國信證券 王念春

　　經濟的持續增長推動消費升級不斷深化

　　2007年多個權威機構仍然預期中國經濟增長率會超過8%的預期目標。城鎮化的加快和收入水平的提升帶來的消費升級是推動產品升級換代的內在動力。廚衛電器在小家電市場中占據主要的消費份額，2006年這個比率為81%，我們認為廚房電器將成為小家電市場中消費升級的先行者。

　　健康、安全需求推動廚房電器產品的升級換代

　　消費者在選擇產品時越來越多的考慮健康、安全的因素，價格并不是主導因素，這樣的消費選擇改變正在從一、二級城市向城鎮擴散。統計數據顯示，無論是傳統的還是新興的廚房家電，升級換代的需求都不可小視，包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋等等。

　　品牌成為消費選擇的重要因素

　　在廚房家電這個領域，我們認為品牌的因素也越來越重要，品牌淘汰不斷加快更加讓消費者感受到購買“雜牌”帶來的服務和售后的一系列不便利。對應到公司的盈利狀況來說，我們認為盈利會向優質的品牌公司傾斜和集中。

　　蘇泊爾是廚房電器及相關產品行業中的典范，維持“推薦”評級

　　公司的發展戰略定位在炊具和廚房電器產品上，我們認為在SEB的資本滲透下，強強聯合，假以時日，公司將發展成為全球的廚房電器品牌公司。

　　收入和盈利能力增長正在獲得突破，這個趨勢會在未來的業績超預期釋放中得到不斷的確認。出口拉動和產品結構優化的突破將是業績超預期的主要推動力。

　　從行業和公司了解到的動態來看，公司07年一季度業績繼續保持優質和快速增長趨勢，我們因此對之前基于保守的心態做出的盈利預期作相應的調整。調整的主要理由是我們認為公司在產品結構不斷優化的拉動下，毛利率會繼續如同06年的表現向上走，可以抵消即便是由于新產品推廣帶來銷售和管理費用的提升。

　　按照當前1.76億股本計算，公司07—09年每股收益0.98、1.43和2.19元，按照向SEB增發4000萬股后2.16億股本計算，考慮期權帶來的費用增加，公司07—09年每股收益0.8、1.15和1.80元。維持對公司的“推薦”評級。

　　廚房電器及相關產品消費升級不斷擴展

　　經濟的持續增長推動消費升級

　　中國經濟已經實現從2003-2006年兩位數的GDP增長率，03年10%，04年10.1%，05年10.4%，06年10.5%，創下了亞洲金融危機以來的最高記錄。2007年多個權威機構仍然預期中國經濟增長率會超過8%的預期目標。城鎮化的加快和收入水平的提升帶來的消費升級是推動產品升級換代的內在動力。

　　廚房電器成為小家電市場中消費升級的先行者

　　廚房電器在小家電市場中占據主要的消費份額，除了因為其種類較多外，我們認為廚房電器是人們收入提升后首要考慮的新置或更新換代產品有關，2006年中國小家電國內市場銷售額達到853億元，其中廚衛小家電產品占據整體市場份額的81%(圖1)。未來我們預期中國廚房家電的行業增長繼續保持約10%的速度(圖2)，部分產品會呈現超過50%的快速增長。出口則在國內企業創新能力和產品品質提高的情況下繼續保持近15%—20%的增速。

　　廚房電器中的傳統和新興產品的消費升級需求都不可小視

　　廚房電器在人們生活家電中屬于錦上添花的產品，今天的各種廚房電器與10年以前早已大不相同。筆者經常在各大商場感嘆廚房電器產品的層出不窮，各種功能的創新和品質的提升令人眼花繚亂。品種的多樣性造成想要獲取各種產品的銷售增長數據比較不容易，我們認為可以從兩端著眼，我們一直密切關注傳統產品和剛剛導入市場的產品。

　　我們在07年策略報告中就已經指出，即使是最早進入家庭的電飯煲產品，更新換代帶來的需求增長仍然不可小視，06年1-10月的電飯煲產量同比增長70%！今天的電飯煲在加熱方式、材料的選擇、烹飪的多樣性上與過去相比已經不可同日而語，我們預期這樣的傳統產品更換需求在07年還會繼續持續和放大。而作為在中國需求快速成長的新型廚房電器電磁爐、電壓力鍋等，人們日益認識到他的安全性、高效能，導致消費需求快速放大，我們判斷電磁爐未來兩年的增長60%，電壓力鍋更是超過70%(圖3、4、5)。電壓力鍋具備安全性高、節能、操作智能化等優點，有替代高壓鍋、電飯煲、燜燒鍋的發展趨勢，從市場表現來看，主要有智能型和機械型電壓力鍋，智能型電壓力鍋的市場銷售份額快速增長，中怡康市場數據顯示，2006年11月，智能型電壓力鍋零售量市場份額達到39%，比06年初增長了5.83個百分點，從零售額份額來看，智能型電壓力鍋已經占到51%的市場份額。

