國信證券 李珊珊

　　事項：

　　中國人民銀行決定，自2007年3月18日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。金融機構(gòu)一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應(yīng)調(diào)整。

　　評論：

　　加息有利于穩(wěn)定信貸增長2006年和2007年是銀行上市年，中行工行陸續(xù)登陸A股，交行、中信銀行、南京商行等各類商業(yè)也將陸續(xù)完成A股上市，而民生銀行即將完成20億股的增發(fā)，招商銀行06年H股上市，浦發(fā)銀行也已完成再融資計劃，所以主要商業(yè)銀行放貸沖動較為強烈。盡管央行今年1-2月份已兩次次上調(diào)存款準備金率，但1-2月份信貸擴張速度依然較快，新增人民幣貸款9800億元，同比多增2636億元。2月末，人民幣各項貸款余額23.5萬億元，同比增長17.2%，增幅比去年同期高3.1個百分點。所以我們認為此次加息有利于信貸增長回歸到更加理性的區(qū)間，確保全年貸款增長穩(wěn)定。我們預(yù)計2007年信貸擴張將延續(xù)2006年前高后低的趨勢。

　　長短期貸款上調(diào)幅度相同，帶來的利差擴大幅度將小于上次利率調(diào)控與2006年8月份上調(diào)存貸款利率不同，上次長期貸款利率上調(diào)幅度大于短期貸款利率上調(diào)幅度，而本次長短期利率均上調(diào)了0.27個百分點。不過與上次相同的是，活期存款利率維持不變，所以對于短存長貸的

商業(yè)銀行，本次利率上調(diào)帶來的利差擴大幅度將小于上次。根據(jù)2006年經(jīng)驗，從06年8月19日加息后商業(yè)銀行利差變化的經(jīng)驗也可以看到，加息確實擴大了商業(yè)銀行實際利差，實際利差已由6月末的3.80%穩(wěn)步提高到年底的4.06%。

　　靜態(tài)分析利差提高對主要上市銀行2006年凈利潤影響幅度均不超過5%我們以2006年中期的存貸款數(shù)據(jù)分析年度利息收入變化對2006年凈利潤的影響幅度。由于活期存款基準利率不上調(diào)，定期存款占比越低的銀行利息支出增加的將會越少，所以定期存款占比較低同時利息收入占比越高的銀行利差收入提高對凈利潤提升的幅度越大。根據(jù)2006年中期的數(shù)據(jù)，定期存款占比最高的是中行境內(nèi)，為54.71%；其次是工行，為50.28%，同時這兩家銀行的存貸比較低，所以凈利潤提升幅度較小，中行國內(nèi)甚至出現(xiàn)了-2.37%的下降。由于華夏銀行利息收入占比較高，而且2006年信貸主要在上半年發(fā)放，所以利息收入提高對凈利潤提升幅度最大，為10.44%。招行、民生和浦發(fā)的提升幅度均在5%之內(nèi)。但是我們沒有考慮利率上調(diào)可能產(chǎn)生的資產(chǎn)減值準備支出的增加等因素，而且僅上調(diào)定期存款利率可能會促使一部分存款從活期流向定期存款，這些都會削弱銀行利差擴大的幅度。所以利差提高產(chǎn)生的實際提升作用應(yīng)都不超過5%。

　　加息將降低交易和待出售類債券的公允價值，提高債券投資的機會成本由于債券交易價格下跌將會降低銀行的交易類和待出售債券等債券投資組合的市值，導(dǎo)致公允價值負向變動。對于持有到期的債券來說，雖然收益率不會發(fā)生變動，但是，增加了債券的機會成本。其中，中行于2006年中期的債券投資占資產(chǎn)比最高，達38.04%，但其中交易類債券占資產(chǎn)比重只有2.12%，可供出售類債券占比相對較高，達到17.59%；而浦發(fā)銀行2006年中期的交易性債券投資占資產(chǎn)比也高達10.06%，他們所受影響可能相對較大。

　　關(guān)注利率提升是否會產(chǎn)生不良貸款增加等對銀行經(jīng)營層面的負面影響1-2月份以來央行已上調(diào)兩次存款準備金率，發(fā)行1.59萬億定向票據(jù)，同比多發(fā)4780億元，我們認為這些緊縮性政策對信貸的收縮作用將逐步顯現(xiàn)。而資金成本的提高如果過度抑制企業(yè)和個人信貸需求，又反而會使信貸增速過慢。按揭貸款的

提前還貸會加大銀行流動性管理的難度和資金運用效率。企業(yè)償債能力的下滑也會導(dǎo)致不良貸款的增加，加大銀行的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，不良貸款撥備的增加也會蠶食銀行的利潤增長。

　　貸款增長將延續(xù)06年前高后低趨勢，凈利潤增長平穩(wěn)，維持行業(yè)“謹慎推薦”評級靜態(tài)地看，本次加息有利于多數(shù)銀行小幅擴大凈利差。緊縮政策的影響導(dǎo)致貸款增長將前高后低，我們預(yù)計全年凈利潤增長平穩(wěn)，維持對行業(yè)“謹慎推薦”評級，對招商，民生和浦發(fā)的“推薦”評級。招行工資費用稅前抵扣的稅收優(yōu)惠將降低實際稅率，同時H股上市補充資本金保證信貸高增長。浦發(fā)和民生的增發(fā)保證未來利潤增長，2007年花旗可能的增資和民生的H股上市又將成為兩家銀行的股價催化劑。目前招行、民生和浦發(fā)07年的動態(tài)PE分別為27.17，25.94和24.03，動態(tài)PB分別為3.66，3.20和3.50，，考慮到稅率改革對銀行盈利的提升在10%以上，目前這三家公司估值均處于合理區(qū)間的下限，維持“推薦”評級。

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