國金證券 周濤

　　2006年年末及2007年年初，以熱軋卷為首的鋼材價格出現了近18%的漲幅，鋼材消費呈現出“淡季不淡”的特性，而“出口”因素則成為該特性的主導原因之一。

　　但對國內鋼材資源消化明顯的出口要素及其退稅率將在近期取消，我們認為其影響更多是在短期，2007年全年看，國內折合粗鋼凈出口約為3228萬噸，基本與2006年持平。而出口不會大幅減少的原因在于：

　　國內鋼材出口一是因為價格差，但價差是動態的；..國內鋼材出口并不僅僅因為價差，我們的產品具備同類強替代性。

　　我們更看中的是國內鋼鐵運行環境正在發生本質性改變，鋼材價格運行將趨于平穩，鋼鐵股票估值更顯被低估：

　　以出口為紐帶，使得當前的國內外鋼材價格運行聯動性加強，國內鋼材價格不具備單獨大幅下跌的可能，我們在享受國外“限產保價”的成果；..國內鋼材價格機制正在形成之中；..內外力共同作用：迫使國內鋼材價格運行更加穩健，資源投放更理性。這就是“類限產保價”。

　　投資策略..全年依舊維持“增量”+“結構”=高成長的龍頭公司；如武鋼、鞍鋼、寶鋼等；..短期可以關注整體上市、并購事件類股票，如包鋼股份、濟南鋼鐵。

　　國內鋼材價格從2006年12月份開始出現大幅度上揚，其中我們重點觀察的熱軋板卷從3700元/噸上揚到4400元/噸，幅度高達18.9%。其他品種也有不同幅度的上揚。

　　我們看到熱軋卷是本次鋼材價格上揚的主力品種，幅度要遠大于其他品種；..螺紋鋼的上漲幅度在三個主體品種中最小，基本符合我們之前的預測，螺紋鋼價格未來一段時間將介于成本與合理利潤之間波動。

　　為什么熱卷的波動幅度最大：是與出口緊密關聯。根據我們對國內幾大鋼材市場的調研了解，以華中市場為例，武鋼的熱卷是華中市場的主力品種，但由于2006年末公司加大了對外出口的比例，使得投入到市場的資源量減少，直接導致市場資源偏緊，所以我們看到“缺貨、資源少”成為的熱門詞匯。

　　但是就全年而言，我們依舊維持對2007年全年鋼材價格均價平穩運行的研判，5%左右的年平均價格上漲幅度依舊是我們的基本假設。

　　因為2006年12月以來的鋼材價格大幅度上揚更多是基于出口的增加對國內資源的消耗。

　　而出口的根本因素之一是價差，但隨著價差的縮小與出口退稅率的取消，客觀上將制約鋼材價格的繼續大幅度上揚。

　　所以我們的結論：平穩運行是主基調，至于為什么是平穩運行，我們會在后面進行論述。

　　鋼材出口成為平衡短期國內資源的主導因素之一..我們前面已經給予分析，導致國內鋼材價格大幅上揚的短期因素是出口要素：

　　原因說明：粗鋼產量增速2006年相對比較穩定；..但鋼材出口比例出現大幅度上揚，最高達140%；..兩相抵扣后的國內可供資源出現了明顯下滑(圖中的黑線)。所以才會出現2006年12月份以來的鋼材價格大幅度上揚。

　　所以出口退稅成為影響短期行業運行的主要因素..當前無論是鋼材價格的運行，還是鋼鐵股票的走勢，均出現猶豫不前態勢，主要原因就是對鋼材出口退稅的擔憂。

　　就短期而言，我們結合前面的價格分析可以看出，出口成為平衡國內鋼材資源的主要因素，而出口退稅的調整與取消將直接減少鋼材出口，資源的回流國內將導致國內鋼材價格的下跌。

