廣發(fā)證券 謝軍

　　電力需求：1-2月份用電增速驚人1-2月份，全國(guó)全社會(huì)用電量4677.27億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)16.75%。

　　其中，第二產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)19.73%，第三產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)11.18%，城鄉(xiāng)居民生活用電同比增長(zhǎng)6.57%。1-2月份用電增速驚人主要在于高耗能行業(yè)的增長(zhǎng)過(guò)快。其中冶金、采礦業(yè)用電量增長(zhǎng)增幅高達(dá)50%左右。預(yù)計(jì)全年用電增速在12.5%以上。

　　發(fā)電利用率：持續(xù)下降，行業(yè)繼續(xù)走向低谷預(yù)計(jì)2007年全國(guó)新投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模將超過(guò)9000萬(wàn)千瓦，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)同比下降239小時(shí)，降幅達(dá)4.58%。發(fā)電利用率降低使得行業(yè)繼續(xù)走向低谷。加快關(guān)停5000萬(wàn)千瓦小火電有助于提高大機(jī)組的利用率，對(duì)大機(jī)組占比多的電力上市公司無(wú)疑是個(gè)利好消息。

　　煤價(jià)：短期回落，長(zhǎng)期困擾火電行業(yè)市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格從二月初出現(xiàn)不同程度的小幅回落，二季度煤炭?jī)r(jià)格將回調(diào)2%左右，但全年煤炭?jī)r(jià)格受政策性成本增加試點(diǎn)影響，以及煤炭需求增幅下降和煤炭新增產(chǎn)能2007-2008年集中稀放的影響，預(yù)計(jì)2007年煤價(jià)將比2006年的略有上揚(yáng)。

　　三次煤電聯(lián)動(dòng)：撲朔迷離2007年電煤訂貨會(huì)上合同煤價(jià)平均上漲30元/噸左右，煤價(jià)漲幅超過(guò)煤電聯(lián)動(dòng)5%的上限，但近期煤炭?jī)r(jià)格回落，及2006年電力行業(yè)盈利增長(zhǎng)高達(dá)43%，使得三次煤電聯(lián)動(dòng)2007年推出變得撲朔迷離。

　　投資策略：業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入+整體上市電力行業(yè)部分公司在2006年四季度和2007年一季度中不知不覺(jué)地消耗了相對(duì)估值的優(yōu)勢(shì)，而部分有資產(chǎn)注入和集團(tuán)整體上市預(yù)期的電力公司由于非理性的炒作使得目前股價(jià)已經(jīng)透支了內(nèi)在價(jià)值的提升。因此，我們?nèi)匀粓?jiān)持具有持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和確切優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的電力上市公司是我們首先的投資品種，如漳澤電力、廣州控股、華能?chē)?guó)際和桂冠電力；而對(duì)短期內(nèi)不能確定資產(chǎn)注入的上市公司保持觀望態(tài)度，如國(guó)電電力和粵電力。

　　2006年電力行業(yè)增長(zhǎng)超出預(yù)期發(fā)電裝機(jī)增速超出行業(yè)預(yù)期2006年全國(guó)基建新增投運(yùn)的發(fā)電裝機(jī)10117萬(wàn)千瓦，單年度新增投產(chǎn)裝機(jī)容量創(chuàng)歷史新高。其中水電971萬(wàn)千瓦，火電9048萬(wàn)千瓦，風(fēng)電92萬(wàn)千瓦。截止2006年底，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到62200萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)20.3%。其中，水電達(dá)到12857萬(wàn)千瓦，約占總?cè)萘?0.67%，同比增長(zhǎng)9.5%；火電達(dá)到48405萬(wàn)千瓦，約占總?cè)萘?7.82%，同比增長(zhǎng)23.7%；水、火電占總?cè)萘康谋壤�同比分別下降了2.03和上升了2.15個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)看，發(fā)電裝機(jī)同比增速超過(guò)30%的省份有：內(nèi)蒙(45.4%)、云南(42.2%)、山東(33.6%)。

　　電力需求持續(xù)高增長(zhǎng)2006年全社會(huì)用電量達(dá)到28248億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)14.0%，增幅比2005年上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，全社會(huì)用電增速已連續(xù)5年保持兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量為832億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.9%；第二產(chǎn)業(yè)用電量為21354億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)14.3%，其中輕、重工業(yè)用電量分別為4133億千瓦時(shí)和17021億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.9%和15.4%，輕、重工業(yè)增幅比2005年分別上升1.87和下降0.14個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)用電量為2822億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.8%；城鄉(xiāng)居民生活用電量為3240億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)14.7%。分地區(qū)看，內(nèi)蒙(30.63%)、寧夏(24.75%)、海南(19.25%)、山東(19.01%)用電需求增長(zhǎng)最快。

