國金證券 賀國文

　　從2007年初的價量數據來看，環比出現一定的下降，工程施工的趨緩，以及常規大修引起的開工率不足是環比出現下降的主要原因，這是正常的淡季現象。而同比來看，行業依然處于良好的上升通道，景氣度繼續上走的趨勢沒有改變。

　　政府出臺結構性調整政策的密集程度明顯提高，從出臺的政策來看，我們認為，國家采取行政手段對結構性調整的力度明顯加大，政策的可執行度增強，行業加速整合的態勢進一步明朗。

　　我們維持年度報告中的觀點：增量部分增速放緩，以及存量部分落后產能加速淘汰，供給方是決定2007年供求關系的關鍵因素，全年水泥行業仍將保持較快增長速度。

　　我們繼續給予行業『增持』建議，在選股思路上，我們的建議為：

　　首先關注整體規模最大、管理最優秀、布局最合理的水泥龍頭-海螺水泥，因為它總是能享受最大的規模效應，領先于行業取得先發優勢，規避周期性及季節性風險。

　　我們還十分關注固定資產投資會保持高速增長的地區內的龍頭水泥企業，如華中地區的華新水泥、ST春都，因為它們是當地固定資產投資快速增長的最直接受益者。

　　在結構調整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加強了對水泥行業調控的力度，以及行業資源整合加速的重組主題思路下，我們建議關注具有重組潛質的二線水泥企業，如江西水泥、尖峰集團、秦嶺水泥等。

　　2007年初，全國水泥行業呈現出季節性淡季特征：從前兩個月的產銷量數據來看，前兩個月共銷售水泥1.48億噸，環比2006年最后兩個月數據(2.25億噸)，有大幅度下降；價格方面，大部分地區經過2006年10～11月份的價格大幅上漲后，亦出現了季節性正常下滑。

　　尋找價量回落的原因：第一季度全國大部分地區由于天氣，以及春節等原因，工程施工進程較每年的第四季度施工旺季相比明顯緩慢，導致對水泥需求環比下降；大部分的水泥生產企業將每年大修時間安排在第一季度(停窯長達7～15天)，設備運轉率的下滑使與需求相對應的產量數據也相應下降。

　　從圖表1和2我們還能發現：價量同比增速處在良好的上升通道，季節性調整因素并未改變2007年同比增長趨勢。2007年前兩個月水泥產銷量同比增長23.8%，增長勢頭強勁，而且增速遠高于全年同期。價格也維持3～5%左右的增長幅度。

　　2007年初，政府出臺水泥行業政策的密集程度很高，折射出今年行業的重點還是在于結構性調整。

　　提高行業集中度，直接支持大企業繼續做大做強：2007年1月，國家發改委、

國土資源部、中國人民銀行等三大部位聯合發布了《關于公布國家重點支持水泥工業結構調整大型企業(集團)名單的通知》，明確了水泥行業發展的國家隊名單，今后將大力支持海螺水泥、華新水泥等12家全國重點水泥企業以及48家區域性重點企，在土地、信貸、項目核準方面給予優惠政策。

　　淘汰落后水泥的行政力度加大：2007年2月，國家發改委辦公廳再次發布《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，發給委今年將擇時在北京與各省簽訂“十一五”期間淘汰落后水泥生產能力責任書，明確各省淘汰的量化指標。

　　我們對政策的評價：從出臺的政策來看，我們認為國家采取行政手段對結構性調整的力度明顯加大；該等政策是在國家頒布的《水泥工業產業發展政策》、《水泥工業發展專項規劃》、《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》政策大框架背景下實施政策，其可執行度都明顯增強；從目前國內水泥行業的現狀來看，集中度低、新型干法水泥比例低是水泥行業繼續縱深發展主要瓶頸，該項政策實施具有很強的必要性，以及存在較大的實施空間。

　　2006年新型干法比例全國比例為50%，雖然比2005年45%有所提高，但離十一五末的目標70%，以及與水泥業發達國家(新型干法比例在90%以上)相比，均有較大差距，大力發展新型干法水泥、淘汰落后水泥是十一五期間中國水泥行業調整的一個主要方向。

