長城證券 賴禮輝

　　要點：

　　2007年以來，國家有關部門先后發布了《煤炭工業“十一五”規劃》、《關于暫停受理煤炭探礦權申請的通知》和《煤礦安全生產“十一五”規劃的通知》等多項針對煤炭行業的宏觀調控政策，著重突出“行業整合、產量控制”，目標是通過抑制煤炭投資過熱，整合、淘汰小型煤礦的落后產能，以優化行業結構，實現煤炭行業健康、穩步發展。

　　有關政策保障了大中型煤炭企業產能擴張的空間。盡管根據《煤炭工業“十一五”規劃》，未來幾年全國煤炭產量年均增長率為3.4%，但通過整頓、淘汰小型煤企產能，大中型煤炭企業產能擴張增速平均仍能達到10%，這將增強大中型煤炭企業定價能力。而部分上市煤企通過收購大股東資產，進一步提高了其產能擴張速度。

　　初步測算，全國煤炭供需拐點將出現在2008年，但最近幾年煤炭產能過剩的壓力將低于市場預期，供需比仍將維持在合理范圍內，不會出現較大的產能過剩。

　　伴隨國家煤炭資源有償使用制度改革、資源稅改革和煤礦可持續發展基金建設試點工作的開展，預計07年煤炭探礦權價款的征收將導致企業噸煤成本凈增3~13元/噸，加上煤礦生產安全費用和煤炭資源稅等費用，除山西省之外的全國其他主要產煤省市政策性成本約為20~35元/噸，而山西省的煤炭政策性總成本約為35~70元/噸。政策性成本的增加，將促使07年煤價高位運行。同時，綜合電煤價格市場化改革、煤炭企業定價能力提升、國際煤價上漲等因素，預計07年煤炭生產成本的增加將被平均煤價的上漲所抵消，平均噸煤利潤有望保持06年水平。

　　預計07年煤炭企業業績增長主要源于煤炭產能和業務擴張。投資者可綜合考慮煤炭產能擴張、產業鏈延伸、資源儲備和煤價上漲等4方面因素來選擇個股，重點關注神火股份、蘭花科創、西山煤電、大同煤業和潞安環能。

　　2007年以來，國家有關部門先后發布了《煤炭工業“十一五”規劃》、《關于暫停受理煤炭探礦權申請的通知》和《煤礦安全生產“十一五”規劃的通知》等多項針對煤炭行業的宏觀調控政策，著重突出“行業整合、產量控制”，目標是通過抑制煤炭投資過熱，整合、淘汰小型煤礦的落后產能，以優化行業結構，實現煤炭行業健康、穩步發展。

　　一、《煤炭工業“十一五”規劃》確定了行業發展目標

　　2007年1月22日，國家發展與改革委員會發布了《煤炭工業“十一五”規劃》，該規劃的要點主要有如下兩點：

　　1、控制煤炭產量

　　2010年，全國煤炭產量控制在26億噸，其中：大型煤礦產量14.5億噸，比重占56%；中型煤礦產量4.5億噸，比重占17%；小型煤礦數量控制在1萬處，產量控制在7億噸以內，比重占27%。

　　2、改小建大，優化結構

　　煤炭發展以“整合為主、新建為輔”，嚴格控制小型煤礦建設，整合改造中小型煤礦。促進以煤為基礎，煤電、煤化、煤路等多元化發展，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團，煤炭產量占全國的50%以上。我們認為，“十一五”規劃的出臺，在政策上保障了中國煤炭企業的做大做強，為煤炭行業的有序、健康發展提供了有力指導。自上世紀80年代后期90年初，國家大力提倡鄉鎮企業以來，以小型煤企為主的鄉鎮煤炭企業迅速發展起來。由于小型煤企設備、人力和社會成本較低，其價格直接降低了大中型國有煤炭企業的定價能力。煤炭價格從90年代中后期開始步入下降通道，到1999年和2000年出現了煤價的階段性低點后才開始反彈。國家從1998年開始整頓小型煤企，到2002年，累計關閉2萬多處，小煤礦產量占全國總產量的比重比1997年降低了13個百分點。近年來，隨著煤炭價格的上漲，小型煤礦又開始活躍，2006年鄉鎮煤炭企業產量占全國總產量的38 %。

