長城證券 黃志剛

　　報告要點：

　　宏觀環(huán)境支持依然強勁,結(jié)構(gòu)性調(diào)整消費持續(xù)受益。零售總額和人均可支配收入增長創(chuàng)10年來新高，但地區(qū)零售業(yè)發(fā)展不平衡，農(nóng)村市場發(fā)展慢于城市，二三線城市增長最快，零售業(yè)發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。

　　粗放擴張弊端初現(xiàn)，內(nèi)生性增長和穩(wěn)健擴張成為業(yè)績支柱。

　　1)零售業(yè)快速擴張仍在繼續(xù)，但是風(fēng)險加大，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)收縮戰(zhàn)線跡象，兼并收購活躍。

　　2)具備管理優(yōu)勢，財務(wù)穩(wěn)健并能穩(wěn)健擴張的企業(yè)是我們的首選。

　　3)資產(chǎn)注入有望幫助企業(yè)超越零售行業(yè)成長軌跡。

　　緊縮性貨幣政策，振蕩牛市和行業(yè)估值偏高共同演繹謹(jǐn)慎行業(yè)投資策略。我們對整個行業(yè)保持中性評級。

　　雖然零售行業(yè)風(fēng)險過高，但是考慮到行業(yè)穩(wěn)定的成長性，仍然遵循2007年的投資策略：

　　1)兼顧穩(wěn)健和成長，挖掘零售行業(yè)長期利好下能脫穎而出的杰出企業(yè)。

　　2)關(guān)注享有長期利好因素的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　3)重點關(guān)注重慶百貨和王府井。

　　一、宏觀環(huán)境支持依然強勁,結(jié)構(gòu)性調(diào)整消費持續(xù)受益

　　2006年宏觀經(jīng)濟增長迅速，GDP增長10.7%，固定資產(chǎn)投資增長24%,進(jìn)出口貿(mào)易增長23.8%；全社會商品零售總額2006年達(dá)到7600億，同比增長13.7%，為1997年以來的最高增長幅度，CPI增幅回落0.3個百分點降至1.5%。2007年宏觀經(jīng)濟發(fā)展的良好態(tài)勢仍然會持續(xù), GDP增長接近10%,但是結(jié)構(gòu)性壓力也逐漸加大，主要表現(xiàn)在貸款增速快和順差大幅增加。1-2月人民幣貸款增加9800億元，同比多增2636億元。2月貿(mào)易順差達(dá)到237.6億，去年同期是24.5億。結(jié)構(gòu)性調(diào)整要求偏緊的宏觀政策，而刺激內(nèi)需將持續(xù)得到宏觀面的支持。

　　2006年中國城鎮(zhèn)人均收入增長了10.4% 10.4%，農(nóng)民人均收，入增長了7.4% 7.4%，是，1997年以來的最高增長幅度。隨著我國經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展，稅收和財政政策向提升居民收入傾斜，居民收入將加快增長。同時貧富差距加大的趨勢并不能在短時間內(nèi)消除，將帶動消費品的結(jié)構(gòu)性增長。居民收入增長伴隨著消費人口的增長，對整個社會消費的增長提供了內(nèi)在驅(qū)動力。消費升級將推動消費總體增長而結(jié)構(gòu)性品類增長更快。

　　地區(qū)零售業(yè)發(fā)展不平衡，農(nóng)村市場發(fā)展慢于城市，二三線城市增長最快。以上的趨勢對零售行業(yè)的區(qū)域性擴張方向有重要的指導(dǎo)作用，我們預(yù)測這樣的區(qū)域發(fā)展不平衡趨勢至少會持續(xù)5年，農(nóng)村消費市場的快速發(fā)展受到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的制約在短期內(nèi)難以改變，二三線城市和農(nóng)村中存在很大的區(qū)域性機會。

　　以北京，上海為代表的一線城市消費品零售總額增長遠(yuǎn)低于別的省份，成熟市場增長放緩。

　　城市消費品零售總額增長高于農(nóng)村，農(nóng)村市場發(fā)展相對緩慢。

　　發(fā)達(dá)省份中，一線城市增長略低于省份增長，推測出該省二三線城市零售增長更快。

　　消費環(huán)境的進(jìn)一步改善將為消費增長提供長期保障。消費環(huán)境的改善主要體現(xiàn)在信貸消費的增長和消費市場的規(guī)范。截至2006年4月末，我國消費信貸余額為22655億元，比剛剛起步時的1997年末增加了22465億元，增長了118倍；同時信用卡消費方式也在飛速發(fā)展，2001-2005年信用卡數(shù)量增加了2倍，交易額增加了6倍，達(dá)到3300億。招商銀行的信用卡發(fā)卡量在短短三年內(nèi)超過了500萬張，每卡每月平均交易金額達(dá)到1200元人民幣。信用卡消費方式的推廣普及必然大大促進(jìn)商品消費增長，特別是中高檔商品的消費增長。消費市場規(guī)范的主要措施有直銷立法以及對零售市場競爭和零供關(guān)系的管理上。具體包括2005年12月起實施的《直銷管理條例》和政府為了規(guī)范零售市場競爭和零供關(guān)系，出臺的一系列的規(guī)范市場競爭秩序的文件。良好的消費環(huán)境有利于消費的持續(xù)增長。

