天相投顧 聶秀欣

　　20世紀(jì)以來(lái)，鋼鐵工業(yè)跨地區(qū)、跨國(guó)并購(gòu)重組已經(jīng)成為一股強(qiáng)大的潮流，席卷了整個(gè)世界，美國(guó)、日本、歐洲在兼并重組中確立了的鋼鐵強(qiáng)勢(shì)地位。鋼鐵企業(yè)之所以熱衷于并購(gòu)活動(dòng)，主要是由于并購(gòu)重組能夠使鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低生產(chǎn)成本、順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展要求、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展需要、抵御外部競(jìng)爭(zhēng)。

　　鋼鐵企業(yè)收購(gòu)花費(fèi)昂貴，收購(gòu)一家利潤(rùn)率較高的鋼鐵企業(yè)的花費(fèi)通常是其凈資產(chǎn)的1.5倍左右。從并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)雙方的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，被并購(gòu)者的市場(chǎng)表現(xiàn)通常更加出色。

　　我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量雖然連續(xù)十年居世界第一，但行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和鋼鐵大國(guó)的身份不符，主要體現(xiàn)在：缺少國(guó)際性的鋼鐵龍頭、高端產(chǎn)品自給率不足、行業(yè)集中度偏低、對(duì)原材料議價(jià)能力不強(qiáng)等方面。

　　雖然國(guó)內(nèi)鋼企的并購(gòu)重組一直在進(jìn)行，但由于存在地區(qū)壁壘、利益分配、企業(yè)所有制差異等問(wèn)題，很多并購(gòu)僅僅停留在表面上，實(shí)質(zhì)進(jìn)展相對(duì)緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際步伐。在國(guó)內(nèi)政策鼓勵(lì)和國(guó)外環(huán)境壓力下，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)之間自覺(jué)進(jìn)行聯(lián)合重組的積極性在增高。

　　國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)并購(gòu)重組并沒(méi)有在行業(yè)低谷階段有所突破，主要原因是國(guó)內(nèi)鋼鐵并購(gòu)并非完全市場(chǎng)化，利益驅(qū)使和行政力量共同起作用。考慮未來(lái)可能實(shí)施的鋼鐵并購(gòu)政策及目前鋼企之間的合作情況，未來(lái)國(guó)內(nèi)將形成寶鋼、武鋼、鞍本、首唐鋼、山東鋼鐵集團(tuán)等幾大企業(yè)集團(tuán)并存的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　并購(gòu)整合將提升鋼鐵行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，維持對(duì)行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。建議關(guān)注在并購(gòu)整合中有望通過(guò)外延式增長(zhǎng)，成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵巨頭：寶鋼股份(600019)、武鋼股份(600005)、鞍鋼股份(000898)、首鋼股份(000959)等。而價(jià)格低廉、地理位置優(yōu)越、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的鋼鐵企業(yè)容易成為收購(gòu)對(duì)象，建議關(guān)注：邯鄲鋼鐵(600001)、包鋼股份(600010)、柳鋼股份(601003)、重鋼股份(601005)、新鋼釩(000629)、韶鋼松山(000717)、三鋼閩光(002110)、馬鋼股份(600808)等。

　　從鋼鐵業(yè)的發(fā)展歷史來(lái)看，規(guī)模化生產(chǎn)一直是世界鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本戰(zhàn)略。20世紀(jì)以來(lái)，鋼鐵工業(yè)跨地區(qū)、跨國(guó)并購(gòu)重組已經(jīng)成為一股強(qiáng)大的潮流，席卷了整個(gè)世界，美國(guó)、日本、歐洲在兼并重組中確立了的鋼鐵強(qiáng)勢(shì)地位，并從中誕生了幾家巨型的鋼鐵企業(yè)。

