加息風塵落定 不改成長本色——電力行業動態點評

　　行業評級：謹慎推薦

　　長城證券 張霖

　　要點：

　　按照最新財報統計，電力行業平均資產負債率為53.01%-66.55%之間，在近50家wind三級行業分類中高居第8位，因此一定程度影響到電力上市公司財務費用增加，經過測算，預計07年電力行業平均每股收益相對下降約0.0076元，其中影響度達5%以上的前四家依次為：長源電力、深南電A、黔源電力、內蒙華電，其中，影響最顯著的長源07年每股收益下降約0.035元，削弱每股收益11.01%；影響度在1%以下的有粵電力A、文山電力、建投能源、皖能電力、漳澤電力、長江電力、贛能股份、寶新能源、申能股份、廣州控股、川投能源、深能源A等，這些公司財務費用基本不受此次升息的影響；整體來看，07年每股收益影響2.21%，因此由本次加息導致的財務費用增加對電力板塊盈利能力影響甚微。

　　電力板塊估值與基準利率相關性較強，利率上調，估值重心有所下移，但若考慮其高增長性，則本次加息可能在短期內的影響將擴大中長期估值成長空間，若市場出現短期振蕩，投資者可逢低戰略性建倉。

　　優質企業的盈利增長速度和能力可能遠遠超過資金成本上升對回報率的要求，從而可能出現加息與股價上漲并存的現象。

　　長期看，加息有助于借助市場無形之手選撥盈利能力強的基建項目，優勝劣汰、結構優化，促進電力板塊的景氣度回升。

　　在投資配置上，我們認為存在三類投資機會：1)有資產注入和整體上市潛質的公司，如長江電力、華能國際、深能源A、國電電力等；2)具有新能源題材的高成長公司，如金山股份、寶新能源等；3)受益于人民幣相對升值的績優公司，如漳澤電力等。

　　一、事件：

　　T中國

人民銀行決定自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　二、評論：

　　1.短期看，我們認為本次加息對電力行業主要有三方面影響：首先，電力行業作為資本密集型行業，通常資產負債率較高，最新財報統計，電力公司平均資產負債率為53.01%-66.55%之間，在近50家wind三級行業分類中高居第8位，因此本次加息將直接影響到電力上市公司利息費用增加，經測算，長、短期貸款利率分別提高27個基點，則預計07年電力行業平均每股收益相對下降約0.0076元，其中影響度達5%以上的前四家依次為：長源電力、深南電A、黔源電力、內蒙華電，其中，影響最顯著的長源，07年每股收益下降約0.035元，削弱每股收益11.01%；影響度在1%以下的有粵電力A、文山電力、建投能源、皖能電力、漳澤電力、長江電力、贛能股份、寶新能源、申能股份、廣州控股、川投能源、深能源A等，這些公司財務費用基本不受此次升息影響；整體來看，07年每股收益影響2.21%，因此由本次加息導致的財務費用增加對電力板塊盈利能力影響甚微。

　　其次，電力板塊具有現金流穩定、經營穩健、防御性好等特點，此種特征造成了電力股票估值與基準利率相關性較強，即隨基礎利率上調，估值重心下移，反之亦然。07年重點電力上市公司平均動態市盈率在國際比較中具有高增長性優勢，而本次加息可能在短期內的影響將擴大中長期的估值成長空間，若市場出現短期振蕩，投資者可逢低戰略性建倉。

　　第三，優質企業的盈利增長速度和能力可能遠遠超過資金成本上升對回報率的要求，從而出現加息與股價上漲并存的現象。美國上世紀40年代開始的牛市及歐洲央行加息后的效果均是如此。同時，從市場心理來看，市場多數認為牛市將繼續持續，對板塊整體認同度改變不大，投資者逐步趨于理性化價值性投資，所以我們認為，電力股中長期估值仍維持上升通道的可能，板塊后市不改成長本色。

　　2.長期看，加息有助于借助市場無形之手選撥盈利能力強的基建項目，優勝劣汰、優化結構、調節供求，促進電力板塊的景氣度回升。本次加息主要出于投資過熱和流動性過剩。對電力行業而言，一定程度上將抑制長期貸款需求和固定資產投資增速。電力產業本身投資規模偏大，規劃建設期長，且投資決策通常依據現貨市場決定，因此供給側較需求側通常有2年左右時滯。2005年我國電力裝機突破5億千瓦，06年全國電力裝機再上新臺階，達到62200萬千瓦，同比增長20.3%(如圖1)，發電裝機同比增速超過30%的省份有：內蒙(45.4%)、云南(42.2%)、山東(33.6%)，形成裝機容量階段性高峰，預計由此引發07年全國電力市場利用小時數平均下降220-300小時的可能。本次加息對于裝機容量的擴建有一定抑制作用。因此，長期內有利于電力供需協調發展，也有助于電力板塊的景氣度在08年后有所回升，從長期來看對行業發展有積極作用。

　　三、.近期投資策略

　　在行業配置上，我們認為電力板塊在短期內可能面臨一定壓力，景氣程度處于谷底，但加息這只市場無形之手引發的行業項目優勝劣汰和資產優化配置，以及人民幣升值效應，有助一定程度上抵消負面影響，為價值低估的績優藍籌讓出更多市場空間，投資機會具體應從三方面把握：

　　(1)具有資產注入和整體上市潛質的公司。07年行業供需矛盾趨緩，資產注入和整體上市成為電力板塊的主要驅動力之一，國家電網公司920、647萬千瓦發電資產的剝離，其中所涉及部分上市公司實力雄厚，若成功置入優質資產，則有豐厚獲利的可能。因此我們多次在核心客戶內參提到的長江電力、華能國際、深能源、國電電力等上市公司值得重點關注。

　　(2)具有新能源題材的高成長公司�！犊稍偕�能源法》的頒布實施將促進風電、核電等新能源的發展，上網電價和五年過渡期內基本不變的稅收優惠為新能源的發展開拓了空間，因此涉及新能源題材的金山股份、寶新能源等值得關注。

　　(3)得益于人民幣相對升值的績優公司。根據利率平價原理，加息會帶來人民幣相對升值效應，部分公司將受惠于中，如漳澤電力等，漳澤電力除了定向增發收購上游資源+“鋁電聯營”+資產注入預期，目前有180億元左右的日元負債，人民幣升值背景下日元貸款預期仍將帶來匯兌收益。人民幣每升值1%將為公司帶來1250萬元的凈利潤，故可以逢低關注。

　　四、后繼加息空間問題

　　由于央行此次加息主要是基于對一季度的數據分析，該數據帶有較強季節性，而且雖然CPI增長較快，但PPI的增長較緩，說明加息后繼動能不足，最終投資增速和宏觀經濟的回落所降低的國內需求與流動性過剩的矛盾，央行將對兩者博弈的結果從大局權衡。同時道瓊斯／CNBC日前對華爾街22家最大銀行的調查顯示，美聯儲1月和3月會議可能將保持基準利率 5.25%不變。在美國上半年基準利率不變的情況下，中國一年內將

存款利率加息只會加重人民幣升值壓力，未必對經濟發展利多于弊。因此總體來看中國加息空間今年來看不大，預計下半年若經濟未達到此次央行加息預期效果，則可能仍會有一次等幅加息，但不大可能進入加息通道，因而對電力行業的影響也不必過于擔心，仍以關注重點個股為主。

　　投資評級說明

　　推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度超過20 %；

　　謹慎推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度在 10%～20 %之間；

　　中性——預期未來6 個月內股價波動幅度在-10 %～10%之間；

　　回避——預期未來6 個月內股價下跌幅度超過 10%。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。