國泰君安 徐曉芳

　　事件：

　　鄂武商(000501)、武漢中百(000759)、武漢中商(000785)2007年3月19日同時發(fā)布公告：3月16日，接第一大股東武漢國資公司通知，國資公司擬與武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資(集團(tuán))共同發(fā)起設(shè)立武漢商聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司，其中，武漢國資擬以其持有的鄂武商、武漢中百、武漢中商3家上市公司國有股(以2006年8月31日為基準(zhǔn)日，評估值為11.98億元)作為出資，占武商聯(lián)集團(tuán)總股本的70.55%；武漢經(jīng)發(fā)集團(tuán)以5億元現(xiàn)金作為出資，占武商聯(lián)集團(tuán)總股本的29.45%。

　　目前，國資公司持有的鄂武商8740萬股股份，占公司總股本的17.23%；持有

　　根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定，上述行為須經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后，方可辦理3家公司的股權(quán)登記變更手續(xù)。股權(quán)變更完成后，上述國有股將變更為國有法人股。值得關(guān)注的是，3家上市公司國有股的評估值是以2006年8月31日為基準(zhǔn)日，而截至今年3月16日，鄂武商、武漢中百、武漢中商在二級市場的股價較之2006年8月31日，已分別上漲了74.66%、111.25%、40.24%。

　　點評：

　　武漢市商業(yè)集團(tuán)成立意味著鄂武商(000501)、武漢中百(000759)、武漢中商(000785)三家上市公司將告別各自為政的發(fā)展道路，武漢商聯(lián)集團(tuán)將對三家公司進(jìn)行統(tǒng)一管理，整體資產(chǎn)運作。我們預(yù)期，未來三家公司可能會延續(xù)百聯(lián)集團(tuán)整合的路徑，按業(yè)態(tài)分別定位，劃分為超市、百貨、購物中心三大發(fā)展平臺，三家企業(yè)的同業(yè)態(tài)資產(chǎn)將進(jìn)行歸納合并。

　　百聯(lián)集團(tuán)整合的歷史經(jīng)驗表明，區(qū)域性國有商業(yè)集團(tuán)進(jìn)行整合重組需要較長時間，集團(tuán)人事安排、集團(tuán)內(nèi)部不同企業(yè)之間企業(yè)文化和經(jīng)營理念的磨合、相關(guān)上市公司之間的業(yè)態(tài)定位分工等都需要相當(dāng)時間來消化，因此未來的重組面臨的是相對漫長的道路。

　　而且，與上海市一百、華聯(lián)、友誼及物資四大集團(tuán)合并組建百聯(lián)集團(tuán)的整合相比較，武漢商聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司對三家控股比例不高，只有武漢中商持股比例達(dá)到45%，其他兩家只有17%和10%，因此控制力也相應(yīng)較弱。而民營企業(yè)紛紛舉牌，與武漢國資進(jìn)行了控制權(quán)之爭：例如平泰商貿(mào)雖然前期減持了武漢中百股份，但是仍持有4.97%的股權(quán)；銀泰也持有鄂武商21%的股權(quán)。未來武漢商業(yè)集團(tuán)對所屬上市公司的控制力還將面臨民營資本的挑戰(zhàn)。

　　對于三家上市公司而言，整合意味著相同業(yè)態(tài)重復(fù)建設(shè)，企業(yè)之間同業(yè)競爭的局面即將結(jié)束。武漢由于地理位置優(yōu)越，自古都是商業(yè)發(fā)達(dá)之地，商業(yè)一直是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。但是，商業(yè)企業(yè)之間的競爭也異常激烈，盈利情況差強(qiáng)人意。此次整合之后三家公司各有定位，避免了重復(fù)建設(shè)以及惡性競爭，使企業(yè)可能進(jìn)入良性發(fā)展循環(huán)。

　　整體來說，我們認(rèn)為此次整合對武漢市國有商業(yè)長期發(fā)展應(yīng)該利大于弊，但是由于三家企業(yè)合并重組還需磨合，最終能否成功尚存在著不確定性，而且重組道路也會較為曲折漫長。

　　從投資角度分析，我們首先看好武漢中商，主要因為該公司成為并購對象的可能性較大。從主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，該公司百貨不如鄂武商，超市不如武漢中百，其相關(guān)商業(yè)資產(chǎn)分別并入相關(guān)公司的可能性較大，即三公司百貨和購物中心資產(chǎn)劃歸鄂武商，超市資產(chǎn)并入武漢中百，集團(tuán)還有個干凈的殼可賣。如果我們的判斷成立，則武漢中商的投資價值相對較大，因為在全流通后相關(guān)公司資產(chǎn)重組的成功與否，流通股東的話語權(quán)往往起著決定性作用。

　　其次，我們比較看好武漢中百，這是因為三家公司超市業(yè)務(wù)的進(jìn)入可以迅速做大公司超市規(guī)模，而超市業(yè)態(tài)規(guī)模邊際效益較大，從而使得公司發(fā)展前景更值得期待。

　　武漢中百是我們長期推薦的公司，我們建議投資者繼續(xù)“增持”，而武漢中商由于其重組價值，我們建議投資者積極關(guān)注。