　　最近幾年國家又開始加大整頓小型煤炭企業的力度，盡管全國的整頓效果沒有體現出來，但從產煤大省山西省的數據來看，2006年山西省國有重點煤炭企業原煤產量30063萬噸，同比增加3473萬噸，增幅為13.06 %；地方國有煤礦完成原煤生產9630萬噸，同比增加1003萬噸，增幅為11.63%；鄉鎮煤礦生產18425萬噸，同比減少669萬噸，減幅為3.5%。關閉小煤礦的效果得到體現，重點煤礦的產能貢獻比重不斷擴大。煤炭行業利潤增速呈現上升趨勢，12月份山西省煤炭行業收入增速19.09%，利潤增速達12%。

　　此次國家明確將大力整頓鄉鎮煤炭企業，通過整合、改造和淘汰等方式嚴格控制小型煤礦發展，將其產能從2005年的10.8億噸，減少到在2010年的7億噸，占全國煤炭產量比重減少10多個百分點。這將給予大中型煤炭企業更大的發展空間。為配合該規劃的落實，2007年2月28日，國家安全生產監督管理總局下發了《煤礦安全生產“十一五”規劃的通知》，通知指出，“十一五”期間，各地區一律停止審批(核準)30萬噸/年以下的煤礦新建項目，力爭在2010年把小煤礦的數量控制在1萬處，到2007年末淘汰年生產能力3萬噸以下的礦井。

　　由此可見，國家在整頓小型煤企的力度空前加大，我們相信，隨著相關政策的推行，我國煤炭行業結構將逐步得到優化，大中型煤炭企業的產能擴張空間得到保障，定價能力將進一步提升，有利于煤炭行業景氣度的提升。從煤炭工業“十一五”規劃數據來看，按2010年煤炭產量控制在26億噸，盡管年均增長率僅為3.4%，低于十五期間的11%。但大中型煤礦產量占比將從目前的54%提高到2010年的73%，折合到產量上年均增長率仍達10%。特別是煤電、煤化一體化發展的大型優秀上市企業將繼續得到國家扶持，產能擴張得以保障。

　　二、暫停探礦權表明國家在抑制煤炭行業投資過熱方面加大了力度

　　2007年2月27日，國土資源部發出了《關于暫停受理煤炭探礦權申請的通知》，通知強調：除國務院批準的重點煤炭開發項目和使用中央地質勘查基金(周轉金)或省級地質專項資金開展煤炭普查和必要詳查的，可以設置煤炭探礦權外，自2007年2月2日至2008年12月31日，國土資源部和各省(區、市)國土資源主管部門暫停受理上述規定以外的煤炭探礦權申請(包括以招標、拍賣、掛牌等競爭方式出讓煤炭探礦權)。這一政策的出臺旨在針對近年來全國煤炭勘查開采投資出現的過熱以及煤炭需求增長略有下降的現狀，防止出現產能過剩導致煤價下跌，確保煤炭開采業能有序穩步發展。

　　近幾年來，我國煤炭行業固定資產投資增速一直高于全社會固定資產總投資的增速。根據國家統計局的數據，2006全國煤炭行業完成固定資產投資1479.35億元，同比增長27.2%，占全社會固定資產投資總額的1.583%，比2002年上升了0.924個百分點。但與2004年的61%和2005年的66%增速相比，增幅下降較為明顯。

　　據中國煤炭工業協會統計，至2006年10月，全國在建的大中型煤礦超過1560個，總規模達6.5億噸，加上技改和資源整合礦井，在建產能合計約8.3億噸。若按照煤炭工業“十一五”規劃，“十一五”期間，小型煤礦將淘汰產能3.8億噸，則到2010年，煤炭產能將在2006年23.25億噸的基礎上增加4.5億噸，達到27.7億噸，超出了規劃中26億噸的目標產量。由于煤炭的勘查風險低，其探礦權很容易上升為采礦權，形成產能。為此，國土資源部緊急推出這一暫停探礦權的政策，是為從源頭上控制整個煤炭行業的產能增速，防止出現供過于求、市場狀況惡化的局面。同時，這一政策也正體現了“十一五”規劃中“整合為主，新建為輔”的精神。

