廣發證券 余曉宜

　　投資要點2月份經濟和金融數據全面升溫，央行繼頻調存款準備金率以后，一季度加息27個基點，使中美利差達到匯改以來的最低點，預計二季度貨幣政策仍偏緊，人民幣繼續升值，同時伴隨調整頻率高幅度低的特征。

　　調升利率對銀行業投資呈現短期利好、長期中性的影響，對銀行業整體經營利大于弊。

　　銀監會發布《中國銀行業對外開放報告》以及《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，揭開以風險可控為前提、行業內競爭和經營素質全面加速升級的序幕。

　　銀行業全球排名和風險管理效果全面提升。

　　投資題材上關注季度業績報告和股指期貨。前期投資熱情推高股價，使估值陷入短期瓶頸，而上市銀行、保險公司、證券公司、期貨概念公司數量的集中上升，也使投資稀缺性急劇下降。伴隨年報、季報的亮麗登場，使動態估值回落，同時具有指數權重配置意義，將使銀行股重拾穩步升勢。

　　第二季度投資上我們建議關注全面開放競爭力強、相對估值低、指數權重占比大的優質銀行，推薦工行、中行、民生、招行。

　　宏觀經濟及金融運行2月份經濟和金融數據全面升溫，央行繼頻調存款準備金率以后，一季度加息27個基點，使中美利差達到匯改以來的最低點，預計二季度貨幣政策仍偏緊，人民幣繼續升值，同時伴隨調整頻率高幅度低的特征。

　　2月份統計數據顯示：CPI指數雖未到達3%的警戒線，但有加速上升的跡象；M1同比增幅高達21%，創下6年來的新高，信貸增幅達17.2%，流動性過剩問題在過去8個月連續5次提升存款準備金率、提升央票發行速度和發行量之后仍無法遏制上升趨勢；固定資產投資增幅達到23.4%，也創下去年下半年以來的增幅新高；貿易順差在2月份也高達237.6億美元，為歷史月度次高水平。

　　宏觀經濟數據顯示三駕馬車繼續運行在超速增長的軌道上：(1)1-2月，全國規模以上工業企業增加值同比增長18.5%，比2006年全年16.5%的增速加快2個百分點，固定資產投資增速達23.4%，創去年下半年以來的新高；(2)1-2月社會消費品零售比去年同期增長14.7%，比2006年全年13.8%的水平繼續保持上升態勢。1-2月CPI指數分別為2.2%、2.7%，雖未觸及警戒線，但也有加速上升跡象，。(3)1-2月外貿增長迅速，1月份外貿額達1574億美元，當月順差158億美元，2月份外貿額達1404億美元，當月順差238億美元，進出口增速的差異再度拉大，外貿順差居高不下。

　　1-2月全國實際使用外資金額97億美元，同比增長13%，外資外貿增勢強勁。

　　金融運行突出三個特點：(1)貨幣供應量指標M1、M2增速高且剪刀差繼續縮小。2月末,廣義貨幣供應量(M2)余額為35.9萬億元,同比增長17.8%，比上月上升1.9個百分點。狹義貨幣供應量(M1)余額為12.6萬億元,同比增長21%，比上月上升0.8個百分點。流通中現金(M0)余額為3.1萬億元,同比增長25.1%。當月凈投放現金2679億元，現金投放較多。(2)人民幣貸款增長居高不下。2月末，金融機構本外幣各項貸款余額為24.8萬億元，同比增長16. 6%。金融機構人民幣各項貸款余額23.5萬億元，同比增長17.2%，增幅比上月高1.2個百分點。消除季節和春節因素后，人民幣貸款環比折年率為21.8%。1-2月人民幣貸款增加9800億元，同比多增2636億元。2月當月人民幣貸款增加4138億元，同比多增2647億元。(3)銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平有所上升。2007年2月份銀行間市場人民幣交易成交29669億元,日均成交1745億元,日均成交同比增長87.5%,同比多成交814億元。當月銀行間市場同業拆借月加權平均利率2.67%，比上月末高0.81個百分點，比去年同期高1.09個百分點，質押式債券回購月加權平均利率2.77%,比上月末高1.11個百分點,比去年同期高1.42個百分點。