　　我們的基本結論：出口退稅的取消，對鋼材市場的沖擊側重于短期，國內鋼材市場將在1~2個月內獲取新的平衡。全年看，出口退稅取消影響較為有限，主要原因分析如下：

　　出口的主要因素之一：價格差；

　　出口的主要因素之二：產品本身的質量與需求。

　　如何分析與看待出口退稅的影響..我們對于價差的分析：價差成為國內出口的主要因素之一，我們選取國內主要的出口產品熱軋卷為分析對象：

　　熱軋卷當前的出口報價為520美元/噸；

　　當前鋼材出口的平均退稅率為8%；..假設按照當前對出口退稅的最壞打算，退稅率歸零，那減少=520*8%=41.6美元/噸；

　　而當前主要市場的市場價格平均價差為80~100美元/噸；(見圖表5：全球熱軋卷價差比較，考慮到國內出口熱卷以厚規格為主，而圖表中的國內熱卷報價是3mm規格，所以價差還要加上30~40美元/噸，也就是說市場平均價差為80~100美元/噸。)

　　平均出口的運費、倉儲為40美元/噸；..結論：即使出口退稅率全部取消，國內外考慮出口費用的市場價格也還是處于基本持平狀況。

　　但是：以上的分析只是一個靜態的分析結果，如果真的出現國內鋼材出口大幅受阻，那國內鋼材價格的下跌，而國外市場本身的需求并未出現減少，其市場價格的上揚將會重新構筑出一個新的價格差。所以說，國內鋼材的出口受到的影響只是短期的，一個新的資源分配與平衡估計會在1~2個月內獲得，而全年的出口依舊會保持較高的水平，并不會出現大幅度下滑，因為國內鋼材出口的根本因素除了價差之外，還有產品本身的因素。

　　鋼材出口的其他因素：產品質量與較好的替代性。

　　我們認為，國內鋼材出口并非單純是因為價格偏低唯一原因，更重要的是在于產品本身的質量與可替代性；

　　并不是說我們的產品檔次有多高，因為下游行業對鋼材的需求是多層次與全方面的，我們的大路貨產品在其他區域還是有較大的市場需求，而以同類型的產品比較而言，因為國內大部分的鋼材生產設備已經處于全球領先地位，再加上成熟的技術，所以其生產出的產品的競爭力還是很強的；

　　我們前期對部分鋼材貿易商進行了一定調研，當前的訂單出現了減少，但國外依舊有部分訂單下達到我們的貿易商，而且這類訂單相較于過去的訂單，多了一個附加條款，如果未來一定時間期限內國內鋼材出口退稅完全取消的話，對方愿意承擔20美元/噸的費用，也就是說，對方愿意承擔出口退稅的50%額度。

　　結論：國內鋼材出口將在短期下滑后，迅速得到恢復。

　　2007年1、2月份鋼材出口依舊保持較高的水平，我們認為真正的轉折點會出現在4月、5月份，而出口退稅的政策正式出臺也會在3月底或4月初推出：

　　按照2個月的訂單周期，2月份貿易商的訂貨量減少，將直接影響4月份的訂單情況；

　　而出口退稅的最后政策出臺估計還是會在3月底或4月初出臺，也將會導致國內外的出口出現階段性的轉變；

　　但我們認為：其出口退稅的取消一般會在1~2個月內獲取新的出口平衡點，從而保持全年的出口依舊會維持較高的水平。

　　按照我們偏于中性的假設：2007年國內折合粗鋼凈出口數量為3328萬噸，而2006年的數量為3446萬噸，基本與2006年的量持平，也就是說凈出口量并不會出現大幅下滑。

　　我們在2007年的策略報告中提出以日產量來測量實際可利用產能的思路，得到投資者的認同，那當前的情況如何？

　　如果以2007年2月的日產量129.1萬噸為最大量，折合2007年全年實際可利用產能為=129.1*365=4.71億噸。相較于2006年4.2億噸的產量，應屬于正常范圍。

　　當然粗鋼日產量在鋼材價格連續大上漲后，出現了一定幅度的上升，這將成為制約未來鋼材價格持續上揚的壓力所在，但同時這并不會造成國內鋼材價格大幅度下跌。

　　因為我們認為：國內鋼材市場價格波動將趨于穩定。

　　我們的新觀點：國內價格波動趨穩？估值？原因？

　　我們在前文的分析中，其實提及了2個比較大的行業負面因素，但最終該2項負面因素并不會改變我們對行業看多的觀點，因為國內鋼鐵行業已經或正在發生一些根本性的改變，以下是我們的分析思路：

