長城證券 宋偉亞

　　要點：

　　·高速公路行業景氣度持續向好：路網效應漸趨顯現、車流量持續較快增長、計重收費普遍實施、路產收購等股改承諾逐漸兌現。振蕩市中高速公路成長與防御兼備的投資價值將會進一步凸顯。

　　·從估值角度看，高速板塊自06年底市場重新認識而經過了一番上漲后，動態市盈率表明重點高速股仍具有一定的投資安全邊際，我們認為重點高速公路股可給予18-20倍的目標市盈率，振蕩市中宜逢低介入。計重收費、資產收購和股改承諾等可作為投資主線，重點可關注：贛粵高速、現代投資、皖通高速、楚天高速和山東高速。

　　·一季度屬航空運輸淡季，2季度為平季，最新數據顯示，在總體供求關系趨好的背景下，總周轉量同比保持較快增長，客座率、載運率及綜合票價指數相對平穩，其中國際航線開拓力度加大，但運營質量不容樂觀。

　　·加息一方面造成航空公司財務費用負擔的增加，另一方面也加強了

人民幣升值加速預期，從匯改后加息的市場影響看，升值的利好預期趨于主導地位。當前國內航空煤油采購價仍有下調空間，國際原油現貨價格回調趨穩在60美元左右振蕩，但其后勢難以有效預測。

　　·市凈率角度看，對比國際市場，當前國內航空股已基本反映了對航空業基本面和外生利好因素的預期，短期給予行業“中性”投資評級，其股價上行風險在于油價下跌、注資整合及對相對低價股的追捧，下行風險在于地緣矛盾激化油價高企、注資整合預期落空等。個股方面，國航(601111)做為行業龍頭，具有奧運題材和良好的風險抵御能力、增長潛力，可重點關注。

　　高速公路：景氣度提升，仍具估值優勢

　　宏觀環境支撐行業持續向好

　　整體宏觀環境支持公路行業持續向好。(1)我國將在2007年底完成“五縱七橫”國道主干線系統最后2385公里的建設任務。到2010年，中東西部地區將基本形成“東網-中聯-西通”的高速網絡，日趨顯著的路網效應必將成為高速公路業績快速增長的重要驅動。(2)汽車產銷保持快速增長，07年開局良好，1月份各類汽車產銷達76.19萬輛和71.71萬輛，同比分別增長45.03%和34.27%。(3)計重收費的普遍實施和重卡日趨增多將大幅提高高速公司業績。

　　06年公路運輸指標回顧

　　06年公路客貨運周轉量穩健增長，分別達到10134億人公里和9647億噸公里，同比增幅達到9.1%和11%。預計到2010年，全國公路客貨周轉量將分別達到14300億人公里、9800億噸公里，分別是06年的1.41倍和1.02倍。

　　內外雙修，業績穩定增長可期

　　在既定的宏觀環境下，高速類上市公司業績成長主要取決于內涵式成本控制和外延式資產收購，計重收費的漸趨普及則對行業主營收入的提升和養護成本的減少帶來了雙重利好。股改過程中對成本控制、資產收購、股權激勵以及分紅比例的承諾大大增強了業績提升的可預期性。

　　計重收費帶來了行業性利好，已實施計重收費的公司通行費收入普遍有較大幅度的提升。贛粵高速計重收費對業績提升的影響將在07年全年體現，預期福建高速和現代投資也將在07年實施計重收費，其業績提升將有較有力的支撐。平行的未實施計重收費的替代性公路則會對計重收費的效果有一定影響。

　　高速公路的大修計劃是應該關注的另一個重點，一方面會影響相關路段的車流量，另一方面會導致大量改良支出的資本化，影響后期利潤。已經完成大修、改良項目較小或道路使用率尚較低的上市公司則可持樂觀態度。

　　投資策略

　　在經過一輪上漲之后，動態市盈率顯示高速公路股當前仍然具有一定的投資安全邊際，可以以計重收費、資產注入、新建完工和成本控制等為關注主線逢低介入，重點公司如：贛粵高速、現代投資、楚天高速、山東高速。道路使用率尚低，具有長線成長支撐的皖通高速也值得重點關注。

