國金證券 劉波

　　美國的冬天還未完全過去，就要為夏季用油高峰儲備油品。如果供應得不到有效保證，加之地緣政治或自然災害的影響，油價在二季度末很可能創出新高。但從全年均價來看，我們預計為60美元/桶。

　　油價高位運行，無疑對煉油企業有利。近3年，美國煉油毛利保持在8美元/捅左右，處于歷史最高水平。而國內煉油企業由于成品油定價機制的制約，2005、2006年連續兩年虧損。

　　我們預計二季度成品油定價機制改革將真正落實，這將對煉油與成品油網絡產生積極影響：

　　國內煉油行業將全面實現盈利。如煉油毛利為5美元/桶，行業增加利潤550億元，中石化增加利潤300億元左右；..成品油網絡利潤提升。目前國內

汽油零售價格與美國接近，而柴油差800元/噸，如果價格接軌，成品油網絡將增加利潤600億元左右。

　　我們認為加息對石化行業及公司利潤影響有限，而“兩稅合并”形成較大的利好：

　　加息影響：對石化行業影響不足0.5%，對上市公司影響也不足1%；..兩稅合并影響：行業06年實際有效所得稅稅率29.43%，合并后利潤提升6.27%；重點跟蹤的上市公司，中國石化、山西三維和新安股份最為受益，08年凈利潤分別提升9.93%、9.97%、10.00%。

　　股票選擇的策略。一是關注成品油定價機制改革最為受益的企業，如中石化，二是高油價下部分化工產品漲價導致利潤增厚的企業。后者具有代表性的為山西三維，BDO技術及成本優勢與產品價格漲價，將在二季度完美體現。

　　維持行業“持有”的評級。

　　煉油行業將全面受益于定價機制的改革。2005年以來，行業連續兩年虧損，成品油出廠價不到位是主因。而有關成品油定價機制的改革，久拖未決。隨著去年12月11日國內成品油批發市場的對外放開，國內成品油定價機制將與國際接軌。

　　國際煉油，尤其是美國煉油毛利最近3年一直保持8美元/桶的較高水平。而我國汽柴油與美國出廠價相差600元/噸左右，一旦成品油調價到位，國內煉油行業將全面實現盈利。從政策趨勢上看，成品油定價機制改革的最終落實，已迫在眉睫，這使得煉油行業值得期待。

　　對成品油零售行業而言，目前汽油已經與美國接軌，但柴油零售價相差800元/噸，成品油定價機制改革，最主要的是賺取柴油的價差，而柴油又占成品油消費市場60%的份額，因此，在國家制完善了下游消費領域的補貼機制后，柴油漲價已成趨勢。

　　我們堅定的看好國內的成品油市場，但我們預計市場開放并不意味石油壟斷企業可以隨意調價，畢竟政府要在這個領域發揮穩定社會的作用�；�于這個邏輯，我們認為受益最大的仍然是一體化的中石油、中石化等，而對其它油品經營企業，仍然會面臨政策風險。

　　高油價仍然是左右煉油毛利的主要因素之一。我們維持去年初對油價的判斷：高位震蕩，重心下移，07年油價60美元/桶，08年57美元/桶。

　　油價保持高位的主要原因：一是為增加應急石油儲備，美國能源部從春季開始以每天大約10萬桶的速度采購原油，而我國舟山戰略原油儲備基地也已開始注油；二是而OPEC推波助瀾，宣稱目前的油價合理，油價走低就將限產保價；三是對從基金利用地緣政治、自然災害等炒作的投機因素。由于二季度美國由于又進入出游高潮期，這也是傳統的成品油用油高峰期。這將考驗汽油庫存，一旦汽油庫存出現下滑，則油價將會強勁反彈。加之伊朗核安全問題愈加棘手，油價有創新高的可能。我們預計如果2008年美國民主黨上臺，由于其執行低油價策略，油價將進一步回落，到2010年，油價將至45～50美元/桶的水平。

　　綜合以上原油價格的分析，煉油毛利保持在5美元/桶的水平是較為適宜的。這樣可增加中石化煉油毛利將300億元左右。

　　成品油市場放開不會改變石油巨頭的壟斷地位

　　成品油市場中石油、中石化依然處于壟斷地位。兩者合計占有國內50～60%的市場份額。商務部于今年1月底召開了全國成品油市場管理會議，會議就一些市場進入門檻進行了討論。盡管成品油市場完全放開，但國家對成品油實行準入制度，如：