　　基于2月份的統計數據顯示宏觀經濟和金融運行總體升溫，流動性問題向經濟各領域蔓延的趨勢不變，央行于3月18日宣布上調金融機構人民幣存、貸款基準利率27個基點。

　　但是，3月13日央行發行1600億元的一年期央票，利率為2.8383%，打破了此前12周內保持的利率水平2.7961%，同時也使中美利差再度縮至自2005年7月匯改以來的最低水平2.29%(1年期美元LIBOR利率與1年期央行票據利率的息差范圍一直維持在2.29%—3.49%之間)。在當前人民幣升值壓力和預期均沒有減緩的情形下，中美利差的縮小將進一步導致熱錢流入，從而再次擊發流動性過剩問題，從宏觀層面看，本次加息的主要目的是遏制流動性過剩問題繼續向投資和消費領域蔓延，最終導致惡性通貨膨脹問題，從實際負利率、投資、信貸、通漲指數看，仍有加息空間，但受中美利差縮小以及人民幣升值預期將進一步使流動性問題升溫的影響，加息仍無法一步到位，而小幅升息只能起到暫時緩和過熱趨勢、暫時使經濟和金融運行保持在可控軌道上的作用，如果再加上經濟運行中的貸款利率承受能力問題以及金融系統中的風險控制問題，政策工具的作用效果都是多向兩難的選擇，這使后續政策工具運用問題仍蒙上一層神秘的面紗。我們預計后續兩個季度的宏觀經濟和貨幣政策將繼續保持頻度高、幅度低的實施特征，以使金融和經濟運行保持在一個可控且相對平衡的軌道上。

　　行業政策及經營動態調升利率對銀行業投資呈現短期利好、長期中性的影響，對銀行業整體經營利大于弊。

　　繼2002年以來央行于2006年首次在一年內兩次加息之后，央行在過去兩個季度里頻頻調升存款準備金率，但是1-2月份的經濟數據仍全面顯示流動性過剩問題向經濟各領域蔓延的趨勢和速度不減，央行于3月18日再次宣布升息，使中美利差達到匯改以來的最低點。

　　本次加息的具體內容是：自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；他各檔次存貸款利率相應調整。

　　雙向調升存貸款利率，銀行存短貸長的資產負債結構使利差水平擴大，同時，由于此前央票利率上升、加息在預期中，銀行在債券投資上已經作出調整，因此，升息短期內對銀行的盈利形成利好影響。

　　對于銀行而言，雙邊調升存、貸款利率，由于當前銀行資產負債的結構特征為存短貸長，因此本次加息將在總體上擴大銀行的利差水平，同時，由于大部分銀行已經提前預期央行將出臺緊縮政策，在債券投資上提前進行了結構調整，因此，升息短期內對銀行盈利形成利好影響。其中，活期存款占比大的銀行也即資產負債的期限匹配上明顯存在短存長貸特征的銀行正面影響更大。

　　從估值以及投資預期看，一方面，加息進一步激化人民幣升值壓力，也提升了保險公司的內涵價值，對上市銀行和保險公司的相對估值形成利好影響；另一方面，本次加息使2007年以來的貨幣政策預期明朗化，對投資預期產生正面影響。

