中信證券 楊青麗

　　提示：活期存款及當年繳存公積金存款不調，三個月及半年存款、上年結轉公積金存款只上調0.18個百分點。六個月貸款利率只上調0.09個百分點。住房公積金貸款利率上升百分點是短期貸款的2倍。

　　首先要有判斷宏觀調控對銀行影響的正確方法。銀行資產質量最重要，銀行資產收益率或凈利息收益率只有6%、3%左右，而本金損失將是利息收入或凈利息收入的17或33倍，資產惡化導致的準備計提對凈利潤的影響也遠遠大于利差變化。因此判斷宏觀調控應先從資產質量入手。..在我國宏觀經濟持續增長不會有大起大落的情況下，銀行資產質量保持穩定，同時宏觀緊縮保持銀行資產收入增長在預期之內，上調利率等調控手段對銀行股價的影響是中性的。

　　如果非要靜態計算此次上調利率對銀行收益的影響，我們只能假定資產負債結構不變，并且資產負債利率皆以基準利率來調整，由于銀行活期存款占比較高，約在30%以上，同時活期存款并不升息，銀行利潤還會增長，樂觀估計最大利潤增幅基本上在6%以內，由于短期貸款升息較少，短期凈利潤略有下降，基本上降幅在6%以內。

　　但上述靜態算法是有問題的。在持續收縮過程中，特別是存款準備金率逐漸接近歷史高位，利率上調等緊縮手段將導致負債成本提高，資產收益降低，利差實際結果可能是縮小的。但正如我們指出的，銀行資產質量最重要，無論是靜態的利差略有擴大還是現實的利差有所縮小，對銀行估值的影響并不是最重要和核心的。還是回到經濟趨勢判斷上，在經濟持續增長的前提下，資產質量穩定，緊縮使收入增長在預期之內，從而對股價不會形成負面影響。

　　當前銀行評級還要結合估值水平及其它因素，如工資稅前可能全額扣除(樂觀估計凈利潤將增長約20%)。海外上市銀行已經申請提前取得工資稅前扣除政策，建行交行已經在2005年執行，中行工行在2006年執行，招商銀行也可能在2006年執行，而未海外上市銀行只能在2008年執行。招商銀行預增50%未包括工資稅前扣除因素。當前銀行估值基本到位，考慮到2008年稅收因素，我們維持銀行中性評級。維持招商銀行買入評級、工行中行增持評級。

　　事件：從3月18日起，上調一年存貸款利率0.27個百分點

　　中國人民銀行決定，自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。活期存款及當年繳存公積金存款不調，三個月及半年存款、上年結轉公積金存款只上調0.18個百分點。六個月貸款利率只上調0.09個百分點。

住房公積金貸款利率上升百分點是短期貸款的2倍。

　　央行指出：本次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，有利于引導貨幣信貸和投資的合理增長；有利于維護價格總水平基本穩定；有利于金融體系穩健運行；有利于經濟平衡增長和結構優化，促進國民經濟又好又快的發展。

　　升息動因可能是由于1-2月份貸款增長太快所致。前2個月貸款增加近萬億。同時經濟增長趨勢也好于去年同期，CPI比較高。

　　上調存貸款利率的影響：對銀行中性偏好

　　從資金需求方調控

　　這是央行本年內針對因銀行流動性過剩導致經濟增長過熱而采取的第2次緊縮措施。升存款準備金率是從減少資金供應方入手，以降低過高貸款及投資，此次是從提高貸款利率，抑制貸款需求入手，以降低過高貸款及投資。

　　同時活期存款不升息，短期貸款升幅低，長期存貸款利率提高較多，也是為糾正銀行期限更加不匹配的問題。如我們2006.7.17日存貸款結構分析一文所指。

　　此次存貸款利率同時提高對銀行中性偏好

　　首先要有判斷宏觀調控對銀行影響的正確方法。銀行資產質量最重要，銀行資產收益率或凈利息收益率只有6%、3%左右，而本金損失將是利息收入或凈利息收入的17或33倍，資產惡化導致的準備計提對凈利潤的影響也遠遠大于利差變化。因此判斷宏觀調控應先從資產質量入手。

　　在我國宏觀經濟持續增長不會有大起大落的情況下，銀行資產質量保持穩定，同時宏觀緊縮保持銀行資產收入增長在預期之內，上調利率等調控手段對銀行股價的影響是中性的。

　　如果非要靜態計算此次上調利率對銀行收益的影響，我們只能假定資產負債結構不變，并且資產負債利率皆以基準利率來調整，由于銀行活期存款占比較高，約在30%以上，同時活期存款并不升息，銀行利潤還會增長，樂觀估計最大利潤增幅基本上在6%以內。如果以最悲觀的升息幅度結果計，即所有存款都升，而貸款只升3個月內的，除華夏深發興業外上市銀行凈利潤下降幅度皆在7%以下。

