國(guó)金證券 萬(wàn)友林

　　隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，作為消費(fèi)類(lèi)包裝紙的涂布白紙板行業(yè)增長(zhǎng)迅速。預(yù)計(jì)未來(lái)該行業(yè)需求增速超過(guò)10%，高于紙業(yè)整體的增速。

　　我國(guó)涂布白紙板目前市場(chǎng)規(guī)模1000萬(wàn)噸左右，年消費(fèi)增量超過(guò)100萬(wàn)噸，2003到2007年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投放分別為124、185、93、32和99萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能的放緩逐漸降低行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。尤其是白卡紙，目前市場(chǎng)容量200萬(wàn)噸，年消費(fèi)增長(zhǎng)20萬(wàn)噸左右，新增產(chǎn)能除了美利紙業(yè)2007年投產(chǎn)的30萬(wàn)噸外其他主要上市公司近兩年無(wú)該紙種擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，考慮項(xiàng)目一年半左右的建設(shè)周期，該子行業(yè)未來(lái)兩年競(jìng)爭(zhēng)趨緩。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的轉(zhuǎn)好增強(qiáng)了產(chǎn)品成本轉(zhuǎn)嫁能力，2007年一季度白卡紙價(jià)格上漲不僅對(duì)沖了產(chǎn)品成本上升的不利影響，行業(yè)內(nèi)一些主要上市公司一季度產(chǎn)品毛利率比2006年上升1%左右。

　　從2007年年中開(kāi)始到2009年，國(guó)際漿價(jià)將進(jìn)入下降周期，我們預(yù)計(jì)2007年進(jìn)口木漿價(jià)格比2006年下跌2%-5%。白卡紙進(jìn)口木漿使用量占用漿總量約60%，比重高于紙業(yè)整體進(jìn)口木漿15%左右的使用量，因此未來(lái)漿價(jià)的下降白卡紙受益程度高于紙業(yè)整體。

　　由于紙價(jià)的變動(dòng)受成本影響明顯，未來(lái)白卡紙價(jià)格將隨著漿價(jià)的下跌而下降，不過(guò)考慮到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善，白卡紙產(chǎn)品毛利率還將有所上升。

　　我們看好白卡紙子行業(yè)，從而看好行業(yè)中以該紙種為主的上市公司博匯紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)。

　　2007年一季度國(guó)際紙漿價(jià)格繼續(xù)上漲，國(guó)際NBSK價(jià)格由2006年年底的770美元/噸上漲到三月份的790美元/噸。國(guó)際木漿價(jià)格的上漲對(duì)于國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了較大的成本壓力。

　　白卡紙行業(yè)走勢(shì)樂(lè)觀。進(jìn)入2007年，白卡紙價(jià)格上漲，雖然白卡紙使用進(jìn)口木漿比重較大，國(guó)際木漿的上漲給其帶來(lái)更大的成本壓力，從目前運(yùn)營(yíng)的情況來(lái)看，白卡紙價(jià)格的上漲不僅對(duì)沖了產(chǎn)品成本上升的不利影響，產(chǎn)品毛利率還有上升的趨勢(shì)。

　　我們對(duì)于白卡紙行業(yè)走勢(shì)保持樂(lè)觀，主要是基于以下原因：首先是我們對(duì)于白卡紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩的判斷，由于競(jìng)爭(zhēng)的趨緩給予了白卡紙生產(chǎn)企業(yè)較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力；第二我們維持國(guó)際漿價(jià)趨于下降的判斷，這將有利于白卡紙產(chǎn)品成本的控制。

　　涂布白紙板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩行業(yè)需求增速保持10%以上

　　近年來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展帶動(dòng)著包裝、印刷產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，作為消費(fèi)類(lèi)的包裝紙涂布白卡紙、白紙板行業(yè)增長(zhǎng)迅速。2006年預(yù)計(jì)涂布白紙板市場(chǎng)消費(fèi)量達(dá)到960萬(wàn)噸左右，同比增長(zhǎng)13%，雖然與前幾年20%左右的增長(zhǎng)有所減緩，但是遠(yuǎn)高于紙業(yè)整體的增長(zhǎng)速度，考慮行業(yè)增長(zhǎng)率自然下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2007年涂布白紙板行業(yè)消費(fèi)量的增長(zhǎng)仍能達(dá)到10%以上。

　　涂布白紙板包括白卡紙、灰底白板和白底白板等，主要用于卷煙、化妝品、醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。近三年這三個(gè)下游行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8%(增長(zhǎng)主要來(lái)自于煙草檔次的提高)、12%、22%左右，根據(jù)我們相關(guān)行業(yè)的研究員判斷，這些行業(yè)的增長(zhǎng)率未來(lái)兩年能夠保持，因此我們預(yù)計(jì)下游產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)有力的支持了涂布白紙板行業(yè)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)兩年的白卡紙行業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)在10%以上。

