國金證券 朱亮

　　我們認為，投資者應重新認識并高度重視中國軟件產業和優秀企業在“十一五”期間發展所帶來的機會。我們的觀點主要得到下面3方面的支持：

　　我國軟件企業盈利能力已經好轉；國家政策對軟件產業的持續重視；十一五期間，我國軟件企業會面臨較好的發展機遇。我們近期最看好離岸軟件外包和中小企業信息化(特別是ERP)兩個主要投資方向。

　　剛出爐的06年中國和印度ITO-BPO市場規模數據，讓我們看到全球離岸軟件外包依然高速成長。而此前我們《2007軟件外包行業報告》中關于受益于世界軟件產業向亞洲轉移，中國軟件外包黃金十年剛剛啟動的論斷得到印證。

　　07年1月在北京參加的“ERP百家企業交流會”，讓我們看到了國內ERP市場，特別是中小企業市場復蘇的跡象。我們認為06年后，更大的生存壓力、信息化的甜頭、政府的大力推動和軟件價格的合理回歸，都刺激了企業對ERP軟件的需求。且在未來十年內，信息化將伴隨中國工業化進程。面對中國企業IT支出占收入比僅是發達國家1/3的水平，我們看好中國企業管理軟件未來的市場前景。

　　我們Q2季度主推東軟和用友。因為我們認為，在整個市場估值水平較高的情況下，更應該關注那些未來成長性較好、PEG較低的企業。這樣才可避免較高不確定性帶來的風險，并能拿到確定的收益，且我們認為這個收益空間并不低。

　　我們認為，近期“加息”和08年將實施的新企業所得稅，對軟件企業影響甚微。

　　2006年以來，從國家政策面以及軟件行業內的變化，讓我們認識到，重新審視中國軟件產業的時刻已經到來。

　　我們的結論是：投資者應重新認識并高度重視中國軟件產業和優秀企業在“十一五”期間發展所帶來的機會。我們的觀點主要得到下面3方面的支持：

　　我國軟件企業盈利能力已經好轉；..國家政策對軟件產業的持續重視；“十一五”期間，我國軟件企業會面臨較好的發展機遇。

　　由于沒有公開的權威軟件行業盈利數據，我們統計了A股重點軟件服務類公司2001到2006Q3的盈利指標P(P=所有樣本(營業利潤+補貼收入)

　　之和/所有樣本主營收入之和，統計樣本參見附錄)。從圖2可看出，自05年走出低谷后，A股重點軟件公司的盈利能力進一步在06年得到鞏固。其中原因，我們認為主要如下：

　　高利潤出口業務的拉動。圖5顯示過去5年，中國軟件離岸外包收入都保持40%以上的年增速，且在06年達到14億美元。我們估計離岸軟件外包凈利潤行業均值10%-15%左右，遠高于目前不到6%的P(這還不包括扣稅)。

　　競爭壓力的緩解。信產部數據表明，2006年中國軟件行業銷售收入為4800億元，同比增長23.1%；軟件企業數目為12374家，同比僅增長6.1%。從圖1可看出，自03年來軟件企業數目增長一直慢于軟件行業收入增長，且呈下降趨勢。我們認為，前幾年軟件行業利潤率的下滑，不僅減小了對新加入者的吸引力，且將一些小企業、綜合能力較差的企業淘汰出去。這對于今后存續軟件企業的健康發展營造了一個好的環境。且客戶的成熟、更看重產品服務質量以及弱勢企業的出局，使得“價格戰”局面得以緩解。

　　國家政策上的持續重視

　　06年3月25-26日在杭州召開的全國軟件產業會議上，信產部副部長婁勤儉強調要在全球化、信息產業和建設創新國家“三個高度”上認識中國軟件產業。結合去年6月發布的《軟件與信息服務業“十一五”專項規劃》，我們認為政府已經從戰略角度，把中國軟件作為加快我國產業結構升級、提升自主創新能力和增強國際競爭力的支柱性產業之一。

　　從歷史數據來看，國家在政策上的重視和支持對我國軟件產業的發展起到巨大推動作用。2000年6月，國務院出臺《鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策》(即18號文)，從投融資、稅收、人才培養和分配、采購等多方面對軟件企業提供強有力支持。六年過去之后，我國軟件產業得到長足發展。

　　我們認為未來較長時間內，國家對軟件產業的優惠政策將得以延續。因為：

　　如上所述，軟件將在很長時間內是我國優先發展的戰略支柱產業。

　　目前我國軟件產業和企業規模實力較小，技術基礎薄弱，國際競爭力不強，仍需國家在政策方面予以扶持和保護。

　　政府一些行動透露的線索。例如，在今年3月6日07年全國軟件行業協會工作會議上，信產部電子產品司副司長陳英透露新的《軟件與集成電路產業發展條例》有望在年底出臺。我們并不特別關心該條例出臺的時間點，我們更看重這是政府給企業界發出的將繼續支持軟件產業的一種信號，從而一定程度消除企業界對2010年后國家對軟件態度的擔憂。