　　二、粗放擴張弊端初現(xiàn)，內(nèi)生性增長和穩(wěn)健擴張成為業(yè)績支柱

　　我們在2007年商業(yè)零售行業(yè)報告中對零售業(yè)發(fā)展的趨勢做了深入分析，大的趨勢方向并沒有發(fā)生改變，但是最近零售業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了一些新的特點。

　　1.喧囂的擴張下，是掙扎的無奈-零售業(yè)快速擴張仍在繼續(xù)，但是風(fēng)險加大，出現(xiàn)收縮戰(zhàn)線跡象，兼并收購活躍。

　　2006年全社會消費品零售總額達(dá)到7600億，同比增長13.7%，這個增幅也是1997年以來的最高增長幅度。伴隨著社會消費品零售總額的歷史性快速增長，零售行業(yè)擴張仍然迅猛，以現(xiàn)代百貨，連鎖超市和專業(yè)連鎖為標(biāo)志的現(xiàn)代零售業(yè)繼續(xù)從傳統(tǒng)零售行業(yè)中攫取市場份額。但是我們也可以看到，經(jīng)過前幾年的快速擴張，許多零售商并沒有能夠在擴張后站穩(wěn)新市場，最后選擇了退出。隨著零售業(yè)競爭的加劇，零售業(yè)快速擴張的風(fēng)險在加大，兼并收購日益頻繁。

　　2006年初，上海華聯(lián)超市相繼關(guān)閉了其在北京的便利連鎖和綜合超市，11月30家超市陸續(xù)停業(yè)整頓，意味著進(jìn)入北京市場五年后，上海華聯(lián)超市京城擴張以失敗告終。

　　同樣在2006年，世紀(jì)聯(lián)華關(guān)閉了石家莊，沈陽和廣州的一些門店，其跨區(qū)域擴張的戰(zhàn)略受到很大挑戰(zhàn)。另一家國內(nèi)零售巨頭，深圳新一佳也關(guān)閉了沈陽，重慶和江西的一些門店，收縮其全國擴張戰(zhàn)線。

　　天津的家世界集團在擴張的資金鏈出現(xiàn)問題后，相繼出售了其家居連鎖和部分超市，在今年3月份又將其銷售額達(dá)50億的家世界超市整體出售給了華潤集團，退出了超市零售業(yè)。

　　總體來看，各種業(yè)態(tài)的跨區(qū)域擴張的失利原因可以分為外部和內(nèi)部：

　　外部原因主要是選址和租金水平，目前我國消費者就近購物的消費方式?jīng)Q定了門店生存發(fā)展的根本在于選址，而商業(yè)地產(chǎn)租金價格的上升對商店成本控制提出了更高的要求。

　　內(nèi)部原因在于跨區(qū)域經(jīng)營中管理，人員和供應(yīng)商資源的整合，達(dá)到低成本運營的同時最大滿足目標(biāo)消費者的需求。

　　百貨業(yè)和購物中心對選址的要求更高，對主要經(jīng)營快速消費品的綜合超市和產(chǎn)品集中度較高的專業(yè)連鎖，整合供應(yīng)商資源變得更為重要，而跨區(qū)域的門店經(jīng)營管理則是目前我國許多跨區(qū)擴張的零售企業(yè)難以解決的問題。

　　2.不積跬步,無以致千里-內(nèi)生性增長和穩(wěn)健而有效率的擴張是零售企業(yè)可持續(xù)快速增長的保證。

　　零售企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模是基礎(chǔ)，這樣連鎖零售商才擁有一定的議價權(quán)，可以從原有的代理商或者批發(fā)商那里采購轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃焐讨苯庸┴洠�降低了進(jìn)貨價同時可以和制造商合作，更好滿足購物者需求。但是在達(dá)到一定規(guī)模后，供應(yīng)商資源的利用也會邊際遞減到很低，此時零售商的擴張應(yīng)該更注重目標(biāo)區(qū)域市場給企業(yè)帶來的利潤。所以我們將更看重零售商內(nèi)生性增長和有效率的擴張。

