中信證券 黃華民

　　事項：

　　中國人民銀行決定，自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　評論：

　　上周五保險股上漲對此次加息已有所提前反應，中國人壽A股的反應最為明顯。

　　上周五滬深300指數下跌1.56%，中國平安上漲0.56%，中國人壽A股上漲4.09%，并明顯放量，換手率明顯提升到5.77%。我們認為周五市場已經有部分資金預期到加息是推動保險股上漲的主要原因。保險股的利潤增長大部分受益于息差的擴大，目前我國規定壽險保單預定利率不超過2.5%，屢次加息提高了保險公司固定收益類投資的收益率水平，從而擴大了壽險公司的收益差。

　　從靜態看，統一口徑下(只考慮定期存款項下)中國平安利潤增厚幅度要略高于中國人壽

　　在其他條件不變的情況下，只計算加息對公司定期存款利息收入后發現中國平安的利潤增厚程度要略高于中國人壽，分別為1.66%和1.34%。我們認為這種差異主要源于中國平安2007年380多億的融資額要多于中國人壽280多億的融資額，并且A股發行對增厚中國平安的凈資產更明顯。根據公司目前各自的資產配置結構，投資組合的收益率提升大約在10個bp左右。

　　從(交易類債券+可供出售債券)占債券投資和股東權益比例看，中國平安債券市值受加息不利影響弱于中國人壽

　　加息對交易類債券和可供出售債券市場價值將產生不利影響，持有到期債券按成本計價不受加息影響。交易類債券市場價值變化反映在利潤表，可供出售債券直接反映在股東權益。

　　債券市場前期下跌表明對加息已有所預期，進一步下跌的空間較小，至于債券市場下跌對兩家保險公司的債券組合價值影響是否已反映在各自股價中，我們尚難以做出可信的判斷。如果債市繼續下跌，對中國人壽的負面影響更大，如果債券市場穩定或向上，對兩只保險股價格均有正面作用。考慮到中國人壽周五上漲幅度高出中國平安3個百分點，我們認為中國平安周一的股價表現應好于人壽，除非中國人壽的上漲是其他原因推動。

　　加息同樣會影響保費增長，尤其是對歸類為投資型保單的業務收入，中國人壽以分紅險為主，中國平安萬能險占到的20%之多，平安的保費收入受不利影響的可能性更小一些。同時，這次加息不同于2004家年10月的那次加息，兩公司基本上已經大幅壓縮了銀保產品，提高期繳比例，風險型保費比例已大幅改善，再加上“國十條”的落實，我

　　加息趨勢提升保險股投資價值，當前股價均在保守估值下限，中國平安估值優勢更為明顯

　　未來5年我國保費收入增長維持在15%左右，加息擴大了保險公司可享有的息差收益，對保險公司的估值提升起到了正面作用。

　　前期我們給出中國人壽保守估值區間在35元~39元，中國平安的合理估值在52元~62元，相對于當前股價仍有至少10%以上的上漲空間，加息增加了其他類

　　從估值差異來看，中國平安的估值具有明顯優勢，我們在建議投資者增持兩只保險股的同時，短期內更偏向于向投資者推薦中國平安。

　　風險提示

　　加息對保險收入增長的不利影響可能超出我們預期，加息對股票市場投資的沖擊可能大于我們的預期，未來保險市場的競爭對現有市場格局的影響可能會超出我們的預期。