　　國際軟件產業轉移、3G、中小企業信息化，帶來巨大發展空間..我們認為，“十一五”期間中國軟件產業面臨最大的發展機遇當屬離岸軟件外包、3G和中小企業信息化三個方面。

　　由于3G建設高峰期在08、09年，且前期以網絡建設為主，因此我們認為最大的受益者應是通信設備廠商。且軟件項目開發本身需要較長的周期，因此對于軟件企業來說，3G對收入的較大貢獻也將在08年以后體現。因此近期我們更看重軟件外包和中小企業信息化(特別是ERP)兩個主要投資方向。

　　軟件外包依然高速成長

　　全球離岸軟件外包市場依然高速成長。NASSCOM統計表明印度2006年ITO-BPO市場規模313億美元，同比增長33.8%；CCID數據顯示，2006中國軟件外包(ITO)市場規模達到14.3億美元，同比增長55.4%。我們在《2007軟件外包行業報告》中關于受益于世界軟件產業向亞洲轉移，中國軟件外包黃金十年剛剛啟動的論斷得到印證。

　　在國內軟件外包企業高速成長的同時，我們也注意到：

　　軟件開發人才相對短缺。之所以相對短缺，是因為軟件人員供應理論上是充足的(參見我們《2007軟件外包行業報告》“350萬比145萬，軟件人員供應遠超過需求”一節)，但由于我國高校教育知識落后、與企業需求嚴重脫離等因素，造成大部分大學畢業生還需再培訓后才可上崗。即使在這種情況下，各地高校畢業生招聘會上還屢屢發生企業“搶人”現象。因此，大規模人員儲備及招募能力、高效人才培養體系是未來幾年外包企業競爭力的關鍵體現。

　　企業并購熱潮持續。過去兩個半月，中軟國際收購和勤、中訊軟件收購上海申軟，海輝收購美國Envisage Solutions，顯示自05年來外包企業并購熱潮依然持續。我們認為，雖然通過并購可以快速擴大公司規模(規模是衡量外包企業實力的重要因素)，但如何盡快實現新老公司融合、盡量降低客戶和員工流失，是對管理層能力的巨大考驗，也是投資者擔心所在。

　　06年，國內ERP市場復蘇跡象明顯.. 07年1月在北京參加的“ERP百家企業交流會”，讓我們看到了國內ERP市場復蘇的跡象：

　　中小企業客戶主動打電話給廠商、渠道商或集成商，索取ERP方案或直言要上項目，開始出現并變得多起來；.. ERP廠商大量擴招人員(特別是咨詢/實施顧問，實施人員已成瓶頸也可反映項目大量增加)，且因有經驗的實施人員很走俏，所以很多情況下廠商只好去招畢業生來培訓；..部分ERP廠商(如珠海天思、軟通動力、富基旋風等)，06年的銷售收入同比增長50%-100%。

　　如我們在《用友軟件研究報告》(2007年2月14日)中指出，中小企業市場是拉動國內ERP市場復蘇的主力。進入06年，更大的生存壓力(包括要進入大企業供應鏈、企業規模擴大后必須借助軟件管理業務、對手的壓力等)、信息化的甜頭、政府的大力推動和軟件價格的合理回歸，都刺激了企業對ERP軟件的需求。

　　對比發達國家企業IT支出占總收入3%的水平，中國企業這個數字僅是1%。我們認為未來中國工業化進程一定是伴隨著信息化共同發展的，因此我們看好未來中國ERP市場的成長前景(見圖6、7)。具體推導過程參見前述《用友軟件研究報告》。

　　我們認為，不管從直接還是間接影響來看，今年3月17日“加息”對軟件板塊上市公司影響都很小。

　　直接影響。軟件企業是輕資產類公司，且資產負債率較低，因此此次加息對其財務費用的增加非常有限。

　　間接影響。上游：軟件企業成本50%以上是人工，對加息不敏感。下游：下游客戶行業跨度大、IT投資占企業總投資比重很小以及IT對于企業越來越重要，所以我們判斷由“加息”導致下游企業減少IT投資的可能性很小，所以影響也不大。

　　新的企業所得稅的影響..因我們覆蓋的計算機軟硬件重點公司均屬國家重點支持的高新技術產業，一般都享受15%的名義所得稅率，因此此次稅改名義所得稅率的下降(33%降到25%)對其影響不大。