　　同店的銷售和利潤增長可以衡量出零售企業(yè)是否具備內(nèi)生性增長的能力。

　　應(yīng)付款項和經(jīng)營現(xiàn)金流的比率來衡量零售商占用供應(yīng)商資金的狀況。如果通過占有供應(yīng)商短期貨款進(jìn)行長期擴張而回收期較長，則風(fēng)險加大。

　　擴張的效率可以通過投入資本回報率來衡量，由于數(shù)據(jù)的限制我們用一個時段的累積權(quán)益增減額和母公司投入資本的比來近似估計。

　　我們認(rèn)為管理輸出-吸收合并是現(xiàn)實條件下風(fēng)險較小的擴張方式，但是目前國內(nèi)的企業(yè)采用的較少。

　　優(yōu)良資產(chǎn)注入將超越零售發(fā)展軌跡，迅速提升上市公司業(yè)績。

　　三、緊縮貨幣政策，振蕩牛市和行業(yè)估值偏高共同演繹謹(jǐn)慎投資策略

　　1.刀尖上的舞蹈-震蕩行情凸顯零售行業(yè)投資風(fēng)險。

　　進(jìn)入2007年中國人民銀行針對信貸擴張過快，物價上漲和流動性過剩的問題采取了包括加息在內(nèi)的緊縮性貨幣政策。2007年2月25日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點至10%,自2007年3月18日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%。業(yè)內(nèi)預(yù)期央行仍然有可能繼續(xù)采取緊縮性的調(diào)控政策，這將在一定程度上會決定大盤繼續(xù)震蕩的格局。

　　零售行業(yè)在2007年到現(xiàn)在的市場表現(xiàn)可以概括為：

　　零售行業(yè)在2006年表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于大盤，但是進(jìn)入2007年，表現(xiàn)平平。機構(gòu)投資者的熱情在降低。

　　從分行業(yè)的漲跌幅來看，零售行業(yè)居中，雖然估值偏高，但是行業(yè)長期利好仍然推動股價上升。

　　從行業(yè)估值比較來看，零售行業(yè)07年P(guān)E處在行業(yè)前列，給零售行業(yè)進(jìn)一步上漲帶來了一定壓力。

　　結(jié)合市場層面，我們對零售行業(yè)看法如下：

　　零售業(yè)作為非周期性行業(yè)，在投資配置中屬于穩(wěn)健增長型。但是隨著我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，在居民收入提升和消費升級的大背景下，零售行業(yè)正處于行業(yè)發(fā)展的黃金時期，同時具備了快速增長和周期穩(wěn)定的特點，是值得長期看好的行業(yè)。

　　目前大盤出現(xiàn)中期盤整走勢，對先期估值較高的零售行業(yè)而言，積累的風(fēng)險較大，我們認(rèn)為目前的估值已經(jīng)反映了07年甚至08年的業(yè)績，除非有新的情況出現(xiàn)，零售行業(yè)的估值將保持穩(wěn)定。

　　2.吹盡黃沙始見金-遵循2007年全年的投資策略，兼顧穩(wěn)健和成長，挖掘零售行業(yè)長期利好下能脫穎而出的杰出企業(yè)；關(guān)注享有長期利好因素的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　我們建議關(guān)注重慶百貨和王府井。

　　重慶百貨的區(qū)域壟斷優(yōu)勢、穩(wěn)健成長性和與當(dāng)?shù)亓闶埤堫^企業(yè)重慶新世紀(jì)百貨的整合是我們看好的理由。

　　直轄10年經(jīng)濟發(fā)展迅速，積累消費升級巨大潛力-直轄十年固定資產(chǎn)投資年平均增長22.89%，遠(yuǎn)高于全國18.6%的水平；人均GDP增長了兩倍，2005年居民人均可支配收入超過1萬元，在全國排名第九。基礎(chǔ)設(shè)施的完善和居民收入的增長為重慶消費市場的迅速發(fā)展創(chuàng)造了良好基礎(chǔ)。

　　區(qū)域優(yōu)勢非常明顯，逐步深化區(qū)域布局-重慶百貨和其控股大股東旗下的新世紀(jì)百貨2005年銷售占據(jù)了重慶社會消費品零售總額的8%，重慶百貨占3%，市場集中度非常高。同比數(shù)據(jù)是我國連鎖百強總銷售額占全國零售總額不到10%。目前在重慶40個區(qū)縣中，重百已經(jīng)占據(jù)了經(jīng)濟較發(fā)達(dá)的24個，并會進(jìn)一步深入滲透。