　　2006年，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)占全球粗鋼產(chǎn)量的35%，超過(guò)美國(guó)、日本和歐盟的粗鋼產(chǎn)量之和，位居世界第一。盡管鋼鐵工業(yè)發(fā)展很快，但我國(guó)目前僅是一個(gè)鋼鐵大國(guó)，還遠(yuǎn)未成為鋼鐵強(qiáng)國(guó)。雖然近年來(lái)并購(gòu)重組之風(fēng)愈刮愈烈，但一直缺乏實(shí)質(zhì)的和體制性的突破。今年兩會(huì)的代表和委員對(duì)鋼鐵企業(yè)的整合重組給予高度關(guān)注，相信在國(guó)外鋼鐵并購(gòu)熱潮有增無(wú)減、國(guó)內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能、節(jié)能降耗的要求下，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)重組將迎來(lái)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，并在未來(lái)5-10年內(nèi)成為國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主旋律之一。

　　本文以鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)重組為主線，以近期國(guó)外并購(gòu)重組的經(jīng)典案例為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)實(shí)質(zhì)性并購(gòu)重組的必要性及未來(lái)的發(fā)展格局進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，認(rèn)為把握住鋼鐵并購(gòu)主導(dǎo)者的投資機(jī)會(huì)就可以充分分享鋼鐵行業(yè)整合帶來(lái)的行業(yè)收益。而由于兼并收購(gòu)過(guò)程中，被并購(gòu)者的股票表現(xiàn)通常更加出色，我們同時(shí)提示可能被并購(gòu)公司的投資機(jī)會(huì)。

　　1.世界鋼鐵工業(yè)的整合歷程

　　1.1鋼鐵行業(yè)并購(gòu)重組歷程和原因我們回顧一下100多年來(lái)，全球鋼鐵工業(yè)大規(guī)模的重組歷程：

　　第一次重組：19世紀(jì)末、20世紀(jì)初，美國(guó)國(guó)內(nèi)分散重復(fù)建設(shè)，惡性競(jìng)爭(zhēng)，幾百家小鋼鐵廠同時(shí)存在。金融巨頭J·P·摩根吞并了785家中小鋼鐵廠，并把這些收購(gòu)的鋼鐵廠合并成美國(guó)鋼鐵公司，造就了世界上第一家資產(chǎn)超過(guò)10億美元的超大型公司，控制了美國(guó)鋼鐵業(yè)產(chǎn)量的70%，開(kāi)啟了全球范圍內(nèi)第一次大規(guī)模的行業(yè)合并。

　　1910年，美國(guó)鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2650多萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)量的近一半。從這時(shí)起，美國(guó)在世界鋼鐵工業(yè)上的霸主地位一直保持到20世紀(jì)70年代。

　　第二次重組：20世紀(jì)70年代，世界排名第六的八番和第十的富士鋼鐵公司合并成立新日鐵，其鋼產(chǎn)量一下達(dá)到3295萬(wàn)噸，名列世界榜首，這宣告了日本鋼鐵業(yè)黃金時(shí)代的來(lái)臨。1970年-1996年，新日鐵占居世界鋼鐵頭把交椅長(zhǎng)達(dá)26年。從重組公司的范圍上來(lái)說(shuō)，第一次和第二次并購(gòu)基本屬于“內(nèi)戰(zhàn)”。

　　第三次重組：20世紀(jì)90年代，由于歐盟市場(chǎng)的統(tǒng)一及蘇聯(lián)、東歐的解體導(dǎo)致歐洲區(qū)域的全球化進(jìn)程加快，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)條件下，鋼鐵工業(yè)的重組開(kāi)始完全以民間為主體。這次重組的結(jié)構(gòu)是歐洲平均每個(gè)企業(yè)的粗鋼生產(chǎn)能力由1500萬(wàn)噸上升到了2500萬(wàn)噸，在這一時(shí)期，形成了盧森堡的Arbed集團(tuán)、法國(guó)的Usinor集團(tuán)、英國(guó)的Corus集團(tuán)、德國(guó)的Thyssen-Krupp、意大利的RIVA集團(tuán)、英國(guó)的LMN(Ispat)集團(tuán)等國(guó)際大鋼鐵集團(tuán)。1997年，歐洲鋼鐵業(yè)達(dá)到頂峰，全球十大鋼廠里坐擁六席。