　　從集中度來看，2006年前十大集中度比例約16%，企業平均產能規模約為23萬噸。較低的集中度是強化行業波動性、以及引發低層次價格競爭的主要原因，而平均產能規模低則會抑制行業規模效應發揮。而從國外來看，水泥企業的平均生產規模都是60萬噸以上；除中國水泥之外的國際前五大水泥集中度更是達到42%，中國水泥提高集中度之路同樣還比較長。

　　產能是影響水泥行業供給，以及供求關系的關鍵因素，從水泥行業發展進程來看，我們認為產能的總體過剩是行業常態，歷史上幾乎很少有年份產能利用率超過90%。上一輪景氣度峰值出現在2003年左右，當年全國的產能利用率也就在80%左右。

　　如果將水泥按新型干法水泥和落后水泥結構性區分，我們認為，新型干法水泥的產能并不過剩，而動態來看，反而處于供不應求的狀況。

　　從2006年的產銷數據來看，比2005年共新增水泥消費約1.8億噸。

　　產能投放方面，2006年共投產77條新型干法生產線，對應新型干法熟料產能8447萬噸，折算成水泥約1.1億噸。從以上分析我們可以看出，動態來說，新增部分的新型干法水泥產能尚不能滿足新增的水泥消費需求，新型干法水泥并不過剩。

　　繼續維持2007年行業較快增長的判斷..支持我們維持2007年投資策略報告中行業較快增長的需求因素并未發生變化：根據國金證券宏觀策略部的判斷，在整體宏觀調控背景下，2007年固定資產下降2個百分點，固定資產投資仍維持較高的增長速度。結構性看，農村和城鎮化建設、基礎設施建設將成為拉動水泥需求的主要驅動因素。而東部地區固定資產投資會繼續保持較快增長速度，高于東部及全國平均水平的趨勢不會改變。

　　供給層面而言帶來的形勢則更為樂觀。我們從新增增量和存量淘汰兩個方面都能得出2007年供給方對供求關系的積極影響。

　　從增量方面來說，2006年水泥行業完成固定資產投資338億元，比去年同期下降4.1%，其中投資完成額下降的省有19個，下降幅度超過30%的省份有11個。這意味著在水泥生產線建設周期為12～18個月時，2007年新增產能在2006年已經出現下降的情況下，將繼續下降。

　　存量淘汰主要是指落后產能的淘汰，隨著政府部門對落后產能淘汰速度的行政力度加大，以及各省市落后產能淘汰責任書的簽訂(具體數據見圖表3)，我們對2007年落后產能的淘汰持樂觀判斷，亦將成為改善行業供求關系的關鍵因素。

　　兩稅合并-提升行業整體凈利潤水平.. 2007年3月全國人大審議通過新的《企業所得稅法》，我們預計2008年將開始實施，屆時內外資企業所得稅將統一為25%，目前賦稅過重的內資企業稅收負擔將減輕，同時亦給目前實際稅率過高的行業帶來政策性利好。

　　對水泥行業而言，我們根據以下假設條件做了模擬測算，將提升對應報告區間凈利潤2.89%。

　　報告區間：2005年第四季度～2006年第三季度；樣本空間：剔除報告區間內虧損公司后10家上市公司；假設新的所得稅率：25%。

　　中國人民銀行近期宣布，自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%。

　　對水泥行業而言，我們認為，加息有助于行業結構性調整政策的落實，加速淘汰產能落后、處于虧損邊緣的水泥企業，正如我們前面所分析的，各區域內龍頭企業將面臨更大的發展機遇。

　　就盈利層面而言，由于水泥行業目前的較高資產負債率水平，貸款利率的上升會直接增加企業的利息支出，從而加大企業財務負擔，在其他因素不變的情況下，會對行業的盈利水平產生負面的影響。我們根據以下假設條件對水泥行業上市公司的利潤影響做了測算。

　　報告期區間模擬：2005年第四季度～2006年第三季度；

　　假設2007年、2008年維持模擬報告區間財務費用與稅前利潤比例；

　　樣本空間：20家水泥行業上市公司；..加息對公司借款利率影響存在6個月的時滯。

　　對測算結論的說明：由于2005第四季度到2006年第三季度尚處在水泥行業景氣度正由低谷開始上升階段，2007～2008年行業景氣明顯高于模擬報告期，導致稅前利潤的測算被低估，實際影響應該偏小。

