興業證券 王金祥

　　回顧：平板玻璃行業盈利呈現探底回升態勢

　　從平板玻璃的價格來看，在建材工業協會的干預下，去年4-6月份，主要品種的浮法玻璃價格大幅反彈25%左右，之后價格在相對高位震蕩；從平板玻璃行業的盈利來看，盡管2006年平板玻璃行業的盈利同比大幅下滑，但平板玻璃行業的利潤總額下降幅度逐月減緩，11-12月份單月行業則開始實現盈利，行業盈利整體表現為探底回升態勢。

　　展望：平板玻璃行業有望迎來復蘇期..從供給來看，06年以來投產的浮法玻璃產能較前兩年明顯減少，同時六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》有望使得浮法玻璃產能盲目擴張的勢頭得到抑制，產能增速將逐漸趨緩；從需求來看，國家對房地產的調控思路將轉變為增加住宅有效供給為主導目標，房地產供給的增加反而增加玻璃的需求；我們認為平板玻璃行業的供求關系逐漸趨于好轉，浮法玻璃價格有望回升。

　　從成本來看，重油及純堿在浮法玻璃生產成本中占據主導，其中重油價格對浮法玻璃的成本影響最為敏感，原油價格的走弱對玻璃的盈利提升起到有利作用。

　　我們認為在預期浮法玻璃價格上漲及生產成本下降的雙重推動下，浮法玻璃行業在07年二季度后有望進一步復蘇。

　　維持玻璃行業“中性”評級，建議關注三類投資機會。

　　盡管我們認為在預期浮法玻璃價格上漲及生產成本下降的雙重推動下，07年浮法玻璃行業有望進一步復蘇，但由于目前A股市場中的玻璃上市公司還不多，而且盈利狀況也呈現比較明顯的兩極分化，有鑒于此，我們繼續維持玻璃行業“中性”評級，建議重點關注三類投資機會：⑴具有較強

　　推薦個股：金晶科技、福耀玻璃、南玻A。

　　回顧：平板玻璃行業盈利呈現探底回升態勢

　　供給相對平穩，價格有所反彈2006年以來，平板玻璃的產量同比增長有所放緩(圖1)，供給表現相對比較平穩；從平板玻璃的價格來看，在建材工業協會的干預下，去年4-6月份，主要品種的浮法玻璃價格大幅反彈25%左右(圖2)，之后價格在相對高位震蕩，基本符合我們去年中期策略報中認為浮法玻璃價格短期反彈難以持續的觀點(見興證研第20060129：《2006年下半年玻璃行業投資策略：行業盈利維持低位，07年中期有望復蘇》)。

　　平板玻璃行業的盈利探底回升

　　從平板玻璃行業的盈利能力來看，行業平均毛利率呈現明顯探底回升趨勢，平板玻璃的平均毛利率從2月份最低時的1.97%提高到12月份的8.65%(圖3)；盡管2006年平板玻璃行業的盈利同比呈現大幅下滑，如截止2006年12月，平板玻璃行業的利潤總額同比下降139.8%，但平板玻璃行業的利潤總額下降幅度減緩(如圖4)，11-12月份單月行業則開始實現盈利。

　　展望：平板玻璃行業有望迎來復蘇..供求關系改善將推動浮法玻璃價格回升長期來看，平板玻璃行業具有由于行業進入壁壘較低的特點，一般在行業處于景氣周期時玻璃企業都開始大幅擴張產能，隨后的2-3年內行業進入低迷期，企業獲利能力明顯下降，大部分企業虧損或處于虧損的邊緣。如2001年的新增產能達到了3600多萬重量箱(如圖5)，在產能高速擴張后的兩年，平板玻璃行業供求關系的失衡，導致了平板玻璃售價的大幅下滑，平板玻璃行業盈利陷入低迷。

　　2003年，受房地產、汽車等行業需求持續旺盛的拉動，平板玻璃行業開始逐漸復蘇，企業盈利狀況也明顯改善，但是平板玻璃行業始終難以走出“市場需求旺盛——瘋狂的產能擴張——供給過剩——行業洗牌——市場復蘇”的怪圈，2004年再次迎來浮法玻璃產能的大擴張，2004-2005年新增產能分別為7135萬重量箱、7229萬重量箱，隨后的2005-2006年玻璃行業再次走入景氣低谷。