　　此次鋼鐵行業(yè)合作真正跨越了國(guó)界，過(guò)渡到完全國(guó)際化的階段。

　　第四次重組：21世紀(jì)以來(lái)，世界鋼鐵企業(yè)兼并重組發(fā)展成全球性的浪潮，呈現(xiàn)方興未艾之勢(shì)。2001年，法國(guó)于齊諾爾、盧森堡阿爾貝德和西班牙阿塞雷利亞3家企業(yè)聯(lián)合組成安賽樂(lè)，鋼產(chǎn)能達(dá)到4600萬(wàn)噸，成為世界最大鋼鐵企業(yè)；2002年9月日本NKK與川崎制鐵合并成立JFE控股公司，成為日本的第二大鋼鐵公司；2004年，荷蘭的LNM集團(tuán)和伊斯帕特集團(tuán)合并組建米塔爾鋼鐵公司，后又收購(gòu)了美國(guó)國(guó)際鋼鐵集團(tuán)公司，鋼產(chǎn)能約7000萬(wàn)噸，坐上“全球第一大鋼鐵企業(yè)”的交椅；2006年7月全球第一大鋼鐵企業(yè)米塔爾集團(tuán)宣布購(gòu)得第二大鋼鐵企業(yè)安賽的50%股份，成為全球鋼鐵行業(yè)超級(jí)霸主，鋼年產(chǎn)量達(dá)到1.27億噸，占到世界粗鋼產(chǎn)量的近11%；2007年2月世界排名54位的塔塔鋼鐵收購(gòu)排名第8的英國(guó)Corus公司，一躍成為全球第五大鋼鐵生產(chǎn)廠商，鋼年產(chǎn)量約2500萬(wàn)噸。2007年3月，安賽樂(lè)米塔爾對(duì)韓國(guó)浦項(xiàng)鋼鐵產(chǎn)生興趣，并可能對(duì)浦項(xiàng)鋼鐵進(jìn)行敵意并購(gòu)。從近年來(lái)的企業(yè)并購(gòu)事件來(lái)看，鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)已經(jīng)由成熟協(xié)議性質(zhì)的合并演變?yōu)閿骋馐召?gòu)。

　　世界鋼鐵企業(yè)并購(gòu)經(jīng)過(guò)100多年的發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)不僅沒(méi)有停止，反而愈演愈烈，在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)一體化和市場(chǎng)全球化的趨勢(shì)下，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)巨型化和全球化的目標(biāo)，已成為跨國(guó)鋼鐵企業(yè)生存發(fā)展的新模式。分析其中動(dòng)因，大致可以歸納以下幾點(diǎn)：

　　第一，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)。縱觀歐美、日韓的大鋼鐵企業(yè)的成長(zhǎng)歷程，幾乎都是通過(guò)購(gòu)并重組等資本運(yùn)作方式發(fā)展起來(lái)的。

　　第二，降低生產(chǎn)成本。由于近年來(lái)鋼鐵生產(chǎn)原材料供應(yīng)緊張，鋼鐵企業(yè)紛紛在國(guó)外尋找原材料供應(yīng)基地。米塔爾國(guó)外的鋼鐵生產(chǎn)基地大部分靠近鐵礦石生產(chǎn)礦山；中國(guó)、日本、韓國(guó)和歐洲的鋼企近年來(lái)紛紛采取多種投資方式參與巴西、澳大利亞等國(guó)的鐵礦開(kāi)發(fā)，或在當(dāng)?shù)亟ㄤ撆魃�產(chǎn)廠。另外，2007年初塔塔鋼鐵和Corus“蛇吞象”結(jié)合之所以可行，是因?yàn)镃orus的生產(chǎn)基地集中在歐洲，其成本居高不下。而塔塔鋼鐵則是世界上生產(chǎn)成本最低、效益最高的鋼鐵公司之一。

　　第三，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。盡管近年來(lái)全球鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，但與上下游行業(yè)相比，仍處在較低的水平。目前世界前3位的鐵礦石供應(yīng)商的占有份額在80%左右；全球前5位的汽車生產(chǎn)商的市場(chǎng)份額接近60%；在造船業(yè)中，現(xiàn)代重工、三星重工和大宇造船3家國(guó)際市場(chǎng)份額也達(dá)到了32%。而國(guó)際最大10家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量的市場(chǎng)份額僅為25.37%。這種現(xiàn)狀使鋼鐵企業(yè)與上下游的價(jià)格談判處在弱勢(shì)地位，不能控制原材料和產(chǎn)品價(jià)格的主動(dòng)權(quán)。