　　另現有稅法規定，軟件企業所發生的工資和培訓費用，可按實際發生額在計算應納稅所得額時扣除，所以軟件企業已經享受了新所得稅關于工資可稅前據實扣除的優惠。

　　且我們所負責的重點公司，其研發費用近些年同比增長幅度基本不小于10%，我們預計未來幾年也不會改變，所以軟件企業也已享受了新所得稅關于研發費用可在稅前按150%發生額扣除的優惠。

　　選擇股票的策略關注具備高成長性、PEG較低的企業..我們認為在整個市場估值水平較高的情況下，更應該關注那些未來成長性較好、PEG較低的企業。這樣，我們才可避免較高不確定性帶來的風險，并能拿到確定的收益，且我們認為這個收益空間并不低。

　　成長的速度和確定性，以及相對較低的PEG將是我們衡量的主要條件，因此我們Q2季度主推東軟和用友。

　　東軟股份，買入

　　東軟集團2006年以1.01億美元的外包收入，60.5%的增長率，7.1%的市場份額，繼續穩坐中國外包第一的寶座。作為外包龍頭，過去4年東軟的外包收入增速一直保持60%，且我們預計到2010年前，保守估計也應保持45%-50%的CAGR。另外，公司最近在整體上市預案說明書也提到，07或08年擬通過并購來加速發展。

　　我們在3月12日的《東軟投資快訊》中也解答了投資者最關心的問題：

　　1)其軟件開發人員數量是否能夠保持在40%-50%左右的年增長2)是否擁有高效的人員培養和管理體制，能夠保證工作質量不出現大幅下滑。

　　至少未來兩三年內，東軟來自自己4所信息學院、高校定制班和社會招聘的每年近3000人的確定供應，可支持外包業務高速發展；東軟內部對人力資源非常重視，其完善的人才培養機制和落到實處地行動，堅定了我們的信心；..公司前瞻性戰略的正確性已經歷史證明，且從東軟正在推廣的“軟件工廠”新開發模式和對管理層領導力的重點培養來看，這些行動很可能又成為東軟未來繼續領先的伏筆。

　　我們預測東軟07EPS 0.7元、08EPS 0.99元，并仍然認為東軟是未來中國最先有可能成為世界級軟件外包企業的公司，維持“買入”建議。

　　用友軟件，買入

　　CCID數據顯示，用友06年ERP市場占有率為24.6%，比05年增加0.9個百分點，在連續5年市場份額保持第一的基礎上，市場占有率連續提高。這在當前國內競爭非常激烈的情況下實屬不易。

　　與市場部分人士仍把用友定位財務軟件廠商，并一直糾纏于費用問題不同，我們更看重過去6年高額費用背后，用友成功完成了從財務軟件向ERP軟件全面轉型第一步。回顧01-06年下列事件，我們可以看得更清楚：

　　并購融合，產品轉型：1)01年11月收購臺灣漢康ERP的生產制造模塊和研發團隊，并在次年4月組成用友南京研發中心，充實了U8。

　　2)02年8月收購深圳碩旺的HR產品，同年整合安易推出用友政務，與IFS合作推出EAM軟件。3)04下半年，NC3.0、U861和“用友通”的成功推出，標志著用友ERP產品全面走向成熟——這不僅創造了用友05年業績的輝煌，也使得將來第二步轉型——不斷加大伙伴分銷和實施外包成為可能。

　　他山之石，銷售轉型：1)01年北冥行動：收購40家分支機構及代理商，成為自己的分子公司，加大直銷力量。2)02年聘外腦——何經華擔任總裁，吸收國際ERP廠商經驗，加速銷售轉型。3)04年Ufware伙伴策略和05年中國ERP普及化，反映了用友銷售能力的成熟。

　　我們認為07年后，用友將進入轉型第二步，通過擴大分銷和實施外包來控制費用、提高效益，而其前期積累下來的品牌、產品、市場優勢將會逐漸變為利潤釋放出來。其實06年這一步已開始：

　　06年2月合肥、武漢、溫州三地分公司裁員(銷售和實施)，為支持渠道伙伴。

　　多次召開伙伴招募大會：“06制造業伙伴招募”、“07商業伙伴大會”等。

　　07年1月用友老臣高少義出來創業，成為用友最嫡系的渠道伙伴。

　　分銷和實施外包的比例明確寫進分公司業績考核KPI。

　　我們預測2006~2009 EPS分別為0.824元、1.01元、1.478元和2.118元，分別同比增長44.1%、22.5%、46.4%、43.3%。

　　我們認為未來6-12個月內，股票合理價格區間為45.44元~51.74元，對應07PE 45X、08PE 35X。現股價尚低，我們給予公司“買入”建議。

　　風險提示：我們的盈利預測是基于07年后，公司不斷加大分銷和實施外包從而降低自己的營業費用和管理費用為基礎的。如果這步沒有走好，或為培育新業務或其他原因導致費用并沒有有效降低，那么業績有可能不達預期。