　　盡管如此，暫停探礦權對可采儲備豐富的煤炭上市公司影響甚微，這些企業現有儲備既可滿足其產能擴張。同時國家大力鼓勵各大中型煤炭企業通過整合方式來擴大產能，相關政策有望陸續出臺，以實現“十一五”規劃中“形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團”的目標。

　　三、煤炭產能過剩的壓力低于市場預期

　　鑒于“十五”期間全國煤炭行業固定資產投資總額達2489余億元，超過國家在前九個五年計劃中對煤炭的投資總和，06年這一數字更是高達1479億元，有市場人士認為在新增產能集中出現的2007和2008年國內煤炭市場將因供過于求導致煤價下跌，拖累煤礦企業，甚至重蹈1999、2000年的覆轍。但仔細分析可發現，未來兩年煤炭產能過剩的壓力遠不及市場預期，綜合考慮如下供求兩方面的假定，我們可做出“十一五”期間國內煤炭供求關系預測，如圖4：

　　1、供給方面：

　　在當前國家對煤炭行業調控力度不斷加大的前提下，根據前面預測，2010年全國煤炭產量在27.5億噸左右。..根據前幾年煤炭行業固定資產投資特點，以及煤炭從投資轉為生產的周期為3~4年，產能增加主要集中在07、08和09年，扣除將淘汰的小型煤礦產能，預計2007年產能將達24.8億噸，2008年產能進一步增加到26.3億噸，2009年為27億噸。

　　2、需求方面：

　　按照國家統計局預測，假定“十一五”期間GDP年均增長率為8.5%；

　　假定到2010年我國能實現“國民經濟和社會發展‘十一五’規劃”中提出的能耗降低20%，即萬元GDP能耗從2005年的1.225噸降低到2010年的0.98噸。

　　2007年國家取消煤炭出口退稅政策將全面執行，從07年1、2月份煤炭進出口數據來看，預計未來幾年我國將成為煤炭凈進口國，假定煤炭凈進口數逐年增加，到2010年將達5000萬噸。

　　新型煤化工行業，特別是煤轉油、乙醇等子行業的興起將增加煤炭需求，據統計，目前在國家發改委掛名的國家重點煤轉油項目有27個，若全部投產將增加煤炭需求1.1億噸，而乙醇項目的投產也將帶來0.5億噸煤炭需求。即按照現有項目預計，這部分需求將于2009開始出現，到2010年之后穩定1.6億噸。則2007~2010年煤炭行業供求狀況將呈如下趨勢：

　　按照我們的預測，2007和2008年國內原煤需求和供給比率將出現低點，約在98%。考慮到2002年以來我國煤炭企業開工率(原煤產量/核定產能)都保持在100%左右，且國家大力提倡煤炭的安全生產，可以認為未來幾年煤炭供需比仍將維持在合理范圍內，不會出現較大的產能過剩。

　　四、煤價市場化勢在必行，07年煤價將高位運行

　　1、全國重點煤炭產運需銜接會議邁出煤價市場化第一步

　　建國以來，煤炭作為中國最重要的能源來源，其價格一直由國家調控。2005年，延續了50年之久的煤炭訂貨會正式改名為“全國重點煤炭產運需銜接會議”，發改委宣布不再設定漲價上限，由電煤供需雙方自主協商交易價格，但因煤電雙方對價格爭執不休，發改委不得不再次對煤炭出臺8%的限價政策。2006年12月27日，國家發改委一改煤炭訂貨會形式，而采用電視電話會議的形式指導全國煤炭、電力企業實現市場化交易，這標志著占全國煤炭消費近半數的電煤從“計劃煤”與“市場煤”的雙軌制向“市場煤”的單軌制邁出了第一步，煤炭價格逐步完全市場化。2007年1月17日在桂林召開的煤炭產運需銜接會上，煤炭企業首次掌握煤價話語權，非電煤價格平均上漲10-30元/噸，上漲幅度達到3-5%，電煤價格平均上漲30元/噸，上漲幅度高達8%。受“一金兩費”預期，山西省煤炭合同價格上漲最大，平均高達40元/噸。此次銜接會的順利進行反映出煤炭下游企業普遍接受煤炭企業因資源稅、生產安全費和人力等成本增加導致煤炭開采成本上升而上調煤價的做法。