　　第四，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的需要。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，鋼鐵產(chǎn)品的國(guó)際化屬性加強(qiáng)，跨國(guó)并購(gòu)重組可繞開(kāi)地區(qū)貿(mào)易壁壘，克服進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的障礙。

　　第五，抵御外部競(jìng)爭(zhēng)。目前，鋼鐵行業(yè)的合并意義不僅在于增強(qiáng)自身盈力能力，對(duì)于大多數(shù)鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)，更重要的是通過(guò)企業(yè)間的整合抵御惡意并購(gòu)。面對(duì)歐美企業(yè)的合并，浦項(xiàng)鋼鐵目前考慮的方案包括提高對(duì)其他亞洲鋼鐵廠的股權(quán)投資，日本的JFE鋼鐵2006年底將對(duì)南韓東國(guó)制鋼的持股比率從4%大幅提高到15%，新日鐵也在考慮提高對(duì)住友金屬和神戶鋼鐵等日本鋼鐵廠的持股比重。

　　米塔爾收購(gòu)安賽樂(lè)

　　2006年1月27日，全球最大的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)米塔爾對(duì)排名第二的安賽樂(lè)首次發(fā)出收購(gòu)要約。2006年6月25日，安賽樂(lè)董事會(huì)同意樂(lè)米塔爾最終提出的為以13股米塔爾股票加150.6歐元現(xiàn)金換購(gòu)12股安賽樂(lè)股票的收購(gòu)方式，合以12.55歐元現(xiàn)金加1.084股米塔爾股票換購(gòu)1股阿賽洛股票。米塔爾的最終報(bào)價(jià)較初始報(bào)價(jià)高出49%，約90億歐元。

　　從并購(gòu)期間上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，并購(gòu)者和被并購(gòu)者股票均有良好的表現(xiàn)。

　　2006年1月1日至2007年3月12日，米塔爾(MITTAL STEEL SOUTH AFRICA LT)

　　股價(jià)上漲84%，安賽樂(lè)(LOR FP Equity)股價(jià)上漲148%。

　　塔塔收購(gòu)克魯斯

　　2006年10月17日，印度塔塔鋼鐵公司正式提出以51億英鎊的價(jià)格收購(gòu)克魯斯，2007年2月1日，塔塔鋼鐵以每股608便士，在Corus收購(gòu)案競(jìng)標(biāo)中獲勝，其競(jìng)價(jià)擊敗了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手巴西CSN的每股603便士競(jìng)價(jià)。

　　收購(gòu)期間，克魯斯的市場(chǎng)表現(xiàn)較好，2006年9月1日至2007年3月12日，克魯斯股價(jià)上漲51%，而塔塔鋼鐵股價(jià)則下跌13%。塔塔鋼鐵股價(jià)下跌的原因之一是在與Corus達(dá)成收購(gòu)協(xié)議后，公司的信譽(yù)評(píng)級(jí)面臨下降。

　　2.加快國(guó)內(nèi)鋼企聯(lián)合重組的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)

　　2.1我國(guó)鋼鐵行業(yè)大而不強(qiáng)

　　在我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，近年來(lái)國(guó)內(nèi)鋼鐵工業(yè)發(fā)展迅猛，從1996年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量達(dá)到1.01億噸，首次成為世界第一產(chǎn)鋼大國(guó)后，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量便一直居世界第一。2006年，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量4.21億噸，超過(guò)美國(guó)、日本和歐盟的粗鋼產(chǎn)量之和，占全球粗鋼產(chǎn)量的34.66%。然而，我國(guó)的行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和鋼鐵大國(guó)的身份不符，這主要體現(xiàn)在：

　　第一，我國(guó)鋼鐵總產(chǎn)量雖然巨大，但國(guó)際性的鋼鐵龍頭很少，世界前十大鋼鐵企業(yè)中我國(guó)企業(yè)僅有寶鋼集團(tuán)一家。