　　發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)理性回歸隨著2006年1億千瓦新建機(jī)組的相繼投產(chǎn)，全國(guó)發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)大幅回落到理性利用水平。2006年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)累計(jì)平均利用小時(shí)數(shù)為5221小時(shí)，同比降低203小時(shí)，降幅只有3.74%。其中，水電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)為3434小時(shí)，降低230小時(shí)；火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)為5633小時(shí)，降低233小時(shí)；核電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)為7774小時(shí)，增加19小時(shí)。

　　行業(yè)盈利增長(zhǎng)比較樂(lè)觀電力行業(yè)完成銷(xiāo)售收入20808億元，同比增長(zhǎng)20%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1446億元，增長(zhǎng)43%；其中國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)完成銷(xiāo)售收入18752億元，增長(zhǎng)20%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1211億元，增長(zhǎng)43%。

　　2007年影響電力行業(yè)幾大因素分析2007年電力需求仍舊強(qiáng)勁盡管政府將可能通過(guò)一系列宏觀調(diào)控措施降低2007年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，但中電聯(lián)剛公布的2007年1-2月份全國(guó)電力工業(yè)生產(chǎn)情況顯示，1-2月份，全國(guó)全社會(huì)用電量4677.27億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)16.75%。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)6.04%，第二產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)19.73%，第三產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)11.18%，城鄉(xiāng)居民生活用電同比增長(zhǎng)6.57%。

　　1-2月份全國(guó)電力增長(zhǎng)迅猛，比2006年同期增長(zhǎng)率增加近5個(gè)百分點(diǎn)，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為1-2月份電力需求增長(zhǎng)過(guò)快主要原因在于高耗能行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭沒(méi)有得到有效遏制。冶金、采礦業(yè)、有色及建筑等高耗能產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展拉動(dòng)電力需求，其中冶金、采礦業(yè)用電量增長(zhǎng)增幅高達(dá)50%左右。節(jié)能降耗的調(diào)控措施和對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)征收高電價(jià)的差價(jià)電價(jià)政策執(zhí)行不到位將使2007年全社會(huì)用電量增長(zhǎng)率超過(guò)中電聯(lián)預(yù)測(cè)的12.5%。

　　發(fā)電設(shè)備利用率將繼續(xù)下降，關(guān)停小火電長(zhǎng)期利好優(yōu)質(zhì)電力公司預(yù)計(jì)2007年全國(guó)新投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模將超過(guò)9000萬(wàn)千瓦，電力供需基本平衡，但新增發(fā)電機(jī)組2006-2007年集中投產(chǎn)使得發(fā)電利用小時(shí)數(shù)仍將繼續(xù)保持下滑的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2007年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)同比下降239小時(shí)，降幅達(dá)4.58%。

　　近期國(guó)家發(fā)改委公布《關(guān)于加快關(guān)停小火電機(jī)組的若干意見(jiàn)》，要求到2010年關(guān)停小火電5000萬(wàn)千瓦，并運(yùn)用鼓勵(lì)“上大壓小”等市場(chǎng)方式達(dá)到關(guān)停小火電目標(biāo)(加快關(guān)停小火電對(duì)行業(yè)的影響請(qǐng)參考2007年2月5日發(fā)表的《加快關(guān)停小火電有助于行業(yè)提前復(fù)蘇》)。從機(jī)組利用率來(lái)看，關(guān)停小火電將直接提升大火電機(jī)組的利用率。因此，在全國(guó)發(fā)電利用率下降的不利環(huán)境下，加快關(guān)停小火電對(duì)大機(jī)組占比多的電力上市公司無(wú)疑是個(gè)利好消息。

　　煤價(jià)上漲依舊困擾著火電行業(yè)年初國(guó)家發(fā)改委取消了電煤合同煤訂貨會(huì)，煤炭?jī)r(jià)格完成市場(chǎng)化，電煤合同價(jià)普遍上漲30元/噸，直接構(gòu)成火電行業(yè)成本沖擊，由于三次煤電聯(lián)動(dòng)的滯后性和不確定性，火電行業(yè)仍舊要在一季度和二季度自行消化煤炭?jī)r(jià)格上漲帶來(lái)的不利因素。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，只要電價(jià)沒(méi)有市場(chǎng)化，火電行業(yè)依舊受到煤價(jià)上漲的困擾。

