聯合證券 吳昱村

　　同業公司的并購整合因其可能帶來的績效改進而普遍被給予了正面的預期：對美國5家主要軍工企業歷史PE波動的研究表明，在20世紀90年代的并購高峰期中，各公司股價至少獲得了超出道瓊斯30指數13.5%的正向波動；而在高峰期后PE的波動則趨于一致并具有統計顯著性。

　　我們通過統計檢驗也表明，5家軍工企業兩兩之間在PE波動上均存在顯著差異，因此可以認為1990~2000年的軍工公司PE波動更多由各自具體的并購活動決定，而非基于對行業趨勢的預期。

　　我們堅信國內軍工行業的資產整合與公眾化將是行業發展的必由之路，雖然這一進程或因政策性原因等出現延遲。基于對國防科工委《指導意見》與各軍工集團“十一五”規劃的分析，我們認為自07年起非總裝及系統集成業務的公眾化進程可望加速；相應地，在估值上應通過適度的溢價加以反映。

　　另外兩個因素同樣將對軍工企業估值水平提升產生正面作用：(1)國防裝備采購可望進入持續景氣階段將帶來一個更長的業務顯性預測期；(2)控股股東以其經營性資產作價參與公司增發將增厚現有股東權益。

　　以06年12月滬深300指數前50只權重股平均PE約32.28倍為基礎并加入上述三個因素，我們估計按07年EPS的平均PE約在43.6倍，大致較經典假設下的估值水平有約40%的提升。

　　我們維持對軍工行業的“增持”評級。但正如前期行業報告中的觀點，總裝總成企業與零部件企業之間因業務模式的固有差異，未來或面臨迥異的并購整合前景，因此不加分辨地簡單給予較高的估值溢價可能帶來顯著的風險。

　　概要

　　在06年12月的行業報告中，我們嘗試對國內外軍工行業自冷戰以來的演變趨勢進行了對比分析，并據此提出擁有優勢總裝總成業務的軍工上市公司將成為未來軍工行業業務整合與重構的并購主體，通過自身在相關業務領域內優勢的不斷強化，將有效地分享國防現代化投資高漲的盛宴。總體而言，這是一個基于存量資產或靜態的分析角度。

　　在2月底的行業更新報告中，作為對一個存量資產分析角度的補充，我們認為除了資產整合及重構將對相關公司帶來豐富的投資機會外，目前主要從事民用品生產的軍工背景上市公司將有望在轉產軍品的過程中獲得收入規模及盈利水平的巨大提升，并成為公司發展的拐點。這是我們對軍工行業分析的時序維度，即關注行業的投資周期波動對公司業務成長性的影響，以及公司業務重構。

　　因此，我們關注的下一個問題將是如何對處于這一劇烈變動時期的軍工企業進行估值和定價，這將構成我們軍工行業研究的最后一個主要環節。自12月以來軍工行業指數走勢遠強于大盤，多數股票從靜態估值的角度看已經處于前所未有的高水平，因此，對軍工行業公司估值的深入研究將有助于我們在紛繁蕪雜的估值表象中把握價值。我們堅信美國及歐洲軍工企業冷戰結束以來的變革路徑對國內軍工行業改革具有重要的借鑒意義，在估值研究中，我們同樣嘗試通過對比研究尋找答案。

　　我們將1990.01~2007.02的5家美國主要軍工企業與道瓊斯30種工業指數的平均PE(月度數據)按并購高發期劃分為兩個樣本區間。通過系列的統計檢驗，獲得此時期軍工企業PE相對于指數出現的非系統性波動幅度。

　　基于上述的統計結果，我們以滬深300指數中權重最大的50只股票平均PE作為基準，并使用OPFCF折現模型倒算其主要基本假設；然后，我們討論了一個更長的顯性預測期與大股東定向增發的增厚效果對估值的影響，以此為參數調整的基礎估計了國內軍工企業在整合高發期的PE水平。