　　第二，雖然國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的鋼材種類比較豐富，但總體上仍存在產(chǎn)品質(zhì)量不高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、“雙高”產(chǎn)品自給率不足等問(wèn)題。2006年冷軋薄板、冷軋薄寬帶鋼、鍍層板帶和電工鋼仍為凈進(jìn)口，冷軋薄板帶、涂鍍板帶等高附加值板帶材產(chǎn)品的進(jìn)口占鋼材進(jìn)口總量的41.10%。

　　第三，鋼鐵業(yè)的集中度偏低，2001年，我國(guó)前十大鋼鐵企業(yè)集團(tuán)的鋼產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的49%，而到2006年，這一集中度下降到34.85%。從國(guó)外主要產(chǎn)鋼國(guó)家的情況來(lái)看，僅浦項(xiàng)制鐵的鋼產(chǎn)量就占韓國(guó)鋼產(chǎn)量的60%以上；日本前5家鋼鐵企業(yè)的鋼產(chǎn)量占全國(guó)鋼產(chǎn)量的70%以上；美國(guó)前6大鋼鐵企業(yè)鋼產(chǎn)量占美國(guó)產(chǎn)量的50%；歐盟15國(guó)中6家鋼鐵企業(yè)鋼產(chǎn)量占?xì)W盟鋼產(chǎn)量的70%以上。

　　第四，對(duì)原材料議價(jià)能力不強(qiáng)，我國(guó)雖然是世界最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)量占全球鐵礦石消費(fèi)量的1/3左右，但在歷年的鐵礦石談判中我國(guó)鋼鐵企業(yè)的議價(jià)能力不強(qiáng)，處于較被動(dòng)的地位，近三年來(lái)我國(guó)進(jìn)口鐵礦石協(xié)議價(jià)格分別上漲71.5%、19%、9.5%。

　　行業(yè)發(fā)展政策明確鼓勵(lì)企業(yè)間的并購(gòu)重組。2005年通過(guò)的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》鼓勵(lì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過(guò)跨地區(qū)的聯(lián)合重組，擴(kuò)大具有比較優(yōu)勢(shì)的骨干企業(yè)集團(tuán)規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度，目標(biāo)是：到2010年，形成兩個(gè)3000萬(wàn)噸級(jí)，若干個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型企業(yè)集團(tuán)；鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)量較大幅度減少，排名前10位的鋼鐵企業(yè)集團(tuán)鋼產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量的比例達(dá)到50%以上，2020年達(dá)到70%以上。另外，政策規(guī)定，外商投資我國(guó)鋼鐵行業(yè)，原則上不允許外商控股。這為國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)重組創(chuàng)造了條件。但政策不提倡產(chǎn)能重組，而是希望重組后提高創(chuàng)新能力。

　　外部環(huán)境上，雖然外資投資仍以參股或戰(zhàn)略合并等形式為主，但仍難以阻擋外資并購(gòu)內(nèi)地鋼鐵企業(yè)的熱情。國(guó)外鋼鐵公司不斷將觸角伸向國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)，刺激了國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)重組步伐的加快。世界第一大鋼鐵企業(yè)米塔爾鋼鐵集團(tuán)總裁拉克希米-米塔爾曾表示：“要想成為世界鋼鐵企業(yè)的領(lǐng)頭羊，就不能放掉亞洲市場(chǎng)。”并公開(kāi)闡明了進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的想法。2005年7月，米塔爾鋼鐵集團(tuán)首次利用外國(guó)資本收購(gòu)了華菱管線股份有限公司36.67%的股份，由此點(diǎn)燃了國(guó)內(nèi)收購(gòu)戰(zhàn)的戰(zhàn)火。寶鋼重組八鋼集團(tuán)前，已經(jīng)有外資有意入股八鋼集團(tuán)，包鋼與寶鋼的聯(lián)手也發(fā)生在安賽勒米塔爾向包鋼拋出繡球之時(shí)。

　　2.2加快國(guó)內(nèi)鋼企聯(lián)合重組的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)

