國泰君安 伍永剛

　　投資要點：

　　1、信貸增長加快，脫媒效應趨緩。

　　(1)2007年前2月新增人民幣貸款近萬億元，信貸增速明顯加快。

　　(2)信貸快速增長，而固定投資增速、存款增速卻反向回落；資本市場成為各路資金的集聚地(3)短期融資券和企業債券總余額回落，債券市場對銀行存貸款的脫媒效應有所緩解。

　　2、貨幣緊縮：上調存款準備金與加息并舉

　　(1)銀監會發布《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，開始推動新資本協議在我國商業銀行逐步實施。

　　(2)央行五次上調存款準備金率，對上市銀行負面影響1.5-2%。本次上調存款準備金率意在吸收銀行體系新的過剩流動性；通過緊縮流動性對資本市場過熱適度降溫，對信貸投放間接緊縮，鞏固調控成效。

　　(3)央行再次加息，銀行業貸款項凈利差擴大0.03個百分點，總體影響中性略偏正面

　　3、上市銀行動態

　　(1)華夏銀行公布年報：2006年凈利潤增長13.87%，增長速度放緩，改革力度加大。

　　(2)中行預增：2006年凈利潤增長50%以上，主要原因為稅負減輕。根據各方面的信息，我們預測中行2006年凈利潤為427.6億元，同比增長55.5%，每股凈收益為0.168元。

　　(3)工行凈利潤亦大幅增長。我們預計工行2006年凈利潤將達493億元，同比增長31%，EPS為0.148元。

　　(4)民生銀行公告增發方案并發布年報。增發后資本充足率可達10%以上；年報顯示，民生銀行2006年凈利潤同比增長43%，符合預期。

　　4、銀行股評級：長期增持，短期反彈中多一份謹慎

　　(1)銀行業基本因素并未有明顯變動。

　　(2)銀行估值仍處基本合理水平。

　　(3)銀行股走勢：短期反彈；中期(2-3個月)振蕩調整；長期看好，維持增持評級個股方面，重點關注銀行股三個代表：深發展、招行、工行；民生、浦發、中行、興業銀行亦可增持，華夏銀行可關注短期交易機會。

　　1.信貸增長加快，脫媒效應趨緩

　　1.1.前2個月新增人民幣貸款近萬億元，信貸增速明顯加快

　　央行剛發布的2007年2月份金融統計數據顯示，2007年2月份全部金融機構新增人民幣各項貸款4183億元，遠高于上年同期的1491億元；前2個月合在一起，新增人民幣貸款9859億元，較上年前2個月的7149億元增長37.9%(參圖3)。

　　2007年2月末，本外幣存款增速趨降，同比由上年2月末的18.5%下降到15.5%，環比也下降了0.9個百分點。相反，貸款增速反彈，同比由上年2月末的13.4%上升到16.6%，環比則上升了1.2個百分點。

　　總之，比較2007、2006年前2個月貸款增速或新增人民幣貸款可知，2007年前2個月信貸增速明顯加快。

　　1.2.資本市場成為各路資金的集聚地

　　一方面，07年前2個月信貸快速增長。另一方面統計局公布的數據顯示，1-2月份城鎮固定資產投資6535億元，同比增長23.4%，增速趨于回落，且是近年來固定投資增幅首次跌破24%。這其中的缺口到哪里去了？另外存款的增速也與貸款增速背道而馳，趨于回落(圖2)。

　　與此同時，股票市場交易持續活躍，基金銷售火爆，這些均說明目前股市成了各路資金的集聚地。

　　1.3.債券市場對銀行存貸款的脫媒效應有所緩解

　　2007年1、2月份，短期融資券發行額分別為172.4、76.5億元，無論是同比或是環比均有明顯回落；而企業債券在1、2月份的發行額分別為0、40億元，更是創下了近期新低。

　　結果，短期融資券和企業債券總余額趨于下降，相比貸款余額的比例也轉向明顯下降，由2006年12月末的2.31%下降到2.14%，銀行的脫媒效應有所緩解(參圖5)。

　　2.貨幣緊縮：上調存款準備金與加息并舉

　　2.1.銀監會發布《中國銀行業實施新資本協議指導意見》

　　2007年3月12日，銀監會發布《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，開始推動新資本協議在我國商業銀行逐步實施。

　　2.2.五次上調存款準備金率，對上市銀行負面影響1.5-2%

　　央行決定從2007年2月25日起，再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，一般銀行的存款準備金率由9.5%上升到10%。

