長江證券 邵穩重

　　事件描述

　　武漢中百(000759SZ)、鄂武商(000501SZ)和武漢中商(000785SZ)今日分別發布公告：國務院國資委已經批準三家上市公司的第一大股東武漢國資公司擬以其持有的3家上市公司股權(經評估為11.98億元)出資，與另一家武漢經濟發展投資集團公司(出資5億元)共同發起設立武漢商聯(集團)股份有限公司(以下簡稱“武漢商聯”)。

　　我們認為，國資委批準武漢商聯成立，意味著武漢商聯的成立獲得政策性支持，預示著武漢商聯的即將成立。

　　事件評論

　　一、國資委批準成立武漢商聯意味著武漢商業整合獲得政策性支持

　　由于武漢國資成立武漢商聯來統一管理三家商業上市公司的做法并沒有涉及到相關上市公司控制權的實質轉移，因而獲得國家國資委的批準在大家意料之中。我們認為隨即也會獲得

證監會的批準(由于武漢國資原來持有武漢中商45%的權益，達到30%的轉讓比例限制線，按照

證券法規定必須申請要約收購豁免)。

　　二、武漢商聯的成立對相關上市公司的經營發展具有一定的正面促動

　　盡管都屬于一個地方國資公司控股，但鄂武商、武漢中百和武漢中商的經營戰略仍然非常獨立，而有些方面不可避免地存在一些沖突，一個突出的表現就是：3家上市公司的大賣場常常在一個地方或商圈集中或扎堆開店。

　　如果說百貨店的扎堆開店有利于相互促進，但同一區域內大賣場的扎堆開店就會造成過剩和劇烈競爭。

　　因此，我們認為，武漢商聯成立以后，由于能夠統一管理3家公司股權，3家公司的董事長又不同程度地在其中兼任一些職務，因而可以在開店等方面進行相應的協調或規劃，避免3家上市公司同時競租或競購一塊商業物業或者扎堆開設大賣場的不良局面。

　　三、業態整合難度很大

　　正如我們在此前的報告(見3月19日評論)中指出的那樣，股權重組的意義有限，真正有意義的重組是隨后的業態整合，真正實現3家商業上市公司的錯位競爭和差異化經營。

　　我們一直認為，即便目前武漢商聯成立了，業務整合之路依然漫長，這是因為：

　　1、武漢市3家商業上市公司目前的格局是多年的發展形成的，整合起來難度較大。三家上市公司目前的管理團隊基本上都是企業的創始者，他們都經過多年的發展，把相關上市公司從小做大，不僅形成不同的企業文化和管理風格，而且在各個上市公司的內外已經形成非常強的影響力。因此，要整合業態，就存在以誰為主的問題，這歷來是非常棘手的問題。

　　2、3家商業上市公司的經營戰略、業務模式均存在較大的差異。從發展戰略來說，武漢中百立足于專業化的連鎖超市經營、鄂武商正在從多元化向百貨專業化回歸，而武漢中商則大力發展

商業地產和購物中心(擁有投資8億元、建面20萬方的購物中心)。由于這些差異的存在，整合起來非常困難。

　　3、整合在技術上也存在困難。目前需要整合的商業資產均位于3家上市公司內部，業態整合必然造成各家上市公司業務和利益的重新劃分，難以獲得公司員工、公司管理層和股東的通過。相對而言，上市公司和一家非上市集團的整合相對容易。

　　據我們了解，目前還沒有業態整合計劃或方案。

　　我們判斷，武漢商業重組中業態重組將非常困難。同時我們認為，如果涉及3家公司較大幅度的人員調整，將對相關上市公司經營帶來負面的影響，我們對武漢商業業態的整合重組持謹慎態度。

　　鑒于此，我們認為不能就可能的商業重組來改變3家商業上市公司的估值，我們認為，武漢3家商業上市公司的投資價值不在于可能的業態整合和重組，而在于3家公司各自的基本面和可持續盈利能力。

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