　　我國(guó)鋼鐵企業(yè)間的聯(lián)合重組一直在進(jìn)行中，2005年初，湖北省國(guó)資委將鄂城鋼鐵集團(tuán)51%的股權(quán)劃撥給武鋼，2005年底，武鋼斥資65億元重組廣西最大的國(guó)企柳鋼，并瞄準(zhǔn)了攀鋼等西部鋼鐵企業(yè)。2005年8月，鞍山鋼鐵和本溪鋼鐵聯(lián)合重組為鞍本鋼鐵集團(tuán)，兩家公司2005年產(chǎn)鋼合計(jì)1841萬(wàn)噸。2006年2月，河北省唐鋼、宣鋼、承鋼三大鋼鐵集團(tuán)合并成立河北唐鋼集團(tuán)，新唐鋼年產(chǎn)鋼能力達(dá)到1906萬(wàn)噸，躍居全國(guó)第三位，世界第九位。寶鋼也先后與馬鋼、新疆八一鋼鐵、太原鋼鐵和廣東韶鋼結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。在國(guó)有鋼鐵企業(yè)紛紛建立戰(zhàn)略聯(lián)盟合作的情況下，民企也紛紛通過(guò)并購(gòu)重組發(fā)展壯大。復(fù)星集團(tuán)和沙鋼集團(tuán)兩大民營(yíng)鋼鐵巨頭在2006年簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)特大型民營(yíng)鋼鐵企業(yè)戰(zhàn)略合作的先例。“民營(yíng)第一鋼鐵企業(yè)”沙鋼，迅速?gòu)囊粋�(gè)45萬(wàn)元起家的鋼鐵作坊成長(zhǎng)為年銷售收入達(dá)405億元的全國(guó)第四大鋼鐵企業(yè)，和其通過(guò)鋼鐵主業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)等多方面整合并購(gòu)密不可分。

　　雖然國(guó)內(nèi)鋼企的并購(gòu)重組行為從未間斷，但由于存在地區(qū)壁壘、利益分配、企業(yè)所有制差異等非市場(chǎng)性障礙，很多并購(gòu)僅僅停留在表面上，實(shí)質(zhì)進(jìn)展相對(duì)緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際步伐。不過(guò)，在國(guó)內(nèi)政策鼓勵(lì)和國(guó)外環(huán)境壓力下，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)之間自覺(jué)進(jìn)行聯(lián)合重組的積極性在增高，特別是在國(guó)家通過(guò)新建項(xiàng)目行政審批來(lái)控制鋼鐵業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度的壓力下，控制市場(chǎng)份額能力的大小將成為未來(lái)國(guó)內(nèi)大型鋼鐵企業(yè)的一個(gè)重要競(jìng)爭(zhēng)因素。2007年1月，寶鋼集團(tuán)與新疆八一鋼鐵集團(tuán)正式簽署資產(chǎn)重組協(xié)議，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)跨地區(qū)資產(chǎn)重組取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。目前，寶鋼、武鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業(yè)，正在積極抵御外部敵意并購(gòu)的同時(shí)，進(jìn)行全國(guó)范圍的戰(zhàn)略布局，尋求外延式擴(kuò)張，以求在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得領(lǐng)先地位。

　　可以預(yù)見(jiàn)，在世界鋼鐵業(yè)并購(gòu)愈演愈烈、外資籌劃搶灘中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)的大背景下，在國(guó)內(nèi)鋼材市場(chǎng)發(fā)展的要求以及國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，行業(yè)整合潮流不可抗拒，未來(lái)幾年，并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主旋律。

　　3.把握行業(yè)整合中的投資機(jī)會(huì)

　　3.1未來(lái)的鋼鐵格局很大程度上取決于并購(gòu)政策

　　一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)一個(gè)行業(yè)處在上升時(shí)期，行業(yè)的發(fā)展以外延式擴(kuò)張為主；而當(dāng)一個(gè)行業(yè)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模，特別是供給大于需求，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，行業(yè)發(fā)展處于低谷階段，并購(gòu)重組開(kāi)始活躍。但從我國(guó)鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)情況來(lái)看，在行業(yè)景氣低谷期，并購(gòu)并沒(méi)有象預(yù)期一樣進(jìn)行的如火如荼，其原因就是國(guó)內(nèi)鋼鐵并購(gòu)并非完全市場(chǎng)化，利益驅(qū)使和行政力量共同起作用，因此考慮未來(lái)鋼鐵并購(gòu)版圖，政策因素必不可少！