　　2、2007年以來煤炭市場價格高位整蕩

　　從市場數據來看，2007年1月煤炭價格與去年同期相比出現較大上漲，其中大同優混漲幅最大，達11.6%，山西優混上漲10%，山西大混平均漲幅為5.4%，普通混煤上漲幅度較小，為2.2%。盡管受前期漲幅過大影響，2、3月份煤價有小幅回調，秦皇島的大同優混價格從1月份的525元/噸下跌了20元/噸，但是上游坑口價基本維持不變。我們認為煤價的調整源于屬庫存波動和季度性需求，總體來說07年不會改變高位運行的趨勢。另外，2007年3月2日沿海煤炭散貨綜合運價指數達到1788.40點，同比上漲了約25%，由此可見，07年煤價高位運行已成定局。

　　3、國際煤價繼續上漲

　　因國家取消煤炭出口退稅，2007年1月份國內煤炭進口量首次超過了出口量。中國海關總署公布的數據顯示，中國1月份煤炭進口量為470萬噸，同比增加81.1%。而1月份中國出口煤炭329萬噸，同比下跌20.4%，中國首度成為煤炭凈進口國。隨著中國資源保護政策的執行，煤炭進口量將逐漸增加。受此影響，國際煤炭市場上價格亦應聲上漲，07年1月ICR動力煤牌價為68.5美元/噸，比去年同期增長25%。

　　4、政策性成本的增加促使07年煤價高位運行

　　2007年影響煤炭價格走勢的最主要因素之一是市場預期國家將繼續出臺相關政策提升煤炭行業資源成本，以使煤炭生產成本完全化、外部成本內部化。國家此舉的目的之一是為確保煤炭行業的安全生產和健康發展，確保產煤地區的經濟可持續性發展。此外，結合其他政策可以看出，國家的另一個目的是希望通過煤炭企業向下游企業轉移這些政策性成本，以便使煤價能更真實的反映煤炭作為一種不可再生資源的價值，促進資源節約、實現降低能耗的目標。

　　盡管正在征收的煤礦生產安全費用和煤炭資源稅等費用已經通過近期煤炭價格上漲而逐步消化，但市場預期國家即將出臺和擬出臺的政策中所涉及到的煤炭采礦權價款、煤炭工業可持續發展基金、煤炭開采生態環境治理恢復保證金、煤礦轉產發展基金等費用都將繼續增加煤炭生產成本，因此，煤炭企業存在著通過提高煤價轉移成本的壓力。除已在征收的煤礦生產安全費用和煤炭資源稅外，2007年對全國煤炭企業生產成本影響較大的是煤炭采礦權價款的征收。

　　根據國務院關于同意深化煤炭資源有償使用制度改革試點實施方案的批復(國函[2006]102號)，自2006年10月起國家對山西、內蒙古、黑龍江、安徽、山東、河南、貴州、陜西等8個煤炭主產省(區)進行煤炭資源有償使用制度改革試點。對該政策開始實施日之前企業無償占有屬于國家出資探明的煤炭探礦權和無償取得的采礦權，均應嚴格依據國家有關規定對剩余資源儲量評估作價后，繳納探礦權、采礦權價款。探礦權價款最多可分2年繳納，采礦權價款最多可分10年繳納。目前全國性煤炭探礦權、采礦權價款征收標準還未出臺，我們可以參考山西省06年頒發的征收標準。