　　航空運輸：行業趨暖，估值偏高

　　新近運營情況：航空公司營運存在季節性特征，一季度屬淡季，二季度為平季。從周轉量上看，在總體供求關系向好的情況下，07年1-2月總周轉量繼續較快增長，累計達500235萬噸公里，同比增長18.4%，其中國內航線和國際航線增幅分別達為14.2%和27.7%.港澳航線則因競爭加劇，三大航均消減了運力投放，總周轉量基本與去年持平。客座率1-2月分別為68.5%和74.4%，剔除春節因素影響，整體保持平穩的態勢。

　　因06年和07年春節分別在1月底和2月中，在國內航線綜合票價指數上反映出來即是07年1月份同比降低了12.3,而2月份則上升了5.2。1月21日燃油附加的調低從另一方面放大了兩個月票價的對比差異。亞洲及港澳航線和國際航線票價指數同比穩中有升。預計燃油附加的下調會促使航空公司趨于共同采取相對保守的折扣策略，票價將相對穩定。

　　從1-2月份累計數據看，三大航均加大了國際航線的運力投放力度，但在客座率和載運率方面同比則呈略降趨勢,其中貨運業務載運率降幅有所加大，僅國航的客運業務2月份出現好轉，累計客座率同比略升，表明國際市場的開拓競爭激烈，任重而道遠。港澳航線則因上航與國泰的加入，競爭日趨激烈，三大航均消減運力以保持客座率，其中南航的調整力度最大；該航線客座率有所提升，貨運基本保持平穩。總的來看，預計短期內三大航仍將延續以往的運營態勢，國航看升，南航看平，東航看淡。

　　加息：強化了人民幣升值預期

　　06年人民幣對美元累計升值3.25%，進入07年，國際貿易順差繼續高位運行，人民幣有升值加速跡象，截至3月19日，07年人民幣對美元已累計升值0.92%，折合年升值率約為4.31%。3月18日人民幣存貸款基準利率上調0.27%，在抑制信貸增長和通脹壓力的同時，也加強了人民幣加速升值的預期。我們認為，對于美元負債占絕大比例的航空公司來講，加息固然加重了財務費用負擔，在當前市場環境下，對整個行業來講升值預期可能更趨為主導作用。05年匯改以來，三次加息航空股均隨大盤上漲而上漲，未受到加息顯著的負面影響。

　　航油：當前趨穩，后勢難料

　　據了解，當前航空公司尚未明確收到“原油定價法”的實施通知，但國際

原油價格與國內聯動性傾向趨強。不同航空公司不同航線在不同機場的航油采購價依政府指導價和各航的議價能力略有不同。以深圳市場為例，國內航線06年下半年航油價格在歷史高位6200-6300元/噸運行，07年1月份綜合采購成本價和出廠價下調后，當前為5930元(含進銷差價340元)，下調幅度4%略強。而國際原油價格06年均價約為66美元/桶，當前在60美元左右浮動，跌幅約9%；若以去年歷史高點78美元計，這輪調整的整體跌幅約在23%左右。以此推算，國內航空煤油采購價尚有下調空間。

　　據世界銀行等權威機構預測，因供應增加和需求減弱，國際原油價格今明年將呈微降趨勢，但在基本供求關系的基礎上油價受地緣政治形勢影響很大，其走勢難以有效預測。

　　敏感性分析表明，國內航空煤油采購價每下跌100元，國航南航將分別節約成本2.78億元和2.64億元，考慮到所得稅和股本因素，EPS敏感性最高的是海航和南航，分別增厚0.078元和0.051元。

　　投資策略

　　航空股是防御性交通運輸板塊的異類，其盈利波動性較大，市場表現上同質性較強。在人民幣持續升值和國際原油價格下滑企穩等因素的刺激下，近期航空板塊漲幅較大。市凈率角度看，對比國際市場，當前國內航空股已基本反映了對航空業基本面和外生利好因素的預期，短期給予行業“中性”投資評級，其股價上行風險在于油價下跌、注資整合及對相對低價股的追捧，下行風險在于地緣矛盾激化油價高企、注資整合預期落空等。個股方面，國航(601111)做為行業龍頭，具有奧運題材和良好的風險抵御能力、增長潛力，可重點關注。

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