　　目前鋼企跨地區(qū)并購(gòu)的難度，主要體現(xiàn)在：一方面，由財(cái)稅體制決定的不同鋼企的不同所有級(jí)別問(wèn)題，目前我國(guó)的鋼鐵企業(yè)既有央企，也有省屬、市屬企業(yè)，所有權(quán)歸屬的不同，對(duì)鋼企聯(lián)合重組造成困難；另一方面，企業(yè)的所有制形式不同，包括國(guó)有、民營(yíng)、合資等，這也將給鋼企聯(lián)合重組帶來(lái)困難。針對(duì)這些問(wèn)題，我們做出大膽的政策假設(shè)：假設(shè)一：如果國(guó)家出臺(tái)鋼鐵總體并購(gòu)政策比如全國(guó)企業(yè)聯(lián)合重組的規(guī)劃等，支持大企業(yè)間并購(gòu)；假設(shè)二：國(guó)家出臺(tái)政策維護(hù)一些地方的既得利益，對(duì)一些省市間的既得利益進(jìn)行照顧；假設(shè)三：假設(shè)對(duì)所有制的限制放寬，允許外資的控股國(guó)內(nèi)鋼鐵公司，那么鋼鐵并購(gòu)將完全市場(chǎng)化；假設(shè)四：不出臺(tái)任何政策。

　　如果假設(shè)一得以實(shí)施，那么通過(guò)寶鋼、武鋼、鞍鋼等國(guó)內(nèi)龍頭公司間的并購(gòu)重組，國(guó)內(nèi)將在較短時(shí)間內(nèi)，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵龍頭。

　　如果假設(shè)二得以實(shí)施，跨地區(qū)并購(gòu)的主要障礙將并掃除，區(qū)域間鋼企并購(gòu)的熱情將被點(diǎn)燃。

　　從目前的情況來(lái)看，盡管依靠政策壁壘不讓外資控股并非長(zhǎng)久之計(jì)，但外資完成對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)并形成控制，國(guó)內(nèi)企業(yè)將喪失產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)的主導(dǎo)權(quán)，影響我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)安全，因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)假設(shè)三實(shí)施的可能性不大。

　　如果不出臺(tái)任何政策，并購(gòu)更多的取決于地方政府對(duì)鋼鐵企業(yè)的控制能力和對(duì)鋼鐵并購(gòu)的態(tài)度，行業(yè)整合進(jìn)程進(jìn)展將相對(duì)緩慢，但長(zhǎng)期來(lái)看，整合格局將朝假設(shè)二的方向發(fā)展。

　　考慮假設(shè)二、假設(shè)四及目前已經(jīng)進(jìn)行的鋼企之間的合作情況，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)可能呈現(xiàn)以以下幾大鋼鐵集團(tuán)為首的格局：

　　寶鋼集團(tuán)：以現(xiàn)有鋼鐵精品生產(chǎn)基地為基礎(chǔ)，在西北地區(qū)通過(guò)并購(gòu)八一鋼鐵集團(tuán)，取得八一鋼鐵的礦山資源及開(kāi)拓中亞國(guó)家消費(fèi)市場(chǎng)，未來(lái)進(jìn)一步整合資源豐富的包鋼集團(tuán)；在南方沿海地區(qū)推進(jìn)湛江鋼廠的建設(shè)，并對(duì)廣東韶關(guān)鋼鐵集團(tuán)進(jìn)行整合；在華東地區(qū)，和馬鋼集團(tuán)在戰(zhàn)略聯(lián)盟框架協(xié)議基礎(chǔ)上，進(jìn)行重組；在西南地區(qū)整合重慶鋼鐵；華北地區(qū)，和邯鋼集團(tuán)在合作建設(shè)西區(qū)500萬(wàn)噸新板材項(xiàng)目后，進(jìn)一步實(shí)施重組。

　　武鋼集團(tuán)：以武鋼集團(tuán)和已經(jīng)控股的鄂鋼集團(tuán)為基礎(chǔ)，在華中地區(qū)以防城港鋼鐵基地項(xiàng)目為基礎(chǔ)，整合柳鋼集團(tuán)，以此獲得華南的出海口；在西南地區(qū)，對(duì)昆明鋼鐵集團(tuán)和攀鋼集團(tuán)進(jìn)行整合。