　　從長期看，升息導致經營壓力提升，屬中性影響。由于經濟運行層面顯示，企業和個人對升息的承受力有限，升息將導致依靠資金投資拉動型的工業企業和房地產企業經營成本上升，同時刺激個人提前歸還住房按揭貸款，對理財產品和保險產品要求的利率水平提升。這種行為一方面制約銀行貸款規模的同時，將進一步分流銀行存款，保險產品利率調整滯后將使產品吸引力下降，給銀行和保險公司造成經營壓力；另一方面由于部分高風險企業和房地產開發商資金鏈中斷，而有可能導致銀行不良貸款率上升；此外，由于部分企業和房地產開發商成功將成本轉嫁給最終消費者，將進一步促使房價和物價上升，給銀行形成經營成本上升壓力同時給保險公司形成投資回報率要求提升的壓力。從長期看，升息將引發經濟運行中資金鏈的調整，短期正面的盈利影響與長期經營調整壓力并存，對銀行業和保險業的長期經營影響中性，關鍵還看銀行和保險公司的資產負債管理能力以及行業競爭地位。

　　銀監會發布《中國銀行業對外開放報告》以及《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，揭開以風險可控為前提、行業內競爭和經營素質全面加速升級的序幕。

　　中國銀監會3月份發布《中國銀行業對外開放報告》和《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，《對外開放報告》回顧了1980年以來行業的開放進程、開放現狀、開放原則和主要政策。該報告的發表預示銀行業開放后的監管重點進入全新時期，揭開了行業內競爭和經營素質全面加速升級的序幕。

　　截至2006年底，在中國注冊的外資獨資和合資法人銀行業機構共14家，下設19家分支行及附屬機構；22個國家和地區的74家外資銀行在中國25個城市設立了200家分行和79家支行；42個國家和地區的186家外資銀行在中國24個城市設立了242家代表處。在營業性機構中，來自亞洲的有168家，占比為54%；歐洲77家，占比為25%；北美洲32家，占比為10%。從經營地域看，100家外資銀行營業性機構設立在上海，占比為32%；深圳40家，占比13%；北京37家，占比為12%；廣州28家，占比為9%；天津17家，占比為5%；廈門16家，占比為5%；其他74家，占比為24%。近年來，外資銀行還加快了在中西部和東北地區發展的步伐，共設立營業性機構30家，占全國外資銀行機構總數的10%。

　　根據以往法規規定，外國銀行分行、獨資銀行和合資銀行為營業性機構，經批準可按規定經營存款、貸款、結算、托管和代理保險等業務，并可在符合開業時間、盈利狀況和審慎經營等方面的條件后申請開辦人民幣業務。與此同時，中國積極鼓勵外資銀行金融創新，允許外資銀行在華開辦金融衍生產品交易業務、境外合格機構投資者境內證券投資托管業務、個人理財業務、代客境外理財業務、電子銀行等業務。

　　2006年11月，中國頒布《外資銀行管理條例》，要求外資銀行在中國境內建立外資法人銀行才可以從事全面外匯和人民幣業務，包括對中國境內公民的人民幣業務。外國銀行分行將主要從事全面外幣業務以及對公司和機構客戶的人民幣業務。本次報告再次重申“適應外資銀行在華發展需要，實施法人導向政策”，建立外資法人銀行是中國允許外資銀行進入中國銀行業零售市場的前提，但即使有政策上的保護措施，加速開放勢不可擋。3月20日批準4家已在中國建立法人銀行的外資銀行(匯豐、渣打、東亞和花旗)在中國從事全面外匯和人民幣業務。除了這4家銀行外，還有8家外資銀行也獲準將中國境內的分行改為外資法人銀行。這些正在進行改制籌建的銀行分別是：恒生銀行、日本瑞穗實業銀行、日本三菱東京日聯銀行、新加坡星展銀行、荷蘭銀行、永亨銀行、新加坡華僑銀行和美國摩根大通銀行。此外，中國銀監會目前也在審理南洋商業銀行、中信嘉華銀行和新加坡大華銀行提出的將其中國境內的分行改制為外資法人銀行的申請。

　　此外，截至2006年12月底，外資銀行經營的業務品種超過100種，115家外資銀行機構獲準經營人民幣業務。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，占中國銀行業金融機構總資產的1.8%，存款總額397億美元，貸款余額616億美元；外匯資產總額676億美元，存款總額178億美元，貸款余額359億美元；人民幣資產總額2788億元，存款總額1706億元，貸款余額2003億元。