　　加息和稅改對重點公司2007～2008年業績的復合影響測算

　　對于我們重點關注的海螺水泥、華新水泥，我們也分別考慮加息和稅改的復合影響后做了測算，測算結果如下：

　　我們首先關注整體規模最大、管理最優秀、布局最合理的水泥龍頭-海螺水泥，因為它總是能享受最大的規模效應，領先于行業取得先發優勢，規避周期性及季節性風險。

　　我們還十分關注固定資產投資會保持高速增長的地區內的龍頭水泥企業，如華中地區的華新水泥、ST春都，因為它們是當地固定資產投資快速增長的最直接受益者。

　　在結構調整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加強了對水泥行業調控的力度，以及行業資源整合加速的重組主題思路下，我們建議關注具有重組潛質的二線水泥企業，如江西水泥、尖峰集團、秦嶺水泥等。

　　行業內重點公司簡析海螺水泥：買入..選擇在水泥消費比重占全國70%左右的華東、中南地區布局業務，保證了海螺擁有了未來較大的市場容量和發展空間。擁有豐富的石灰石資源、良好的通路條件和運輸設施，進一步增加其在區域內做大做強的砝碼。

　　海螺水泥擁有國內最優秀的水泥業管理人才，而且其人才優勢的可持續性很強。管理上更大的優勢還在于其成熟管理模式的內部可復制性，能使新增資產的盈利能力在海螺模式下達到比較高的水平。

　　2006年底達6000萬噸的熟料產能規模，遠遠比其他水泥企業擁有更為明顯的規模經濟優勢，而且隨著產能擴張計劃的實施，未來區域內控制力將進一步增強。

　　對于收購四家子公司的少數股東權益，我們認為是一個雙贏的結局：按2005年的財務數據做靜態測算，將增厚海螺水泥的EPS18.9%；海創公司通過定向增發直接持股，完善了公司的治理結構，強化了管理層和員工作為股東身份與公司未來發展的利益趨同性。

　　余熱發電將成為未來公司節能降本方面的亮點，從目前已投產的余熱發電項目運行情況看，我們預計2007年～2008年公司的發電量分別達到6億度和12億度，分別節約成本約2.4億元和4.8億元。

　　我們預計：公司06~08年分別實現主營收入156.21億元、185.30億元和213.36億元，實現凈利潤分別達13.03億元、24.16億元和30.33億元，EPS分別達1.038元、1.542元和1.936元。從區域來看來，華東地區仍是收入和利潤貢獻的主要區域。我們繼續給予海螺水泥買入的投資建議。

　　華新水泥：買入..清晰的戰略布局。華新水泥一直貫徹的立足湖北的“十”型戰略取得明顯成效，公司基本完成了在湖北省各重點區域的戰略布局。我們認為，公司下一步的重點在于鞏固湖北省現有基地產能優勢，并北上南下，發展河南、湖南市場，謀求華中市場更強地位。

　　快速擴張的產能規模。公司2003年～2006年，產能擴張年平均速度超過50%，進入產能的快速擴張期。而且根據公司十一五規劃，未來幾年將繼續快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產能分別達到3500萬噸、5000萬噸，產能帶來的規模效應將成為公司未來取勝的利器。

　　Holcim入主帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實施，屆時將明顯緩解公司擴張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

　　我們對湖北地區水泥行業的發展持樂觀態度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產投資增速將保持較快增長速度。行業的結構性調整政策的進一步落實，尤其是落后產能的淘汰、以及集中度的提高，都將進一步擴大華新在湖北省的競爭能力。

　　我們預計：公司07~09年分別實現主營收入46.22億元、64.23億元和82.24億元，實現凈利潤分別達2.20億元、2.89億元和2.94億元，EPS分別達0.668元、0.881元和0.896元，假定對Holcim定向增發2007年實施，則攤薄后EPS分別對應0.449元、0.592、0.603元，給予買入的投資建議。

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