　　對美國軍工企業在并購高發期的PE波動分析

　　樣本分組及均值統計分析樣本選取及比較基準的確定

　　我們的分析樣本繼續采用5家美國最大的國防軍工企業公司，即波音(BA US)、洛克希德-馬丁(LMT US)、諾斯諾普-格努曼(NOC US)、雷神(RTN US)及通用動力(GD US)，其各自1990年以來的PE波動如下圖(月度平均水平)。

　　如圖3、4，直觀地觀察，與指數的持續上升與大幅波動相比，標普500指數成份股平均PE的變動顯得平穩得多。值得注意的是，至2001年底多數網絡及科技股的低盈利及增長水平已無法支撐股價，因此在當年EPS出現大幅下跌后，雖然股價處于連續下跌之中，但仍表現出短期內靜態PE的迅速上升。這一劇烈的系統性調整在2002年9月左右基本結束。與標普500相比，道瓊斯工業指數成份股的平均PE更為平穩。

　　分組與均值的描述性統計分析基于我們的行業研究結果，20世紀的最后10年成為美國國防工業的并購與重組的高潮，大規模的軍工企業并購至2002年左右基本完成。我們首先據此將歷史數據劃分為兩個進行對照的子區間：1990年1月~2002年12月及2003年1月~2007年2月。在兩個區間的樣本公司及INDU指數的PE均值如下表(統計軟件如無特殊說明，均為SPSS 11.5)：

　　波動率的配對樣本檢驗

　　結合表6的結果，基于對殘差分布的簡單分析可認為，樣本公司PE波動幅度在1990.01~2002.02與2003.01~2007.02兩區間存在非系統因素導致了具有顯著差異的存在。因此，我們所關注的下一個問題是，在20世紀最后十年，軍工企業PE相對于INDU等基準指數究竟出現了多大幅度的非系統性偏移。我們使用配對樣本檢驗(Paired samples T-test)用以判別，如表7。

　　我們作了5家軍工企業兩兩之間及各公司與INDU的PE指數配對檢驗：(1)各樣本公司之間，除GD與RTN外，其余各組合均通過了95%的置信度檢驗；(2)各軍工公司與INDU的配對檢驗結果除NOC外均表現為波動率的顯著差異，同時我們注意到NOC-INDU的配對均值差小于0，而其他四家公司則大于0。

　　不同公司與INDU的配對檢驗均值(Mean)差異巨大，結合到具體的殘差分布與同期并購發生的頻率，初步地我們得到以下兩個結論：(1)我們傾向于認為并購是造成公司PE短期內大幅偏離其穩定水平的主要因素，至少也是決定因素之一；(2)并購對公司現有業務規模影響越大，PE的變動越劇烈。

　　結論：在并購的高發時期伴隨著PE的高漲

　　基于我們對樣本數據與同期并購行為的直接對照觀察，以及對構造的相關統計量的檢驗結果，我們認為以下的結論將對估計國內軍工上市公司在整合時期的PE具有較為重要的意義：

　　在1990.01~2002.12的并購高發期中，我們分析的5家美國軍工公司PE變動與道瓊斯30種工業指數呈現出顯著差異，而在2003后差異性則不顯著；抽去基本面因素，可以認為并購成為推動同期PE非系統性波動的主要因素；..對PE波動幅度的配對檢驗表明，軍工企業在并購高發區間整體上表現出正向的PE變動，表達了對并購完成后公司績效及規模改進的正面預期；..并購活動的頻率與PE的提升幅度并不呈現出正相關性，持續的較小規模股權收購會導致公司PE呈現出持續、小幅的提高；不連續但對公司基本面產生重大影響的并購或合并對PE的提升效果極為顯著，例如Lockheed與MartinMarietta的合并、波音吸收合并麥道；..并購活動整體上被賦予了擴大公司業務規模，獲得績效內生改善的正面預期。