　　成品油批發門檻：注冊資本不低于3000萬元、有長期穩定的油源、擁有單庫必須達到1萬立方米，擁有10座以上的加油站等；成品油進口門檻：擁有不低于1萬噸的成品油水運碼頭或成品油管輸、鐵路專用線等接卸條件，擁有庫容不低于5萬立方米的成品油油庫等；原油進口門檻：注冊資本不低于1億元人民幣外，具有長期、穩定的原油供應渠道，或者具有原油進口經營資格且年進口量在50萬噸以上的進口企業等。

　　從以上“門檻”來看，大多民企難以達到上述標準。但企業如果提出認證申請，國家也將在時間上給予18個月的緩沖期。從國內成品油油源供應來看，國家嚴格限制外資、民營資本投資煉油領域，預計未來10年，主要的油品供應商仍為中石油、中石化、中海油。作為安撫，國家可能會出臺一些措施，如給予民營企業一定量的成品油直供配額。

　　“背靠大樹好乘涼”仍然是民營加油站的最主要選擇。民企即使取得了資格準入，要想在市場打出一片天地也很困難。主要是近幾年，一些加油站私自添加汽油替代物，嚴重降低了消費者對民企的信任度。況且，民營企業的配送網絡無法與石油巨頭比肩，營銷環節的成本難以得到控制。

　　成品油行業盈利模式將逐漸改變..國內成品油盈利主要依賴單一油品銷售。隨著與國際盈利模式的接軌，我們認為成品油網絡具有較大的增值空間。

　　加息：2007年3月17日，中國人民銀行決定從當月18日起上調金融機構存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　影響：本次加息對石化行業2007及2008年的凈利潤影響有限，其中2008年行業利潤影響為-0.10%；由于石化行業投資，如煉油、成品油網絡等，大多為國家鼓勵方向，貸款享有一定優惠，加息對行業利潤影響有限；

　　從下游看，加息對輪胎橡膠行業影響較大，08年影響凈利潤2.52%，主要是該行業投資大，競爭激烈，利潤低。

　　對上市公司影響：對高負債的星新材料有一定影響，但隨著其增發融資，財務費用會有所降低，加息對其利潤影響將會減弱。

　　對石化行業影響：2006年石油開采與加工業行業利潤3244億元，實際稅率29.43%左右，如改為25%的所得稅稅率，則可增加利潤143.69億元，影響比例6.27%，高于加息影響；

　　對上市公司影響：重點跟蹤的上市公司中，中國石化、山西三維、新安股份所得稅率33%，改為25%以后，凈利潤分別提升9.93%、9.97%、10.00%；對其它上市公司而言，都享有各種稅收優惠，實際稅率普遍低于25%，稅率合并，對其業績影響不大。

　　二季度繼續關注成品油定價機制改革的最終落實。目前國內成品油價格與國外相比還有一定差距，油價定價機制接軌有利于中國石化利潤的提升。

　　中石化由于擁有國內最多、最具份量的分銷網絡以及煉油資產而受益最大，其次是中石油，中海油煉油資產較少，受益相對較小。

　　關注產品價格處于上漲周期的具有技術優勢、成本優勢的企業

　　主要是關注BDO企業，如山西三維。由于二季度國際上約有30萬噸的BDO產能檢修，而巴斯夫上海6萬噸PTMEG裝置去年底原料改用THF(THF的主要原料是BDO)，預計二季度BDO全球供應緊張，將有創近年新高的能力。

　　從長期來看，07年國內氨綸擴能較大，對原料PTMEG需求旺盛，而BDO又是PTMEG的主要原料。BDO國內供給偏緊可持續到09年，在石油高位運行下，BDO價格仍能保持在高位。具有技術及成本優勢的企業必將獲得快速發展。

　　行業內重點公司簡析中國石化：買入..難以替代的市場地位是我們的核心看點。

　　公司真正的優勢在于成品油運營網絡的優勢地位，這種優勢加上慣有的政策性傾斜使得我們有理由相信，公司一體化資產獲得超額收益的能力將得到提升。

　　公司勘探發現的擁有5000多億立方米儲量的普光氣田無疑從中石油領地挖掘出一塊金磚。修正了公司上游能力不足的一體化競爭力以及在一定程度上確保了國家能源的安全。

　　圈地為王的下游成品油網絡經營有較大升值空間。公司在沿海的發達省份，擁有絕對的優勢地位，而國外石油巨頭“削尖腦袋”也要進入這片市場。中外網絡盈利模式的逐步接軌，將引領國內成品油網絡的估值提升。