　　行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩..我國(guó)涂布白紙板產(chǎn)能在2003、2004年集中投放，當(dāng)年新增過(guò)剩產(chǎn)能分別為118萬(wàn)噸、158萬(wàn)噸，使得行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩。不過(guò)隨著2005、2006年行業(yè)產(chǎn)能增加較少，同時(shí)市場(chǎng)容量不斷增加，目前行業(yè)過(guò)剩趨于緩和。

　　綜合考慮涂布白紙板行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況、需求增長(zhǎng)以及進(jìn)出口的變化，我們認(rèn)為該行業(yè)在2007年供需趨于平衡，這一點(diǎn)從近年來(lái)逐步走穩(wěn)的行業(yè)毛利水平也可得到印證。

　　白卡紙作為涂布白紙板中高檔的產(chǎn)品，2006年消費(fèi)量196萬(wàn)噸(其中社會(huì)卡144萬(wàn)噸，煙卡58萬(wàn)噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業(yè)增長(zhǎng)速度不同的影響，煙卡和社會(huì)卡增長(zhǎng)存在較大差異。

　　煙卡市場(chǎng)比較穩(wěn)定，增長(zhǎng)較慢。由于我國(guó)目前的煙草政策，總量控制，質(zhì)量提高，因此我國(guó)煙卡市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬(wàn)噸左右。不過(guò)目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來(lái)煙草整體質(zhì)量的提高，預(yù)計(jì)硬包比重可能有所上升，但這個(gè)過(guò)程相對(duì)較長(zhǎng)。同時(shí)由于煙廠對(duì)于白卡的性能和質(zhì)量要求較高，煙卡目前主要參與企業(yè)有紅塔仁恒、太陽(yáng)紙業(yè)、寧波中華、博匯紙業(yè)等，進(jìn)口產(chǎn)品包括維斯偉克、Stora Enso、聯(lián)邦等，其他企業(yè)是由于技術(shù)以及客戶(hù)開(kāi)拓等原因很難進(jìn)入這一市場(chǎng)。雙重因素決定了煙卡生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)較慢。

　　社會(huì)卡市場(chǎng)增長(zhǎng)能夠保持。社會(huì)白卡用量快速增長(zhǎng)的主要原因是：白卡主要兩個(gè)下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據(jù)我們相應(yīng)行業(yè)的研究員判斷，未來(lái)增速能夠保持，這使得社會(huì)卡的市場(chǎng)增長(zhǎng)能夠得到保證；同時(shí)由于這些行業(yè)中產(chǎn)品整體檔次的提高，原來(lái)使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會(huì)白卡搶占了原白底白板的大部分市場(chǎng)，使得近幾年社會(huì)白卡保持15%左右的年增長(zhǎng)速度。

　　從產(chǎn)能方面來(lái)看，2006年整個(gè)涂布白紙板生產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)工率達(dá)到95%左右，預(yù)計(jì)2007年行業(yè)開(kāi)工率達(dá)96%左右，行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能利用比較充分。而從產(chǎn)能的增加情況來(lái)看，實(shí)際上白卡的新增產(chǎn)能只有美利紙業(yè)的30萬(wàn)噸，其他大的生產(chǎn)企業(yè)在2008年前都沒(méi)有新增白卡紙計(jì)劃。整個(gè)白卡紙目前規(guī)模在200萬(wàn)噸左右，年增長(zhǎng)在10%以上，預(yù)計(jì)每年會(huì)有20萬(wàn)噸左右的市場(chǎng)增量，美利紙業(yè)新增產(chǎn)能對(duì)市場(chǎng)不會(huì)有太大的沖擊。目前白卡紙的價(jià)格處于上升之中，在一定程度上也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于卡紙新產(chǎn)能較少的預(yù)期。

　　目前全球木漿消費(fèi)量1.9億噸左右，木漿的消耗與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很強(qiáng)，據(jù)測(cè)算2007-2008年全球木漿需求增長(zhǎng)在190-200萬(wàn)噸左右。

　　2006年國(guó)際漿價(jià)上漲一方面是由于年內(nèi)新增產(chǎn)能198萬(wàn)噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關(guān)閉170萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能，造成了2006年國(guó)際漿價(jià)大幅上漲。

　　考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)際漿價(jià)將在2007年發(fā)生轉(zhuǎn)折。主要理由是當(dāng)年新增產(chǎn)能370萬(wàn)噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補(bǔ)2006年關(guān)閉產(chǎn)能后仍能基本滿(mǎn)足新增需求，加之國(guó)內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資減緩，未來(lái)需求增速也將減緩，考慮新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間，我們認(rèn)為2007年中期國(guó)際漿價(jià)將開(kāi)始下跌。2008年全球木漿新增產(chǎn)能仍達(dá)310萬(wàn)噸左右，從供求關(guān)系來(lái)看2008年漿價(jià)下跌速度可能更快。我們預(yù)計(jì)2007年漿價(jià)下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。

　　隨著國(guó)內(nèi)林紙一體化的逐步實(shí)施，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)能增加在500萬(wàn)噸左右。雖然不能徹底解決國(guó)內(nèi)對(duì)于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對(duì)外依存度，國(guó)內(nèi)對(duì)木漿需求的增長(zhǎng)減緩對(duì)國(guó)際木漿價(jià)格也將起到一定抑制作用。