　　在全面開放的大背景下，我們看到進入審批外資法人銀行資格的名單的，均是有良好經營記錄的銀行，從實際數據看，截至2006年12月底，在華外資銀行不良資產率為0.70%，貸款損失準備金計提充足，多年來保持連續盈利。采用法人銀行資格方式的競爭加盟策略，將有利于銀行業的良性競爭，從而促進本國銀行業全面提升專業經營素質。預計未來的3-5年內，銀行業仍可在非利息收入占比提升、成本費用可控、資產質量可控、業務規模擴張、業務創新加速之中，保持穩步上升的資產回報率。

　　而《實施新資本協議指導意見》則將銀行分為兩大類，實施不同的資本監管制度：對在其他國家或地區(含香港、澳門等)設有業務活躍的經營性機構、國際業務占相當比重的大型商業銀行應實施新資本協議；其他商業銀行(含外國銀行子行)可以自愿申請實施新資本協議；若不選擇實施新資本協議，將繼續執行現行資本監管規定。這一意見將在2009年開始進行定量影響測算，從2010年底起開始實施新資本協議。如果屆時不能達到銀監會規定的最低要求，經批準可暫緩實施新資本協議，但不得遲于2013年底。這一規定將引導國內銀行特別是國有商業銀行從風險收益匹配管理、資產負債匹配能力以及資本利用能力上提升經營素質，避免銀行在經營能力提升不足的情況下盲目對外擴張，有利于行業風險管理以及行業資本回報率的提升。

　　銀行業全球排名和風險管理效果全面提升根據英國《銀行家》雜志發布的2006年度全球1000家大銀行排名，相比之下，中國銀行業發展呈現以下特征：

　　第一，整體排名和影響力穩步提升。報告顯示，中資銀行進入全球1000家大銀行由2005年的19家上升到25家，其中14家名次調升。第二，規模增長速度領先同行。報告指出，全球銀行業一級資本與總資產的增長率均有所下降，分別為3.7%和5.5%，與前兩年一級資本的增長率(分別為15.2%和20.5%)相比，今年一級資本3.7%的增長率相當平緩。

　　銀行資產的增長也有所放緩，盡管全球許多市場的信貸資產，尤其是零售信貸有較大增長，但5.5%的總資產增長率與前兩年相比仍然呈大幅下降趨勢，前兩年的總資產增長率分別為15.5%和19.3%。與此對應，國內銀行業資產規模增長速度高達17%，其中股份制商業銀行和城市商業銀行更高達22%和27%，遙遙領先全球水平。

　　第三，稅前盈利增長表現突出。自2004年開始，全球銀行業稅前利潤增長率出現逐年放緩的現象。銀行利潤增長率2004年為65.4%，2005年為30.3%，2006年已下降為18.6%，而與此相對應的，中國上榜銀行稅前盈利增長率仍維持在35%以上的高位。

　　第四，受盈利結構和模式影響，資產回報率和資本回報率仍顯不足。

　　全球銀行業一級資本回報率2006年再創新高，平均為22.7%，大大高于2005年的19.9%，其中美國銀行高達29.1%，英國26.8%，歐盟20.9%。資產回報率美國銀行和拉美銀行均超過2%。中國上榜銀行資產回報率水平不超過1%，資本回報率也低于全球水平。盈利能力仍受收入結構過分倚重傳統業務的影響。