　　國內軍工公司估值應充分反映整合的預期

　　解讀科工委《意見》：非總裝業務整合上市進程可望加速總體而言，軍工行業的變革與調整將來自于業務、資產組織及產業政策環境等多個層次。作為06年以來逐漸拉開大幕的資產整合的配套措施，3月以來國防科工委公布的三個行業性文件將對未來軍工企業業務整合與重構產生重大的政策性影響(以下統稱意見)：

　　與《國防科工委關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見》及《深化國防科技工業投資體制改革的若干意見》相比，《國防科工委關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見》中如下論述令人關注：“…充分利用資本市場推動產業發展。…鼓勵放開能力企業整體上市；承擔關鍵分系統和特殊專用配套的保留能力企業，在國家控股的情況下可國內上市；承擔總體和系統集成的保留能力企業，其中的放開能力在剝離后可國內上市。”可以看到，對于除總體和系統集成的部分限制性業務外，其余軍工企業整體上市的政策性顯著條件事實上正在消除，因此諸如火箭股份、航天晨光等以配套系統企業蘊釀中的增發前景當可樂觀；而對總體及系統集成保留能力企業如何操作未給出具體的表述，則可能為我們一直關注的如西飛國際增發等總裝業務實現公眾化平添變數。

　　我們認為，基本約束的差異是造成國防科工委等行業主管部門在裝備總成業務上市問題上依然躊躇的主要原因：對于資本市場或單純的行業公司而言，我們關注的主要方向在于效率的改善與回報的提高；對于科工委等主管部門，則加入了對國家安全、產品保密等更多約束。基于如下的認識，我們依然對軍品總體與系統集成業務資產實現上市持審慎樂觀態度：一方面，國外軍工行業最近15年的經歷表明，整合后的行業具備了更高的效率；另一方面，可望啟動的“大飛機”等系列重大項目僅僅依賴國家投資將難以持續進展，充分利用資本市場將是未來資金籌措的主要方式。我們認為總體及系統集成業務整體上市何時能夠沖破既有約束得以成行將取決于政府的“大智慧”，這已經超出了我們分析的層次。當然，我們樂于靜觀其變。

　　行政政策障礙的消除將推動各軍工集團旗下非總裝業務的整合進程加速：首先，股改完成后大股東與流通股股東的價值取向趨于一致，預期中的市值考核等將有效提高軍工集團做大旗下上市公司的積極性；其次，軍工企業內軍民品業務無法有效融合以及治理結構等弊端可望公眾化得以改善，這是主要的內生性因素；最后，“十一五”期間陸續啟動的系列重大裝備研制項目對資金的需求強烈，做大現有上市公司、打通融資渠道同樣也是軍工集團的必然選擇。

　　按各大軍工集團陸續公布的“十一五”規劃目標與2006年工作報告，我們預計自2007年起，上述進程可望得以加速，整合的高峰可能持續到09年以后。因此在“十一五”的未來四年中，越來越多的并購與整合故事將在軍工行業各上市公司間展開。

　　以OPFCF折現模型為基礎的估值研究

　　基準假設：滬深300指數前50權重股PE

　　首先需要明確的是我們用于估計軍工公司PE的基準。通常而言，滬深300指數成分股被認為具有較好的行業覆蓋面，并能夠較好地反映國內實體經濟的運行情況。基于相關市場策略研究，我們選擇滬深300指數前50只權重股作為確定估值水平的基準：至2006年12月，滬深300前50只權重股的流通市值占指數總流通市值的55.87%，總市值比例約75.63%。對50家樣本公司按國內賣方研究一致預期數據計算，樣本公司2006年度的加權PE約為32.28倍，略高于同期30.23倍的指數總水平。

　　假定PE=32.28的成分股水平具備較好的合理性與穩定性，則通過一個抽象的營運現金流貼現模型，我們可以倒算其隱含的顯性期年均復合增長(CAGR)水平、WACC及ROE等主要假設的組合(不考慮分紅及其它權益資產項變動)。