　　但上述靜態算法是有問題的。在持續收縮過程中，特別是存款準備金率逐漸接近歷史高位，利率上調等緊縮手段將導致負債成本提高，資產收益降低，利差實際結果可能是縮小的。但正如我們指出的，銀行資產質量最重要，無論是靜態的利差略有擴大還是現實的利差有所縮小，對銀行估值的影響并不是最重要和核心的。還是回到經濟趨勢判斷上，在經濟持續增長的前提下，資產質量穩定，緊縮使收入增長在預期之內，從而對股價不會形成負面影響。

　　1、只考慮升存貸款息，短期內銀行凈利潤略有下降長期樂觀估計略有增長

　　假定以2005年經營結果為基數，只將存貸款利率提高至此次升息的幅度，所導致的凈利潤與原05年凈利潤相比的變化幅度是：由于較多的短期負債升息較少，凈利潤基本上還是增長的，增幅在6%以內，由于短期貸款升息較少，短期凈利潤略有下降，基本上降幅在6%以內；如果以最悲觀的升息幅度結果計，即所有存款都升，而貸款只升3個月內的，除華夏深發興業外上市銀行凈利潤下降幅度皆在7%以下。

　　以上只是假設存貸款結構等條件不變的推測。長期來看，如果長期存款增加，利差會縮小，但由于銀行負債收益率仍很低，不足以吸引更多資金投放長期負債，故仍需要觀察。同時，這只是從價格方面而言利差縮小，但如果生息資產仍增加，也并不影響收入及凈利潤增長速度。

　　2、受緊縮影響，其它生息資產付息負債利率上升或價格下降

　　受存貸款利率上升的影響，市場利率可能走高，即其它生息資產、付息負債利率都提高，也導致以市價計算的

證券下跌損失。

　　生息資產、付息負債利率都提高導致凈利潤的變化如下：假定其它生息資產利率升幅與貸款升幅一致，付息負債利率升幅與存款升幅一致，由于短期負債占比大同時短期負債升息有限，長期樂觀估計凈利潤還會有正增長，但短期資產升息較少，短期凈利潤略有下降。

　　以上只是假設資產負債結構等條件不變的推測，實際結果會有差異。

　　計算交易及可供出售證券資產的市價損失占凈資產之比，并以到期期限中間值計算久期，除中行外，基本上在6%以內。20060630工行興業損失率為%、10%左右。

　　如果銀行減少重新定價的證券投資，或者資金充裕，對證券的需求較強，債券重新定價損失未必如計算所示。

　　3、對升息后銀行存貸款及資產負債等增長率放慢的看法

　　眾所周知，這種放慢是相對于前期高增長而言，而不是針對各行年初及我們對各行年初的預期而言。如果不調控，增長會更超出我們的預期。這種調控并不降低我們對銀行的預期增長，從而不會對股價構成負面影響。

　　4、對升息后資金運用質量可能會下降的分析

　　實際上，經過03年以來的近三年的緊縮，加上銀行短期貸款占比較高，銀行的資產質量風險基本暴露，逾期貸款增長率逐步下降，計提準備增長率也在放慢，低于收入增長，就導致了凈利潤的增長。如果緊縮并不導致經濟大起大落，并不會對銀行資產質量構成較大沖擊。

　　招商銀行逾期貸款增長相對更慢，資產質量更高。

　　招商銀行計提準備基本上是持續下降的，再加上其準備覆蓋率已達140%，正常貸款計提比例高達1.5%，未來計提準備增長率存在進一步下降的可能。

　　5、收縮導致的流動性問題

　　如果沒有持續的較多外幣進入導致的本幣持續投放較多，資金來源相對充足的銀行，如儲蓄存款多，并且負債較為穩定的銀行，所受影響會小。如果仍有持續的較多外幣進入導致本幣持續投放較多，銀行資金來源仍是充裕的，即流動性充足，則收縮并不會引發流動性問題。本幣升值是一個長期過程的話，流動性充足也會是一個較長期存在的問題。所以，緊縮應不會導致的嚴重的流動性問題。但資金來源更多更穩定的銀行相對更安全。相對而言，招商、工行、中行資金來源充裕，應不存在流動性問題。

　　上市銀行工資全部稅前扣凈利潤將增長約20%左右

　　根據

財政部金人慶兩會期間所述，中資企業所得稅率除降由33%降為25%外，稅前扣除項也將中外資統一，目前外資工資全額扣除，而中資只扣除800多元，銀行業工資額相對較高，如果樂觀估計，能全部扣除，則凈利潤增長約20%左右。當然，細則如何還要看財政部下一步的具體規定。

　　需要指出的是，海外上市銀行已經申請提前取得工資稅前扣除政策，建行交行已經在2005年執行，中行工行在2006年執行，招商銀行也可能在2006年執行，而未海外上市銀行只能在2008年執行。

　　特別指出的是，招商銀行預增50%未包括稅前扣除。所得稅率的下降已經在我們以前的業績及估值預期之內，但稅前扣除并未包括。

　　仍然維持銀行業中性投資評級

　　當前銀行評級還要結合估值水平及其它因素，如工資稅前可能全額扣除。當前銀行估值基本到位，考慮到2008年稅收因素，我們維持銀行中性評級。維持招商銀行買入評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。