　　第五，風險管理水平全面提升，資產質量逐步改善，撥備大幅度提升。

　　上半年銀行業不良貸款全面實現不良余額和不良率雙下降。截止12月末，銀行業不良貸款余額為1.25萬億元，比年初下降686億元，不良貸款率為7.09%，比年初下降1.51個百分點。其中，國有商業銀行不良貸款余額1.05萬億元，不良率9.22%；股份制商業銀行不良貸款余額1168億元，不良率2.81%；城市商業銀行不良貸款余額654億元，不良率4.78%；農村商業銀行不良貸款余額154億元，不良率5.9%；外資銀行不良貸款余額37.9億元，不良率0.78%。此外，截止三季度末，我國商業銀行中資本充足率達標的已有66家，比年初增加13家；達標銀行數量占比達44.30%，達標銀行資產占商業銀行總資產的73.58%。

　　以上特征顯示中國銀行業的宏觀發展環境比較寬松，給行業的高增長提供了良好的契機，同時顯示在業務結構多元化的發展趨勢中，收入結構的優化將有望使總資產盈利水平和凈資本盈利水平的提升加速。

　　二級市場影響因素前期投資熱情推高股價，使估值陷入短期瓶頸，而上市銀行、保險公司、證券公司、期貨概念公司數量的集中上升，也使投資稀缺性急劇下降。伴隨年報、季報的亮麗登場，同時動態估值回落，將使銀行股重拾穩步升勢。

　　2006年全年由于前期銀行股整體有低估現象，行業長期發展趨勢確立，再加上股改對價、國有銀行集中上市提升板塊投資地位的作用，銀行股全年表現領先于指數，經過第4季度的加速上升之后，銀行股估值對應2006年盈利預測數據以及凈資產水平預測數據，基本上超過PE30倍、PB3.5倍的水平。

　　進入2007年，隨著兩大保險公司、興業銀行上市、證券公司借殼上市以及上市公司持有期貨經營牌照或者參控股期貨公司等等，使具有金融概念的上市公司數量驟增，同時隨后第二、三季度還有一批銀行準備上市(中信銀行A+H、交行回歸A股、南京商業銀行、北京商業銀行、寧波商業銀行等)，使得現有銀行股的投資稀缺性急劇下降。但是正如我們在年度深度報告中所分析，現有上市銀行的經營素質和投資價值很難被真正稀釋(具體參見〈2007年銀行業深度報告〉)，價值驅動因素沒有發生不利的反轉趨勢，現有銀行股仍具備長期投資價值。我們分析年度報告發布完以后，伴隨新一年度經營數據的逐步發布，銀行股長期增長價值將得到重新挖掘，伴隨新一輪股價上升。

　　股指期貨的推出將是股票價格走勢的催化劑，短期股價變動將有加速趨勢。

　　目前滬深兩市共有金融股(銀行、保險和證券)12只，其中銀行股8只，保險股2只，證券股2只。12只金融股的A股總市值合計達3.85萬億元，占滬深兩市A股總市值的比例為32.92%。流通市值4284億元，占滬深兩市A股流通市值的比例為12.46%。

　　在采用自由流通量概念后，滬深300指數中，全部金融股權重為19.83%，其中民生銀行權重最大，為3.37%。盡管工商銀行、中國銀行和中國人壽的A股總市值高居市場前列，但由于流通比例較低，目前其在滬深300指數中的權重僅分別為1.95%、1.1%和0.82%，在300只樣本股中的權重排名分別為第6、18和23名，三只股票合計權重為3.9%。據中國證券報披露中證指數公司的計算結果，如果首次公開發行股份中部分戰略投資者持股到期解禁，12只金融股的合計權重將達到23.49%。工商銀行在滬深300指數的權重將提高到3.02%，中國銀行和中國人壽的指數權重也分別提高到1.31%和1.95%。因此，戰略投資者持股到期解禁后，樣本股權重會發生變化，金融股權重也將有所提高，將達到20%的水平。

　　從各行業比較看，滬深300指數中，金融股的權重為19.83%，與排名第二的原材料(18.52%)和第三的工業(17.21%)都比較接近。但如果包括銀行、保險、證券、信托和房地產股票在內的廣義的金融行業權重則為26%。

