料公司的估值困惑顯得并沒有那么嚴重。

　　當然短期走勢還是會受到除基本面外其他很多因素的影響，也不排除部分仍有估值困惑的資金不想參與甚至繼續減持這個板塊。但是經過將近1個季度的調整，龍頭公司的估值已經回歸不少。

　　表1是食品飲料中最具代表性的龍頭烈酒公司，可以看到，大部分PE水平已經比今年各股票的最高價時所對應的PE下降了20—30%左右，其中，茅臺07年PE由50倍下降到40.13倍，五糧液07年PE由52.67倍下降到41.67倍，張裕則由65.64倍下降到47.85倍，連估值下滑最少的瀘州老窖也下降了15%到50倍。

　　當然，我們并不是單純因為PE的下跌就認為投資價值顯現，PE還要結合成長性(就是所說的PEG的概念)、成長的確定性以及市場環境和資金環境來進行評判。但是我們強調的是，在業績驅動和估值困惑的博弈中，業績確定性好且具成長性的公司會隨著時間而破解其估值困惑。在目前的估值水平下，在目前市場資金高度充裕和仍為牛市的市場環境下，龍頭公司的短期估值基本已經回歸到合理范圍，業績驅動則會帶來長期投資吸引力的逐步重新顯現。

　　投資策略明確的業績增長下，估值困惑會隨著時間的推移而逐步消失，目前來看，行業內優質公司的較快增長仍可預期。因此，我們建議對這些公司長期戰略性持有，而近期的調整過后正是新基金建倉的良好時機。同時，行業內有一些低價股和題材股在一季度漲幅巨大，風險開始顯現，為此，我們仍然將整個大行業評級定為持有，依然堅定看好成長性好的子行業龍頭公司。

　　主要推薦品種為基本面可能由于資產重組而改變且帶來業績超預期的五糧液、第一食品，業績穩定增長的貴州茅臺、雙匯發展、張裕、瀘州老窖以及目前估值最低的山西汾酒，同時對于奧運可能給青島啤酒和燕京啤酒帶來的機會給予高度關注。一些業績扭虧為盈或者出現反轉的公司由于一季度大幅補漲，估值已經頗高且存在較大不確定性，建議暫時觀望。

　　從宏觀上講，每年4、5月份是

宏觀調控政策出臺相對密集的時期，受宏觀調控影響較大的周期性行業的發展會因此而增大不確定性，而食品飲料行業正是受宏觀調控影響很小的行業之一，具備良好的防御特質。同時，二季度中1季報的發布可能會帶來業績優秀公司的投資機會，特別是具有明顯旺季特征的酒類龍頭公司，因此建議持有這類股票的投資者堅定持有，以分享公司良好的業績成果。

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