　　盡管大部分企業已經或正在繳納采礦權價款，但遠低于國家要求的征收額。此次國家按可采儲量定量，分期分段征收，對煤炭企業短期現金流會產生較大影響，但探礦權作為煤炭資源價值，企業在會計處理上將其作為無形資產予以長期攤銷(如西山煤電年報透露，其探礦權的攤銷年限為30年)，因此對其當期盈利不會產生太大影響。若按30年攤銷，初步測算，07年煤炭探礦權價款的征收將導致企業噸煤成本凈增3~13元/噸(若按采礦權價款最多分10年繳納，07年繳納10%，則07年分攤到每噸煤炭上的支付價款為10~40元，資金支付壓力會大于會計成本壓力)。加上煤礦生產安全費用和煤炭資源稅等費用，除山西省之外的全國其他主要產煤省市煤炭政策性成本約為20~35元/噸。

　　因“一金兩費”政策試點，預計2007年山西省煤炭企業噸煤政策性成本將在此基礎上再增加15~35元/噸，煤炭政策性總成本約為35~70元/噸。

　　從2007年1月份桂林煤炭產運需銜接會上煤炭企業的定價能力以及會議的順利程度可以推測，煤炭企業有能力繼續通過提價向下游企業轉移成本壓力。部分稀有煤種企業在價格談判過程中已明確向用煤企業提出，如國家政策導致煤炭成本繼續增加，煤炭價格將重新商定。

　　此外，電煤價格的市場化改革將推動煤炭平均價格上漲。目前，占全國煤炭總消費量50%左右的電煤平均價格比“市場煤”低了70-80元/噸，國家放開電煤價格后，電煤與非電煤價格差距將逐步縮小，從而推動整個國內煤炭市場平均價格上漲。

　　五、07年煤炭企業業績增長主要得益于產能和業務擴張

　　1、06年煤炭行業盈利水平基本與05年一致

　　根據Wind資訊的數據，納入統計的6000多家煤炭企業2006年因噸煤成本增速高于煤價上漲速度，毛利率普遍下滑，從2005年的31.42%下降到06年的29%。但由于煤企管理能力提升，三項期間費用控制得當，06年煤炭企業稅前利潤率保持在05年水平，達到9.55%。

　　2、06年原中央財政煤炭企業盈利能力高于05年

　　而根據煤炭工業協會的統計數據，2006年原中央財政煤炭企業(含重點81戶)商品煤累計平均售價301.55元/噸，同比增加1.10元，增長0.4%；供發電用煤平均售價216.18元/噸，同比增加6.93元/噸，增長3.3%；原選煤單位成本196.68元/噸，同比增加6.19元/噸，上升3.3%；安全生產費用累計提取169億元，噸煤提取19.26元，同比增加3.15元。盡管原煤單位成本上漲的幅度大于煤價漲幅，但同期這些企業補貼前盈利186億元，同比增加28億元，增長17.8%。可見，原中央財政煤炭企業三項費用控制水平好于國內煤炭行業平均水平。

　　3、06年煤炭上市企業因投資加大盈利水平略有下降

　　根據已公布的年報數據，2006年煤炭上市企業因成本上升導致毛利率同比下降1.22個百分點，至36.57%，平均凈利率降為19.75%，同比也下降1.2個百分點。值得注意的是，06年煤炭上市企業業務擴張提速，投資額加大，導致財務費用率同比顯著提高，增長了0.94個百分點。財務費用的上升是導致凈利率下降的重要因素之一。

　　4、預計07年煤炭企業業績增長主要來源于產能和業務擴張

　　盡管與06年相比07年煤炭企業生產成本還將上升，但預計07年煤炭平均價格將高于06年，綜合起來，噸煤利潤將保持06年水平。07年煤炭企業的業績增長將主要來源于煤炭產能的擴張和煤電、煤化等產業鏈延伸帶來的整合效應。

　　六、投資建議

　　盡管整個煤炭行業估值水平偏低，按06年業績計算的市盈率僅為17倍，且隨著煤炭資源有償使用制度改革的全面推行，煤炭上市企業資源價值將逐步反映，但鑒于國家正積極進行礦產資源改革、提倡資源節約，煤炭行業在政策層面上還具有一定的不確定性，我們給予該行業“謹慎推薦”評級。建議投資者綜合考慮煤炭產能擴張、產業鏈延伸、資源儲備和煤價上漲四個方面因素來選擇個股：