　　鞍本集團(tuán)：鞍鋼集團(tuán)與本鋼集團(tuán)名以上實(shí)現(xiàn)合并之后，進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)整合，形成以東北地區(qū)的鋼鐵生產(chǎn)基地，并在華東地區(qū)的東南沿海以建設(shè)600萬(wàn)噸鋼鐵項(xiàng)目為契機(jī)，重組福建三鋼集團(tuán)。

　　首唐鋼集團(tuán)：目前，新唐鋼集團(tuán)以唐鋼為主體，宣鋼、承鋼的全部國(guó)有資產(chǎn)已經(jīng)整體劃歸唐鋼，今后將進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)整合與企業(yè)改組改制。首鋼集團(tuán)在2010年前將整體搬遷到河北省曹妃甸地區(qū)。未來(lái)，首鋼和新唐鋼集團(tuán)將聯(lián)合重組為華北地區(qū)的鋼鐵龍頭。

　　山東鋼鐵集團(tuán)：山東省內(nèi)的濟(jì)鋼集團(tuán)和萊鋼集團(tuán)聯(lián)合重組為山東鋼鐵集團(tuán)后，對(duì)省內(nèi)眾多小鋼廠進(jìn)行兼并重組，并在日照建設(shè)千萬(wàn)級(jí)鋼鐵項(xiàng)目，成為區(qū)域內(nèi)的鋼鐵老大。

　　綜上，未來(lái)國(guó)內(nèi)將形成幾大企業(yè)集團(tuán)并存的競(jìng)爭(zhēng)格局：華東華南以寶鋼為核心，中南西南以武鋼為龍頭，東北以鞍本集團(tuán)為首，華北以首鋼和唐鋼為主，山東半島由山東鋼鐵集團(tuán)控制。

　　3.2鋼鐵整合帶來(lái)行業(yè)和個(gè)股的投資機(jī)

　　會(huì)隨著鋼鐵企業(yè)并購(gòu)整合向縱深的發(fā)展，我國(guó)鋼鐵工業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局將更加合理，通過(guò)控制行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的無(wú)序性，提高行業(yè)集中度，可以降低鋼鐵行業(yè)盈利的波動(dòng)；通過(guò)提高原燃料采購(gòu)的集中度，降低采購(gòu)成本，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，將大幅度降低原料采購(gòu)、產(chǎn)品運(yùn)輸、銷售、研發(fā)和管理費(fèi)用，達(dá)到降低鋼鐵制造的生產(chǎn)成本的目的；通過(guò)資源、技術(shù)、管理等方面的共享，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)能力將得以加強(qiáng)。基于2007年行業(yè)基本面景氣向好，未來(lái)幾年整合又將提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力，我們維持對(duì)鋼鐵行業(yè)增持的投資評(píng)級(jí)。

　　在行業(yè)整合過(guò)程中，并購(gòu)整合的主導(dǎo)者有望通過(guò)外延式增長(zhǎng)，成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵巨頭，把握住鋼鐵龍頭的投資機(jī)會(huì)就可以充分分享鋼鐵行業(yè)整合帶來(lái)的行業(yè)收益。相關(guān)上市公司包括：寶鋼股份(600019)、武鋼股份(600005)、鞍鋼股份(000898)、首鋼股份(000959)等。

　　而各大鋼鐵龍頭在全國(guó)布局過(guò)程中勢(shì)必選擇合適的目標(biāo)進(jìn)行收購(gòu)整合，目前國(guó)內(nèi)能夠成為收購(gòu)對(duì)象的中小型鋼鐵企業(yè)主要有三種：一是價(jià)格低廉，收購(gòu)成本低于重置成本的公司；二是地理位置優(yōu)越，具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)的公司，如臨近港口、礦山或出口方便的公司；三是資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的鋼鐵企業(yè)。

　　由于兼并收購(gòu)中，被并購(gòu)者的股票表現(xiàn)更加出色，我們同時(shí)提示可能出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的被并購(gòu)的公司：邯鄲鋼鐵(600001)、包鋼股份(600010)、柳鋼股份(601003)、重鋼股份(601005)、新鋼釩(000629)、韶鋼松山(000717)、三鋼閩光(002110)、馬鋼股份(600808)等。