　　國內鋼鐵行業的根本改變：價格機制的形成！

　　國內外的聯動加強：國內市場間接享受國外限產保價的成果；..結論：內外同時作用，國內鋼材價格市場波動將更加穩健；..估值：當一個行業由波動巨大變得更加穩健的時候，我們認為對其合理估值可以進行適當的調升。

　　論述之一：國內鋼材價格機制正在形成！

　　這是我們本文提出的一個新觀點，就像我們當初提出日產量的觀點一樣，市場還鮮有人提出這樣的看法，但通過實地公司調研與對國內大的鋼材貿易商的訪談，我們認為國內價格機制的形成是當前行業最大的利好。

　　過去的鋼材價格為什么會上竄下跳：鋼材經銷商的追漲殺跌及對資源的操控；出廠價格與市場倒掛的不合理背景下，月末保值價格政策的跳水沖擊力。簡單講，在市場價格上漲的初期，鋼廠與貿易商的利益取向是一致的，我們看到鋼廠出廠價與市場價格同步上揚，但在上升到一定階段后，必定會遭到下游用戶的需求抵制，作為中間載體的貿易商也試圖與鋼廠進行協商，但遭到拒絕，他們唯一的辦法就是減少訂貨量，在減少訂貨量后，大的鋼廠由于直供比例較高，并不會受到訂貨減少的影響，但中小鋼廠由于非直供比例相對偏高，下游減少訂貨將直接導致業績下滑，為此他們會提出一個“月末保值政策”，即當前給貿易商的報價，如果月末出現了200元的下跌，該200元會返還給貿易商，而拿到該項政策的貿易商的第一反應就是拋出手中的貨，賺取穩定收益，但市場價格必定會大幅下跌，這就是我們看到國內過去鋼材市場價格大幅波動的根本原因之一。而可喜的是，當前的價格機制正在發生微妙的變化。

　　當前市場發生的3點變化：第一：鋼廠VS經銷商：在上海鋼材市場沙龍上，貿易商疾呼，他們已經變成了弱勢群體，鋼廠的主導地位越來越強，直供與出口導致經銷商的資源比重更低；第二：鋼廠VS鋼廠：

　　競爭有序化出現，“理性”比利潤更重要，大家對資源的投放量開始有節制釋放；第三：鋼廠+鋼廠：互通有無比任何事情更重要，國內鋼廠開始按照區域、產品等方式進行協調：H型鋼的4家企業10天開一次協調會，并統一對外報價。

　　結論：國內鋼材市場已經出現了“類限產保價”的雛形，這將使得國內鋼材價格的運行更加穩健，且這種“類限產保價”的形成，源于2005年經受教訓的必然結果，與2005年政府出面組織的“限產保價”完全兩樣，我們認為他們的行為是理性與持久的。所以即使未來鋼鐵產量出現了階段性的過剩，其自發的行為會很快通過資源投放量進行調控。

　　論述之二：國內外的價格聯動性加強，有利于國內價格穩定

　　國外的價格運行之所以比國內穩定，那是因為他們較高的行業集中度，以及嚴格的限產保價措施力保價格不會大幅回落。

　　我們可以看到美國鋼材服務中心的庫存在2006年4季度限產保價的得力執行之下，已經出現了連續下滑，而鋼材價格的穩定甚至上揚在3~4月份是完全可以期待。我們看3月16日當周已經出現4%上漲。

　　上文我們已經對國內外的價差做過比較，且國內當前資源的平衡很大程度上是靠出口進行平衡，以出口為紐帶迫使國內外的聯動性比以往任何時候都要強的多。也就是說，國內鋼材價格不具備單獨大幅下跌的動力，即我們正在分享國外限產保價的直接成果。

　　論述之三，內因(價格機制)+外因(聯動性加強)=價格穩定：所以在國內本身價格機制正趨于完善與形成之中，而以出口為紐帶的作用使得國內外的聯動性加強，國內價格間接分享國外限產保價的直接成果，綜合來看，未來國內鋼材價格的運行將趨于穩定與穩健。