　　政策主要目的：吸收銀行體系新的過剩流動性；通過緊縮流動性對資本市場過熱適度降溫，對信貸投放間接緊縮，鞏固調控成效。

　　本次上調存款準備金率0.5個百分點，將使銀行業金融機構的法定存款準備金增加1675億元，銀行的流動性相應減少。

　　五次上調存款準備金率，對上市銀行負面影響達1.5-2%。

　　上調存款準備金率效應五次疊加，負面影響增加，中小銀行流動性逐漸偏緊。

　　總體看，本次上調存款準備金率對上市銀行的負面影響仍有限。

　　由于銀行的超額存款準備金率不斷下降，銀行使用超額存款準備金替代法定存款準備金余地越來越小。因此銀行應對本次上調存款準備金率將主要通過調減流動性來實現。

　　上調存款準備金對銀行的影響主要包括兩個方面，其一是法定存款準備金增加直接導致收益減少；二是流動性緊縮后信貸減少導致總的收益率下降。直接影響測算結果見表2；假定間接影響與直接影響大致相同，則本次上調存款準備金率對銀行的負面影響為0.5%左右(對凈利潤的負面影響)。

　　2006年下半年以來,央行已經五次上調存款準備金率，盡管每次上調對銀行的負面影響甚微，但它們疊加在一起的負面影響將逐漸顯現。我們估算五次上調存款準備金率對上市銀行的負面影響大致為1.5-2%。特別是對中小銀行的流動性帶來較大的緊縮壓力，進而逐步影響其信貸投放的增長。

　　2.3.銀行業貸款項凈利差擴大0.03個百分點，總體影響中性略偏正面

　　央行決定，從2007年3月18日起上調金融機構存貸款基準利率。金融機構一年期存、貸款基準利率均上調0.27個百分點，分別由現行的2.52%、6.12%提高到2.79%、6.39%。其他各檔次存貸款利率也相應調整。

　　2.3.1.本次加息的特點

　　(1)活期存款利率仍保持不變；(2)按下限計算，個人按揭貸款利率將上升0.2295個百分點，這也從一個方面反映了央行對房貸市場優惠政策暫不存在；(3)銀行業整體而言，存貸款利差將擴大0.03個百分點。

　　2.3.2.后續政策走勢年內再加息的空間依然存在。

　　本次加息的目的主要包括：(1)抑制信貸的過快增長；(2)控制通貨膨脹；(3)為經濟增長適度降溫；(4)調控股市。

　　本次加息的背景：本次加息前已經實施了一系列緊縮性貨幣政策。包括2006年以來2次加息和5次上調存款準備金率；嚴控貸款規模的窗口指導；公開市場操作，發行定向票據等。

　　2.3.3.本次加息對銀行的影響：中性略偏正面。

　　從銀行基本面考察，本次加息一方面使銀行的貸款項凈利息收入增加；另一方面對其債權配置產生一定的負面影響，兩廂平衡，總體影響為中性。

　　但若從銀行股價來看，考慮到

人民幣升值反過來利好銀行板塊，則本次加息對銀行板塊的總體影響略偏正面。

　　(1)銀行業貸款項凈利息收入上升0.70%；(2)對銀行配置的債券具有一定負面影響，對其他流動性資產的影響較小，可忽略不計；(3)潛在不良貸款有增加的風險；(4)國有銀行相對更為有利；(5)增加升值壓力，反過來利好銀行股走勢。

　　3.上市銀行動態及評級

　　3.1.華夏銀行公布年報：2006年凈利潤增長13.87%

　　2006年全年，華夏銀行凈利潤同比增長了13.87%，比05年26.72%的增速有明顯下降。利息收入穩步發展，中間業務快速發展，費用控制得當是驅動利潤增長的因素；計提資產減值準備支出與實際稅率的提高是阻滯凈利潤增長的因素。

　　2006年全年，華夏銀行非利息凈收入同比增長了53.94%,占比提高到了4.27%，但是占比仍然處于低位。

　　2006年全年，華夏銀行凈利差上升到2.44%,主要原因是存貸款凈利差提升了0.31個百分點，凈資產收益率也有所提高。

　　2006年全年，華夏銀行資產結構變化主要體現在：貸款占比下降，貼現變化較大，儲蓄存款保持快速增長，可供出售債券比例加大。

　　2006年全年，華夏銀行貸款結構中，個人貸款同比增長了46.12%，在貸款比例提高到10.76%。

　　截至2006年底，華夏銀行資本充足率提高到8.28%，不良貸款率下降到2.73%，撥備覆蓋率上升到84.16%。

　　預測2007年公司凈利潤有望達到19億元，同比增長33%；每股收益0.46元，每股凈資產為3.12元。2007年動態PE、PB分別為20.9倍、3.1倍，估值水平相對較低�？紤]到公司管理變革還有相當一個過程及存在的不確定性，我們仍維持對華夏銀行的中性評級，1年內目標價為12.8元。