　　近期市場(chǎng)煤價(jià)如我們年初投資策略報(bào)告中預(yù)期的那樣，煤炭?jī)r(jià)格從二月初出現(xiàn)不同程度的小幅回落。沿海地區(qū)動(dòng)力煤價(jià)格經(jīng)歷了1月上旬10-15元/噸的快速上揚(yáng)之后，春節(jié)后至3月初，價(jià)格出現(xiàn)了5-8元的下滑，而之前的1月下旬已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)3-5元的小幅下調(diào)。到目前為止，秦皇島煤炭?jī)r(jià)格較1月上旬總共向下調(diào)整了20元/噸左右。

　　市場(chǎng)煤價(jià)出現(xiàn)回落使得三次煤電聯(lián)動(dòng)有望二季度末出臺(tái)變得更加撲朔迷離。對(duì)于二季度煤價(jià)走勢(shì)我們?nèi)匀粓?jiān)持年初的判斷，但下降空間比較小，預(yù)計(jì)降幅在2%左右。全年煤價(jià)總體上受政策性成本增加試點(diǎn)影響，以及煤炭需求增幅下降和煤炭新增產(chǎn)能2007-2008年集中稀放的影響，我們預(yù)計(jì)2007年煤價(jià)將比2006年的略有上揚(yáng)。

　　三次煤電聯(lián)動(dòng)推出的動(dòng)力不足盡管2007年結(jié)束的電煤訂貨會(huì)上，合同煤價(jià)放開(kāi)，并且平均上漲30元/噸左右，煤價(jià)漲幅超過(guò)煤電聯(lián)動(dòng)5%的上限，但大部分發(fā)電公司合同煤占全年全部煤耗的比例不到50%，另外一大部分燃煤是按市場(chǎng)價(jià)采購(gòu)。從上文對(duì)市場(chǎng)煤價(jià)的分析可知，如果市場(chǎng)煤價(jià)在二季度下跌2%，市場(chǎng)煤價(jià)在六個(gè)月內(nèi)漲幅很可能低于5%，再加上2006年電力行業(yè)盈利增長(zhǎng)高達(dá)43%，電價(jià)在二季度末提價(jià)的理由就不會(huì)很充足。為此，我們對(duì)2007年三次煤電聯(lián)動(dòng)全國(guó)性提高電價(jià)不抱樂(lè)觀的態(tài)度。

　　新企業(yè)所得稅法和加息對(duì)行業(yè)影響2007年人大會(huì)議通過(guò)新的企業(yè)所得稅法，并于2008年1月1日開(kāi)始實(shí)施。2006年三季度電力行業(yè)實(shí)際所得稅率只有17.79%，新稅法的實(shí)施有助于目前高企業(yè)所得稅率的電力公司而不利于低所得稅率的公司。長(zhǎng)江電力(33.02%)、粵電力(31.00%)、華電國(guó)際(31.05%)、通寶能源(30.56%)將受益最大，而內(nèi)蒙華電(3.65%)、國(guó)投電力(9.45%)、國(guó)電電力(13.03%)將有可能處于提高企業(yè)所得稅率的不利因素。

　　金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%；他各檔次存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

　　此次央行小幅加息理論上對(duì)電力行業(yè)的不利影響要小于房地產(chǎn)等高負(fù)債率行業(yè)，但在電力行業(yè)中對(duì)那些高負(fù)債的電力上市公司不利影響也非同小可。其中，西昌電力(92.79%)、長(zhǎng)源電力(79.15%)、黔源電力(77.65%)等小公司受加息的不利影響在行業(yè)中最大。

　　二季度投資策略：持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入電力行業(yè)部分公司在2006年四季度和2007年一季度中不知不覺(jué)地消耗了相對(duì)估值的優(yōu)勢(shì)，而部分有資產(chǎn)注入和集團(tuán)整體上市預(yù)期的電力公司由于非理性的炒作使得目前股價(jià)已經(jīng)透支了內(nèi)在價(jià)值的提升。

　　我們選擇歐美和香港地區(qū)部分發(fā)電上市公司的動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率、2007年和2008年預(yù)測(cè)市盈率作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)估值參考，歐美電力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平均市盈率為17-18倍，香港電力市場(chǎng)平均動(dòng)態(tài)市盈率為15.8倍，而我國(guó)目前電力上市公司大部分動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)20倍，從國(guó)際市場(chǎng)橫向比較，我國(guó)電力股存在一定程度的高估，但從我國(guó)電力公司的近兩年的成長(zhǎng)性來(lái)衡量，目前20倍市盈率估值水平相對(duì)比較合理。

　　因此，我們?nèi)匀粓?jiān)持具有持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和確切優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的電力上市公司是我們首先的投資品種，如漳澤電力、廣州控股、華能?chē)?guó)際和桂冠電力；而對(duì)短期內(nèi)不能確定資產(chǎn)注入的上市公司保持觀望態(tài)度，如國(guó)電電力和粵電力。