　　根據行業協會的數據，2006年新增產能為5400萬重量箱，而目前在建的產能約1600萬重量箱，浮法玻璃產能的投放速度有所放緩。另外，根據六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》：⑴新上浮法玻璃項目除經省級投資部門“核準”外，還要由國家發改委組織中國建筑玻璃與工業玻璃協會等有關方面予以“認定”；⑵對產能集中的東部沿海地區，應嚴格控制新增產能，“十一五”期間原則上不建新線；⑶對2006年在建、擬建項目嚴格按照產業政策和行業準入標準進行清理。基于此，我們認為浮法玻璃產能盲目擴張的勢頭有望得到抑制，產能增速將逐漸趨緩。

　　從平板玻璃的需求來看，平板玻璃約80%左右用于建筑行業，盡管國家對房地產還是一如既往的調控，但近年來的宏觀調控始終沒有穩住房價的上漲，今年以來，國家開始轉變宏觀調控思路，調控房地產將以“增加住宅有效供給為主導目標”，如果這樣的話，未來小戶型住房、廉租房及經濟適用房的建設力度都將加大，反而增加對玻璃的需求。

　　綜上分析，在浮法玻璃新增產能趨緩，而下游需求依然呈現剛性的背景下，未來浮法玻璃行業的供求關系趨于好轉，浮法玻璃的價格也有望逐漸回升。

　　玻璃行業較高的集中度有利于價格的回升

　　平板玻璃企業的市場集中度相對較高，如2005年前十大玻璃企業集團的行業集中度為45.8%，遠高于水泥行業前十大企業集團約15%的行業集中度，因此，對平板玻璃企業而言，相對容易形成價格聯盟并防止惡意競爭，也有助于平板玻璃價格的逐漸回升。

　　如06年4-6月份的玻璃價格大幅反彈，就是在中國建材工業協會及中國玻璃協會的協調所致，在相關協會的干預下，華東、華南等地區先后召開玻璃價格研討會，從4月份開始，華南地區率先提升平板玻璃價格，華東地區從5月10日起執行新調整價格，僅2個月時間，主要品種的浮法玻璃價格比一季度的低位上漲了約20%，到06年10月13日，華東玻璃企業已經分別在杭州、淄博、蚌埠、開封、昆山、德州、南京、洛陽等地召開了八次華東地區玻璃企業座談會，座談會的重要內容之一就是協調玻璃價格，使得玻璃價格理性回歸。

　　成本下降有助于提升玻璃行來的盈利能力

　　一般的浮法玻璃生產企業，重油及純堿分別占其生產成本40%、25%(如圖7)，由于純堿價格的波動相對穩定，其價格一般在1450-1700元/噸(含稅價)波動，對成本的影響比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企業的毛利率對重油價格的波動最為敏感，2005年以來，浮法玻璃行業的盈利不斷下滑，主要是由于玻璃價格下滑及重油價格上漲的雙重擠壓所導致的。

　　目前市場人士普遍看淡未來的原油價格走勢，06年四季度以來重點企業的重油進廠價已經出現明顯下降(如圖8)，我們認為原油價格走弱的趨勢將對玻璃的盈利提升起到有利作用。

　　平板玻璃行業有望迎來復蘇

　　06年四季度以來，重點玻璃聯系企業的產銷率明顯提升(如圖9)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，從歷史的四季度平板玻璃企業的產銷表現來看，一般都是產大于銷，而06年四季度則出現產銷率在100%以上，說明平板玻璃行業的供求關系有所改善，在逐消化庫存的階段。我們認為在預期浮法玻璃價格上漲及生產成本下降的雙重推動下，平板玻璃行業在07年二季度后有望進一步復蘇。

　　維持玻璃行業“中性”評級，關注三類投資機會

　　盡管我們認為在預期浮法玻璃價格上漲及生產成本下降的雙重推動下，07年浮法玻璃行業有望進一步復蘇，但由于目前A股市場中的玻璃上市公司還不多，而且盈利狀況也呈現比較明顯的兩極分化，有鑒于此，我們繼續維持玻璃行業“中性”評級，建議重點關注三類投資機會：⑴具有較強競爭力的深加工玻璃企業，如福耀玻璃、南玻A；⑵有差異化產品的玻璃企業，如金晶科技；⑶重組兼并機會，如比較明確的有中國建材入主洛陽玻璃。