　　《期貨交易管理條例》日前正式頒布并將于4月15日開始施行，條例的頒布強化了股指期貨正式推出日期臨近的預期，這一預期將導致機構進行新一輪的金融股配置，從而推動股價出現交易性需求上漲。

　　上市銀行經營業績預期及投資推薦——關注全面開放競爭力強、相對估值低、指數權重占比大的優質銀行從宏觀和金融運行數據、貨幣政策取向看，第二季度仍以緊縮流動性為主要政策取向，銀行面臨利差擴大的機遇，同時也面臨資產負債期限與結構匹配、資金運行效率、市場份額競爭、創新產品與服務等多方面的挑戰，從基本面看，銀行業的經營轉型和經營素質的提升是一個長期過程，短期內仍以資產負債結構調整、戰略轉型、再融資為發展主題，我們建議在投資上應長期關注在全面開放背景下具有競爭優勢的大型銀行如中行和工行、戰略轉型快經營效率高的股份制商業銀行如招行、民生和浦發。

　　短期投資上注重投資題材挖掘潛力大的銀行，特別是在滬深300指數中權重占比高的民生銀行。結合相對估值水平，對銀行股進行長短期相結合的投資。現有上市銀行中我們建議重點關注業績增長潛力大、相對估值合理、具有再融資題材和指數權重占比高的民生銀行，同時關注具有全面開放競爭優勢、內部改造提升潛力大、指數權重占比有望提升的工行和中行，同時仍關注估值進入合理區間、經營素質優異的招商銀行。

　　民生銀行的投資看點：

　　*內部經營效率突出，績效管理與戰略執行配合度高，直接體現為新業務開拓成效顯著上——近年來特色業務發展突出，按揭貸款、國際貿易融資(國際結算量僅排五大行之后)、銀行卡業務均后發制人，市場占有率迅速提升，發展突出；*本次增發規模大，有利于后續綜合業務平臺的建設；*高成長性可通過管理模式植入新銀行得到延續，綜合擴張能力強；*相對估值低。

　　招商銀行的投資看點：

　　*資產盈利率領先同行，多項業務均衡發展，經營素質高；*零售業務和卡類業務發展突出是該行的最大特色，符合行業發展方向；*戰略制定領先于市場發展機遇；*品牌優勢突出，市場認可度高。工商銀行的投資看點：

　　財務實力、資產規模、貸款規模、存款規模排名第一，市場占有率高，發展中間業務和零售業務的規模效應將更突出；*網點和客戶規模排名第一，給該行持續的盈利結構改善帶來明顯的比較優勢，同時也是抵御外資銀行競爭的一個明顯優勢。中國企業500強中的482家是其客戶，個人住房按揭貸款市場占有率排名第一，利率市場自由化以后的定價優勢將更突出；*收入結構中手續費收入占比9.3%，投資交易收入占比達40%以上，貸款收入占比47-48%，相比其他銀行交易收入的貢獻特別突出，未來的發展方向是通過逐步提升投資、交易的收入占比提升總資產利用率，符合中國金融行業和宏觀經濟發展特征；* 2003年以來貸款政策更為穩定，規模增長波動小，體現更為穩健的發展風格和宏觀經濟政策適應能力，風險管理完善效果明顯，新增貸款不良率在國有銀行中最優；*戰略合作伙伴選擇高盛、安聯、運通，多元化經營發展的取向明顯，合作方技術背景強大；*是市場上不可多得的可同時分享宏觀經濟增長、行業發展以及資本市場規范發展的品種，在藍籌股中的地位將持續提升。

　　中國銀行的投資看點：

　　*在四大國有銀行當中，獨具特色的是擁有最廣泛的全球網點布局、國際業務結算量最大以及擁有中銀香港帶來的混業管理經驗，但由于未來幾年國內市場發展空間仍大于國際市場，因此這方面的優勢無法通過盈利貢獻變得更為突出；*在業務多元化發展、貸款質量管理、新業務開拓等方面落后于工行；*發展戰略明晰度和執行準備落后于工行。