　　結論：過去我們對于鋼鐵行業的定位一直偏低，當然是因為其周期性原因，但更大的因素是因為鋼材價格的波動幅度過大，致使我們對行業給予一定的折價處理，但在當前鋼材價格運行明顯趨穩的背景下，恢復鋼鐵行業合理估值水平也是合情合理。當然我們并不打算在當前把鋼鐵行業的估值提升到一個高的水平，但我們認為至少當前的龍頭公司基于10倍以下的估值水平是明顯偏低的。

　　“加息”及“兩稅合一”對鋼鐵行業的影響..加息：2007年3月17日，中國人民銀行決定從當月18日起上調金融機構存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　定性的分析如下：

　　從財務費用來看，本次加息對鋼鐵行業2007及2008年的凈利潤影響有限，其中2008年行業利潤影響為-0.55%；..對于鋼鐵固定資產投資而言，當前的項目多屬于在建項目，我們認為影響開發的可能性較小；

　　從下游看，加息對房地產行業的調控會間接減少對建筑類鋼材的需求，但大部分的上市公司產品結構趨于板材類，與房地產關聯度較小，整體看對鋼鐵行業影響較小。

　　“兩稅合一”的影響：2007年3月16日，十屆全國人大五次會議表決通過了企業所得稅法，企業所得稅稅率統一調整為25%。并從2008年1月1日起施行。我們認為“兩稅合一”將直接提高鋼鐵類上市公司的凈利水平，當然以下幾個公司由于稅率比較特殊，可能在未來因為稅率的改變反而會降低凈利：

　　馬鋼股份：公司為首批在境外上市的九家股份制規范化試點企業之一，根據財政部和國家稅務總局1997年3月10日財稅字(1997)38號文件規定，按15%的稅率計繳所得稅。

　　包鋼股份：當前稅率是10%，2007年不會改變，但2008年估計會提升到15%，因為自治區有自行制定稅率的權利。

　　新鋼釩：按照四川省攀枝花市國家稅務局2004年7月16日《攀枝花市國家稅務局關于攀枝花新鋼釩股份有限公司享受國家西部大開發企業所得稅優惠政策的批復》(攀國稅發［2004］112號)文件，公司在2004年至2010年期間企業所得稅稅率減按15%征收。估計未來幾年發生改變的可能性較小。

　　下表中的馬鋼與包鋼的影響是假設他們的稅率均調整為25%計算的結果，與實際可能不符。

　　我們認為國內的鋼鐵行業正在由第一階段向第二階段轉化過程之中：

　　第一階段：擴產、上設備，誰擴得快，誰增長就快；..第二階段：靠技術與產品的提升來獲得超出行業的高增長。

　　也就是說，未來想持續獲得產能的增長難度根大，大部分的企業必須依靠技術的提升與產品結構的升級來獲得更快發展，而這一步也是更難的一步，如果之前沒有技術與產品研發的積累，要想獲得快速發展，難度較大，所以全年看，我們依舊維持“增量”+“結構”=高增長的主體思路。

　　那大的龍頭公司，如武鋼、鞍鋼、寶鋼依舊是我們關注的重點。

　　短期可以關注鋼鐵行業上市公司的特性：較多的整體上市及并購等..由于鋼鐵類上市公司的特性，大部分的鋼鐵類上市公司當初上市的時候均只放入了部分產品線，或者只是放入了部分后端工序，這直接導致關聯交易的比例過大，或者存在一定的同業競爭情形，完成對集團整體鋼鐵資產的收購從而規范企業勢在必行。

　　鋼鐵行業的并購也是不可忽視：我們提出并購的思路較早，且并不同于市場所分析的以收購成本或價值來看能否被并購。我們認為，中國的鋼鐵企業能否被并購，完全取決于地方政府的態度：

　　如果地方已經成為國內鋼鐵工業大省，那末該省的鋼鐵企業更多是采取省內企業聯合重組的方式，如山東省內的鋼鐵企業就是這類狀況；..如果該省的鋼鐵企業比較薄弱，既無技術優勢，又無政府背景，那地方政府理性的選擇就是與國內的龍頭企業或者國外的企業進行聯合。

　　這類的企業如：八一鋼鐵、包鋼股份、韶鋼松山、酒鋼等。

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