　　如上圖表，我們倒算的07~09年CAGR=30%，按約10.39%的WACC、1%的永續增長率計算的06、07年PE分別為32.28、27.59倍。值得注意的是，PE的確定僅由折現率與增長率水平決定，而與當期EPS等指標并不相關，這對我們剔除不同行業基期盈利水平等基本面差異的影響至觀重要。

　　換股合并、商業收購與定向增發上市的比較我們認為通過國內軍工上市公司通過對控股股東的定向增發實現大股東旗下業務的整體上市隱含了對現有股東權益的增厚，這一點有別于國外市場商業公司的并購，在估值上應表現為相應的溢價。

　　絕大多數國外并購均發生于商業公司之間，多采取換股及溢價的要約收購方式完成，因此我們認為估值的短期提升主要反映了以下兩方面的正面預期：(1)高PE、PB公司對低水平公司的收購完成后，相關靜態估值指標的增厚；(2)完成整合后因基本面變化而帶來的效率改善。

　　按06年底國內各大軍工企業集團公布的總收入與下屬上市公司年報數據計算，國內軍工集團已上市業務收入約占集團總規模的15~20%。從已經公布了增發方案或意向的火箭股份、西飛國際、滬東重機看，大股東以其經營性資產認購上市公司定向增發股票，從而實現業務整體上市成為普遍選擇：(1)按照證監會對定向增發的相關要求，增發將總體上保證現有流通股股東收益的增厚；(2)大股東使用經營性資產作價參與增發隱含PB=1，遠低于軍工行業平均PB水平，因此增發將有效增厚現有股東權益資產；(3)大股東因股改等原因持股比例偏低以及保持上市后國有控股地位的約束促使增發價格傾向于偏低的水平，參與增發將獲得靜態PE的顯著降低。

　　以西飛為例，基于我們的估算其增發價格上限約14元左右。按此計算增發價格隱含的07年備考PE在兩種不同假設情景下分別為36.48、32.65倍，PE分別為1.94、1.88倍，均大幅低于增發前水平。

　　因此，一個單純向大股東的定向增發帶來的資產及收益增厚作用最為明顯，滬東重機方案公布后的股價走勢已成為一個生動的例子；若增發向大股東與流通股股東同時進行，則增發價格及參與增發的數量將決定增厚程度。綜上，一個大股東參與的定向增發將朝著改善靜態估值指標的方向進行，因此對于存在持續并購或資產整合預期的上市公司，應當給予相應的溢價加以反映。

　　一個更長的顯性預測期同樣將帶來估值的改善

　　中國經濟總量的持續增長與結構改善使得加快解放軍裝備現代化進程得以實現，近年來國防費用開支逐年增速水平穩中有升表明，未來國防軍隊建設費用將保持一個適度快速增長的趨勢，年增幅可望維持在15~19%左右。

　　從國防費用使用領域的占比結構看，人員活動費、活動維持費及裝備采購費在過去十年大致保持在1：1：1的水平，但比較2005年與1997年數據，我們發現裝備采購費用仍小幅提升了約2.5個百分點，人員活動費比例則出現相應幅度的下降。考慮到人員活動費主要為彌補此前過低的軍人工資及其他生活條件，我們預計人員活動費未來增速持續低于訓練活動維持及裝備采購費用。簡言之，我們認為裝備采購占國防費用的比例將在未來繼續出現顯著提升，相應地，一個更高的年均增長速度可以預期。

　　從企業層面，至2007年3月，國內各大軍工集團已先后公布了其“十一五”規劃(或綱要)。規劃普遍對“十一五”末期集團銷售收入給出了翻番以上目標，折算為07~10年的CAGR將超過20%。考慮到其中民用品業務增速整體顯著低于這一水平，估計軍品業務年均符合增長率在07~10年之間將至少維持在25%左右。