　　預計07、08年公司EPS分別為0.70、0.71元。

　　山西三維：買入..公司主營產品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳膠和聚四氫呋喃(PTMEG)�？傮w而言，世界BDO產能與需求匹配，但國內市場供不應求，緊缺持續到09年。

　　BDO技術及產能釋放確保公司業績大幅增長。公司BDO裝置是世界上最先進的以電石乙炔為原料的裝置，且是唯一一套，相關工藝以及下游的配套技術可領先國內同行6～10年。由于BDO價格由石油法決定，預計油價未來高位運行將使公司保持較高的毛利率。

　　定向增發募集資金投向的煤化工—粗苯精制項目是公司利潤增長的另一個亮點。原料來自方圓100公里之內焦煤企業。20萬噸規模，明年年中投產，而目前的利潤率高達25～30%。

　　預計07、08年公司攤薄后EPS分別為0.80、0.95元。

　　云維股份：買入..公司的競爭優勢在于多聯產帶來的降本增效優勢。擁有成熟的焦爐煤氣制合成氨(聯堿)、電石乙炔法PVA、電石渣做水泥等裝置及技術。目前借助當地以及集團煤炭資源優勢，正在建設從上游煤炭洗選到下游焦爐煤氣制甲醇、制氫、發電等裝置，以及甲醇制醋酸、甲醇制二甲醚、粗笨精制等深加工一體化裝置。較為完整的多聯產產業鏈完成后，公司將成為云南最重要的煤化工基地。

　　煉焦煤氣中含有豐富的CH4、CO、H2，其中氫的含量在50%以上。

　　每煉1噸焦炭，約產生200立方米的焦爐氣。焦爐氣制氫、制甲醇、制合成氨，焦煤油進行粗笨精制，成為煉焦多聯產的高附加值方式。

　　定向增發納入公司的項目包括年產105萬噸焦炭和10萬噸甲醇的裝置，以及正在建設的多聯產裝置：400萬噸/年洗精煤、200萬噸/年焦炭、20萬噸/年甲醇、20萬噸甲醇制醋酸、15萬噸甲醇制二甲醚、30萬噸/年煤焦油、10萬噸/年苯加氫裝置。

　　2004年，公司投產成功世界上第一套焦爐氣制甲醇的裝置。焦爐氣制甲醇采用杭州林達擁有完全自主知識產權的JW低壓均溫甲醇合成塔技術，打破了國內煤制甲醇市場長期來被ICI、Lurgi等國外少數公司所壟斷擁的局面。

　　預計公司07、08年EPS分別為1.02、1.64元，增發完成后，2007、2008年股本翻番，攤薄后EPS分別為0.51、0.82元。

　　新安股份：買入

　　國內有機硅對外依存度高達60%，需求拉動下，行業未來幾年有望保持20%左右的增長速度，是國際有機硅產品最具潛力的市場。

　　公司有機硅核心技術以及深加工能力是未來競爭優勢的重點。

　　競爭優勢。草甘膦產能國內第一、有機硅第二。公司草甘膦業務預計會增加產能，規模2萬噸/年，長期規劃產能10萬噸/年。具有專利技術的草甘膦-有機硅氯循環工藝，具有成本優勢。

　　深加工能力提高。公司投產的混煉膠，為目前高溫生膠的深加工產品，比單純銷售DMC可提高收入1.5倍；靠自身的研發能力投產的硅酮建筑密封膠，有望分享行業增長的盛宴。

　　預計07、08年公司EPS分別為1.20、1.61元。

　　星新材料：買入..一個戰略性長期投資品種。面對有機硅行業20%左右的增長速度以及09年前的缺口狀況，公司正享受高毛利、高增長的“盛宴”。

　　與羅地亞有機硅部門共舞，積極打造有機硅一體化發展。收購母公司有機硅單體及原料硅粉資產，借助集團收購法國羅地亞(世界第四大有機硅企業)的契機，今年初10萬噸有機硅單體裝置的投產，將成為今后業績大幅增長的主要動力。

　　高技術含量的PPE項目投產。PPE作為國內唯一沒有實現產業化的工程塑料，技術含量高、壁壘強，公司獲得的核心技術將確保未來5年以上的國內領先地位。

　　

反傾銷帶來利潤回升。PBT、雙酚A、環氧樹脂、環氧氯丙烷的反傾銷，力促價格企穩回升，因而毛利率將隨之提升，這些產品以往增收不增利的情況將明顯改善。

　　預計07、08年攤薄后EPS EPS為1.05、1.36元。

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