　　我們以上所表述的數據和市場表現都驗證了一點：就是廚房電器的消費升級正在不斷演繹和深化，這樣的需求背景造就了一批企業盈利的快速提升。

　　企業的創新能力提升、產品品質與國外同類產品相比差距縮小

　　中國的廚房家電企業同比國外同行而言，其制造和研發成本優勢是非常明顯的，企業的創新能力不斷提升，產品品質已經有了顯著的改善。外資同行已經不斷感受到國內企業帶來的競爭壓力。從出口的情況來看非常明顯，廚房家電類總體統計看到的出口金額的快速增長(表1)，我們主要關注的部分傳統廚房電器產品，已經出現產品均價穩定的狀態，不同于新興產品在量的快速放大的同時價格下降很快。預期小家電乃至廚房家電類產品的出口在未來幾年會繼續保持較好的增長態勢(圖6)。

　　品牌成為消費選擇的重要考慮因素

　　在空調、冰箱、洗衣機這些基礎的生活家電上，品牌因素已經成為消費者購買時考慮的重要因素。在廚房家電這個領域，我們認為品牌的因素也越來越重要，在行業集中度不斷提高、品牌淘汰不斷加快的情況下，品牌的消失更加讓消費者感受到購買“雜牌”帶來的服務和售后的一系列不便利。對應到公司的盈利狀況來說，我們認為自然盈利會向優質的品牌公司傾斜和集中。

　　蘇泊爾：冉冉升起的廚房明星

　　在家電的廚房電器領域的上市公司，雖然他們的收入規模不如空調、電視等達到百億收入水平。但他們的收入和盈利能力增長正在獲得突破，這個趨勢會在明后年的業績釋放中得到不斷的確認。我們認為出口拉動和產品結構優化的突破將是業績超預期的主要推動力。在上市公司中，蘇泊爾是其中的典范，前期我們也對其他類似的華帝股份和廣州國光，都給予謹慎推薦的評級，本期行業專題報告我們提請投資者重點關注蘇泊爾這個冉冉升起的廚房明星，關注我們基于公司產品結構優化帶來的毛利上升的盈利預期上調。之前的主要分析報告為07年1月份的公司深度報告《三年再造一個蘇泊爾》。

　　產品和品牌內涵向廚房電器延伸

　　公司的發展起源于炊具產品，作為傳統產品，如果不是產品結構發生根本性的變化，這個行業的增長率一般來說平均不會超過GDP增長率太多。但我們從公司炊具中的代表性產品壓力鍋和炒鍋2006年的銷售表現來看(圖7、8)，卻都出現了較高的增長表現，特別是炒鍋，06年公司炒鍋產品收入同比增長104%。消費者對健康、生活品質的追求使得無油煙鍋等產品盡管價格較高但仍然獲得費者的喜愛，我們預期這種迎合消費升級的產品結構優化會得到很好的持續，公司在該產品上的毛利增長率會繼續高于收入增長率。

　　與國內炊具市場每年不超過約150億元左右的市場銷售額相比，廚房電器的市場規模更大，公司已經早期借助在炊具產品上積累的品牌美譽度發展了類似電飯煲等廚房電器產品，未來公司將在以下三類產品上投資和擴展：

　　外貿家電：電烤箱、烤爐等

　　健康家電：飲水機、凈水器等

　　廚房類大家電：油煙機、燃氣灶、消毒柜

　　我們認為公司在電磁爐、電壓力鍋、新品油煙機等的拉動下，廚房電器類產品將獲得快速增長(表2)。

　　盈利預期上調

　　從行業和公司了解到的動態來看，公司一季度業績繼續保持優質和快速增長趨勢，我們因此對之前基于保守的心態做出的盈利預期作相應的調整。調整的主要理由是我們認為公司在產品結構不斷優化的拉動下，毛利率會繼續如同06年的表現向上走，可以抵消即便是由于新產品推廣帶來銷售和管理費用的提升，07-09年的凈利潤率將存在上升空間。

　　詳細的盈利預期見財務預測附表。

　　按照當前1.76億股本計算，公司07—09年每股收益0.98、1.43和2.19元，按照向SEB增發4000萬股后2.16億股本計算，考慮期權帶來的費用增加，公司07—09年每股收益0.8、1.15和1.80元。即使考慮增發帶來的稀釋，我們認為公司合理價值在35—40元，對應08年PE在30—35倍之間。我們在08和09年的盈利預測中，考慮了SEB收購帶來的出口拉升。