　　3.2.中行預增：2006年凈利潤增長50%

　　以上中行于今日發布業績預增公告，預計2006年全年凈利潤與2005年全年凈利潤(人民幣274.92億元)同比增幅將超過50%。

　　據稱，中行于2007年3月16日收到財政部、國家稅務總局有關通知，批準其2006年計稅工資稅前扣除總額為156.69億元，抵扣限額增加了約47億元。單獨這一項大約使中行凈利潤增長17%。

　　根據各方面的信息，我們預測中行2006年貸款增速9%左右；費用收入比將有所下降；不良貸款覆蓋率將上升到91%；新增不良率進一步下降；全年凈利潤預計為427.6億元，同比增長55.5%，每股凈收益為0.168元。

　　不過，由于中行凈利潤增速超50%，主要原因為稅負減輕，而稅負減輕難以持續。

　　長期維持對中行的增持評級，不過我們依舊認為短期銀行股需要謹慎。

　　3.3.預計工行2006年凈利潤增長30%

　　從目前各方面的信息，我們預測工行2006年手續費收入增長將達到30%；個人貸款增速預計將達到12%左右，為公司增長作出了重要貢獻。2006年公司縮減了境內機構數，增加了

理財中心數量，以大力發展中間業務。

　　預計工行2006年凈利潤將達493億元，同比增長31%，EPS為0.148元。

　　3.4.民生銀行公告增發方案并發布年報

　　3月19日民生銀行公布了增發的具體方案，即本次共增發20億股，每股增發價為9.08元，增發后資本充足率可達10%以上。值得注意的是民生的增發價低于此前的預期，而且增發的股數也僅為20億股。因此，民生銀行增發帶來的利好應打一個折扣，不過由于前一段時間民生股價已有較大調整，故仍可預期民生銀行股價將有一個反彈。

　　維持民生銀行長期增持的評級，短期有反彈機會，中期(2-3個月)仍有振蕩調整。

　　民生銀行發布的年報顯示，民生銀行2006年凈利潤同比增長43%，符合預期。

　　民生銀行今日還公告，為了大力發展金融租賃業務，將與中電財和天保公司出資共同發起設立民生金融租賃股份有限公司，公司注冊地址為天津市，注冊資本為人民幣40億元。

　　3.5.銀行股評級：長期增持，短期反彈中多一份謹慎

　　本文提供的關于對銀行股走勢的判斷，很大程度上考慮了市場因素，而許多市場因素并非基本面分析，和實際情況可能會有較大的差距。因此我們慎重提醒以下觀點僅供投資者參考

　　(1)銀行業基本因素并未有明顯變動。

　　影響銀行盈利能力的基本因素并未有明顯變化。包括宏觀經濟仍將保持較快增長，銀行的貸款增速、凈利差、非利息收入增速、信貸成本等并未有明顯超出預期的變動，未來銀行凈利潤有望繼續保持較快增長。

　　(2)銀行估值仍處基本合理水平。

　　以3月19日收盤價計算，目前我國6家中小上市銀行2007動態平均PE為24.6倍，動態PB平均為3.36倍。而中行、工行的平均PE為26.24倍，平均PB為3.25倍，仍處即本合理水平。

　　(3)銀行股走勢：短期反彈；中期(2-3個月)振蕩調整；長期看好，維持增持評級央行剛剛加息，給了銀行業凈利差擴大0.03個百分點的機會，說明管理層呵護

銀行改革，支持銀行改制上市的態度依然比較明確。而主力利用本次加息中性偏正面的時機，大舉反攻，使銀行板塊一掃近日之沉悶。不過，從銀行股的估值水平以及行業發展的綜合背景，我們認為，銀行股持續大幅度上攻的條件尚未具備。

　　總體來說，我們判斷銀行股走勢為：短期反彈；中期(2-3個月)振蕩調整；長期看好，維持增持評級。

　　個股方面，重點關注銀行股三個代表：深發展、招行、工行；民生、浦發、中行、興業銀行亦可增持，華夏銀行可關注短期交易機會。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。