　　會計政策穩(wěn)健，期間費用率行業(yè)中處于較低水平，利潤提升瓶頸在于低銷售毛利率-我們對上市公司進(jìn)行橫向比較，重慶百貨的管理水平在行業(yè)處于較好地位，會計政策穩(wěn)健。公司毛利率偏低主要在于占其銷售23.4%的電器銷售拉低了毛利，公司下一步將著重在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和集中采購，對毛利率提升有一定幫助。

　　穩(wěn)健擴張成就持續(xù)健康發(fā)展-重慶百貨以每年3-5家百貨和十幾家超市的規(guī)模發(fā)展，公司為了降低經(jīng)驗風(fēng)險，擴張大多采用租賃物業(yè)的方式，雖然無法長期鎖定租金上漲，但是降低了資金投入，進(jìn)入和退出比較容易。目前公司的擴張戰(zhàn)略是一線城市駐點，輻射到二三線城市，公司下一個重要發(fā)展區(qū)域是成都，有可能以收購的方式進(jìn)入。

　　大股東旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為企業(yè)發(fā)展注入新動力-重慶商社新世紀(jì)百貨是商社集團的全資子公司，是重慶零售市場的絕對龍頭企業(yè)。2006年預(yù)計銷售73億，營業(yè)面積30萬平方米，坪效為2.4萬元/米，遠(yuǎn)高于重慶百貨1.3萬元/米和1.5萬/米的全國平均水平。2005年12月，第一大股東重慶商社集團在股改中承諾“在兩年之內(nèi)解決與上市公司之間的同業(yè)競爭，并通過重組和整合商業(yè)流通優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式扶持上市公司發(fā)展。”雖然進(jìn)程無法一帆風(fēng)順，但是我們認(rèn)為問題終將解決，對公司長期發(fā)展是重大利好。

　　自有物業(yè)20多萬平米，大多集中在主城區(qū)-重慶百貨作為50年的老企業(yè)，在重慶的主城區(qū)擁有大量自有物業(yè)，我們按照2006年的主城區(qū)商業(yè)地產(chǎn)價格400萬/畝進(jìn)行保守估算，重置價值為6元/股。

　　基于以下假設(shè)，我們對重慶百貨2007年的業(yè)績進(jìn)行了預(yù)測：

　　1. 07年開出3-4家百貨，10家超市，1-2家電器。

　　2.期間費用率和銷售增長持平。

　　3.不考慮商社集團整合新世紀(jì)百貨，不考慮重慶百貨進(jìn)行大規(guī)模收購。

　　重慶百貨2007年EPS為0.54元，給予07年40倍市盈率，價格在21.6元，考慮到股東優(yōu)良資產(chǎn)整合的預(yù)期，我們認(rèn)為合理價格將更高，給予推薦評級。

　　王府井的品牌優(yōu)勢，全國連鎖網(wǎng)絡(luò)和奧運概念是我們看好的理由。

　　百貨行業(yè)中最大的金字招牌，在全國性擴張中有明顯的品牌優(yōu)勢已經(jīng)成為百貨連鎖的典范。甚至在更長的時期，隨著

中國經(jīng)濟大國的確立，可能成長為中國商業(yè)文化的代表，全球擴張。而08年的奧運會不僅在短期可以給王府井經(jīng)營業(yè)績帶來顯著影響，更是進(jìn)一步鞏固了其在國內(nèi)百貨業(yè)第一品牌的地位，發(fā)展空間廣闊。

　　王府井從1995年開始，堅定不移的走百貨連鎖化道路，到2006年底已經(jīng)擁有16家門店，分布在省會和重要二級城市，保持2-4家門店的增長，到2010年公司計劃實現(xiàn)40家開業(yè)門店，年銷售額300億～400億元。王府井成熟的百貨經(jīng)營管理和突出的品牌效應(yīng)可以保證其收購擴張和管理輸出上的優(yōu)勢，實現(xiàn)有效擴張。

　　2002年-2006年五年間，王府井保持了銷售額20%，凈利潤64%的復(fù)合增長率，遠(yuǎn)高于百貨行業(yè)的平均水平。公司06年每股收益預(yù)計為0.46元，市盈率為53.4倍。我們預(yù)計隨著門店進(jìn)一步擴張，現(xiàn)有門店利潤增長和奧運效應(yīng)，07-08年每股收益預(yù)計0.56元和0.82元，對應(yīng)市盈率為44倍和30倍，給予08年35倍市盈率則股價在28.7元。

　　王府井還具備引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的預(yù)期，對公司資金和經(jīng)營面都將帶來積極的影響。

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