　　綜上，我們傾向于認為07~10年之間國防裝備采購將迎來1978年以來最為高漲的時期，相關企業在此區間中可望始終維持快速的增長。相應地，我們認為對相關公司的估值假設應較普通行業有所放松，其顯性預測期長度或顯著長于普通企業。

　　我們估計的合理PE：相對于07年EPS約43.6倍

　　將顯性預測期延長一年后的PE提升約26.6%

　　我們按表9的基本假設，考慮將顯性預測期擴展1年后，運用OPFCF折現的一個簡要模型如下表：

　　06~08年PE分別為40.88、34.94、26.88倍，高于滬深300指數50只權重股平均PE約26.6%。

　　對并購整合預期與增發增厚效應的溢價的簡要討論由表8的結果，成為并購主體的美國軍工企業在1990~2000年的并購高峰期中，PE至少出現了13.5%左右的顯著正向波動，為雷神(RTN)，最大值252.79%為波音，洛克希德·馬丁(LMT)、通用動力(GD)則均在0.32左右。假定國內軍工企業因整體上市的預期而出現的估值溢價達到最低水平，則相對于07年業績，PE可看高至39.7倍。

　　另一方面，由于參與增發獲得的股票與無限售流通股之間按比例構成眾多組合，我們在此無法一一測算因定向增發獲得的收益及每股凈資產的改善；在此簡單假定一個綜合的增厚程度約10%。

　　我們將(1)基準的PE、(2)顯性預測期延長一年后的PE、(3)考慮到資產整合(并購)溢價的PE以及(4)考慮到增發收購增厚效果的PE并列比較，如下圖。

　　結論與值得進一步深入分析的主要問題

　　我們深信完成經營性資產的整合與公眾化將是國內軍工行業未來發展的必由之路：一方面，公眾化有利于軍工企業更加規范地按照商業公司運作，并帶來治理結構的規范；另一方面，要實現建立世界一流的防務集團必然需要與資本市場更加密切的聯系。

　　業務重構將有助于軍工企業內生性績效改進，因此在國外資本市場中并購行為普遍被加以正面的預期。對于國內企業而言，由于軍工企業集團中多數資產未實現公眾化，因此其業務整合與公眾化進程將高度重疊。相應地，我們認為這一時期的軍工企業估值應分解為對以下四個因素的考慮：(1)一個基準的公允PE水平；(2)持續的整合與并購預期的影響；(3)07~10年國防裝備采購持續景氣時期對應的更長顯性預測期；(4)大股東以經營性資產認購增發股票對現有股東權益的增厚。

　　綜合以上4方面，我們估算處于并購頻發時期的國內優勢軍工企業可望獲得40%以上的估值溢價；相對于諸如資金推動等光怪陸離的解釋，我們的分析以一個OPFCF的折現模型為基礎并盡量對各因素加以定量化，因此結果將更具備合理性與可解釋性。

　　當然，考慮到不同的增發方案、產品及行業地位差異等基本面因素，各具體公司估值可能出現較為顯著的分化；另一方面，限于有限的篇幅與數量分析手段，我們認為以下幾個方面可能對結論及其應用產生顯著的影響：

　　從PE波動與并購發生的對比分析看，美國軍工企業的PE多在公布并購消息后出現非系統性波動；而國內因信息不對稱等因素存在，往往在披露前相當長時間起已開始加以反應，并表現為此后更大的PE波動率；

　　在我們構造的兩階段對比樣本中，樣本1具有更多的樣本數，因此兩樣本部分統計量的檢驗結果差異可能受到樣本規模的顯著影響；

　　需要加以明確的是，我們認為軍工集團的資產整合與公眾化將以業務的內生相關性為基礎進行。因此，若不能對業務整合邊界加以準確判斷，相應的整體上市預期將可能出現顯著誤差并導致錯誤的估值；

　　最后，國防科工委等主管部門在總裝業務資產上市上表現出了偏于保守的態度，這將對未來相關業務的整體上市構成政策性風險。