　　從國(guó)際紙漿價(jià)格的歷史走勢(shì)來(lái)看，由于紙漿生產(chǎn)線(xiàn)投資周期三年左右，這些年漿價(jià)基本6-8年一個(gè)周期。本次國(guó)際漿價(jià)的上漲從2002年上半年430美元/噸開(kāi)始到目前的720美元/噸，隨著2007年產(chǎn)能的釋放我們預(yù)計(jì)未來(lái)的兩年漿價(jià)將進(jìn)入下跌周期。

　　外部因素對(duì)白卡紙子行業(yè)的影響..在造紙行業(yè)中，平均紙漿成本占造紙成本的60%左右，根據(jù)2005年造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，在紙漿消費(fèi)量中進(jìn)口木漿占14.6%。在白卡紙中則全部使用木漿，其中化學(xué)漿占到用量的60%左右，其余40%化機(jī)漿，目前白卡紙廠商化學(xué)漿基本都是依靠進(jìn)口，即使化機(jī)漿目前也有些企業(yè)依靠外購(gòu)，我們保守考慮白卡紙行業(yè)進(jìn)口木漿全部是化學(xué)漿，按照用量的比較，進(jìn)口木漿價(jià)格的下降白卡紙行業(yè)受益要高于紙業(yè)整體。

　　根據(jù)我們宏觀策略部的分析，目前

人民幣升值預(yù)期不斷提高，同樣由于白卡紙子行業(yè)使用進(jìn)口木漿比重較高，因此人民幣的升值對(duì)于生產(chǎn)白卡紙企業(yè)的公司進(jìn)口原料成本控制效果更明顯。

　　白卡紙行業(yè)的一些判斷..白卡紙?jiān)谖磥?lái)兩年內(nèi)新增產(chǎn)能較少，與行業(yè)增量相比，新增產(chǎn)能對(duì)市場(chǎng)得沖擊不大，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。

　　白卡紙價(jià)格主要決定于行業(yè)的供需變化和成本的變動(dòng)，從歷史價(jià)格來(lái)看成本推動(dòng)比較明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著漿價(jià)的下降白卡紙價(jià)格有所下降。

　　綜合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及產(chǎn)品成本與價(jià)格的關(guān)系，預(yù)計(jì)未來(lái)白卡紙行業(yè)的毛利率還將有所上升。

　　重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析博匯紙業(yè)：買(mǎi)入..涂布白紙板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，白卡紙子行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)容量年絕對(duì)增長(zhǎng)20萬(wàn)噸以上，而產(chǎn)能擴(kuò)張僅美利紙業(yè)的30萬(wàn)噸，行業(yè)未來(lái)樂(lè)觀。綜合行業(yè)與原材料未來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)白卡紙未來(lái)價(jià)格隨著漿價(jià)的下跌有所下降，對(duì)沖后公司白卡紙毛利率年增1%左右。

　　公司主要產(chǎn)品包括白卡紙和文化紙，其規(guī)模在各子行業(yè)中分列第三和第二位，目前公司白卡紙占公司銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)均超過(guò)40%，同時(shí)由于自產(chǎn)化機(jī)漿的緣故在一定時(shí)間內(nèi)具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)使得公司具有較強(qiáng)的

競(jìng)爭(zhēng)力。

　　公司2007年中期即將投產(chǎn)的石膏護(hù)面紙項(xiàng)目市場(chǎng)前景較好，保守估計(jì)該項(xiàng)目在2007、2008年分別增加公司EPS0.026元、0.054元，不過(guò)由于該子行業(yè)整體市場(chǎng)容量較小，不會(huì)改變公司的主要經(jīng)營(yíng)方向。

　　公司2006完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2630百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為146百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.52；預(yù)計(jì)2007完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2922百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為181百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.680；2008完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3136百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為212百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.799。(考慮建立合資公司帶來(lái)的稅收影響)

　　太陽(yáng)紙業(yè)：買(mǎi)入..公司主導(dǎo)產(chǎn)品涂布白紙板和涂布白卡紙，目前產(chǎn)能75萬(wàn)噸，其中涂布白卡紙生產(chǎn)能力45萬(wàn)噸，其中煙卡產(chǎn)量13萬(wàn)噸左右，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率30%左右，排名第一。

　　公司目前涂布白紙板、白卡紙銷(xiāo)售收入超過(guò)公司整體收入的60%，我們預(yù)期2007年國(guó)際紙漿價(jià)格趨降同時(shí)白卡紙子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，我們?nèi)藶樾袠I(yè)的形勢(shì)對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)存在正面的影響。

　　公司新項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)，大幅提高公司的產(chǎn)能，對(duì)于公司的業(yè)績(jī)也將大幅上升，。我們預(yù)計(jì)公司2006年EPS1.15元，2007、2008年EPS分別為1.5元和1.94元。

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