國泰君安 姚偉

　　投資要點：

　　“兩會”前后，在“節能減排”大政方針的指引下，發電行業內部結構調整也進入到實質性實施階段：

　　發改委、電監會本月均出臺了具有操作性的關停小機組的政策，從關停、保障和監管等方面均做出安排；..新建門檻有所提升：禁止建設30萬以下純凝氣式機組，而等容量替代關停機組的新建項目可以得到有限建設；

　　2007～2010年關停機組5000萬千瓦，占同期投產規劃的21%，電源結構調整已經成為未來機組利用率走勢的決定性因素；

　　盡管有統計數據顯示07年投產機組有可能達到9000萬千瓦，在表示懷疑的同時，我們認為，即便新建數字達到這一水平，考慮小機組關停等因素，07年裝機容量的增長速度仍在12%，只要電力需求穩定，機組利用率的波動不會超出預期；

　　電力行業06年利潤增幅達到43%，其中發電企業利潤增長僅為29.2%(電網企業利潤增速61%)，產能的快速擴張和利潤率的適度反彈是主因，并不能認為行業利潤增長過快；

　　我們認為未來兩年發電行業利潤增長仍可維持在20%左右的水平，綜合來看，小幅度(0.01元/千瓦時以內)的煤電聯動仍有著相對樂觀的預期；

　　行業利潤的持續回升，外部資產盈利能力已經不低于上市公司，使得資產注入帶來的業績提升有了堅實的基礎；

　　近期，相當部分電力上市公司的相對估值優勢已經喪失，對部分公司資產注入的非理性預期已經使得股價透支了內在價值的提升，我們仍認為持續的業績改善、優質資產注入可帶來價值提升的公司才是選股之道。

　　在此背景下，我們更關注相對估值和絕對估值有支撐的公司，重點推薦

長江電力、華能國際和金山股份，同時調低了部分漲幅較大公司的評級，詳細推薦和調整請見正文。

　　行業投資最新看法近期，相當部分電力上市公司的相對估值優勢已經喪失，對部分公司資產注入的非理性預期已經使得股價透支了內在價值的提升。因而，我們仍認定——持續的業績改善、優質資產注入可帶來價值提升的公司仍是我們首選的投資品種。短期內，電力類上市公司主要面對兩方面的不確定性：

　　受去年四季度密集擴容壓力影響，短期內上市公司一季度業績影響仍有待觀察(部分水電業績受來水限制業績難有提升)；

　　資產整合尚未有進一步明確進展；維持我們早先二、三季度的時間預期判斷；在此背景下，我們更關注相對估值和絕對估值有支撐的公司，重點推薦長江電力、華能國際和金山股份，針對性分析參見下文。

　　上調投資評級公司有：

　　金山股份：“謹慎增持”調升至“增持”；華能國際：“謹慎增持”調升至“增持”。

　　因股價大幅上漲超過目標價而下調評級公司有：國投電力：“增持”調降至“謹慎增持”；申能股份：“謹慎增持”調降至“中性”；桂冠電力：“謹慎增持”調降至“中性”。

　　相關重點公司點評

　　華能國際：增持

　　我們建議重點關注華能國際的“投行”機會，就像我們在去年8月份所最先提示的長江電力的“投行”機會一樣，其推薦邏輯如下：

　　公司作為資產質量最好的電力央企，母公司仍有與上市公司相當的優質電力資產，具備資產注入的一切條件；..盡管公司未公開表示資產注入，但公司一貫的成長模式已經告訴我們，隨著公司新建資本支出的大幅減少，整合集團資產、收購外部項目已經成為公司的必然選擇；..從進度來看，五大集團核心公司的資產注入的進度和力度不會有大的偏差，而華能國際目前16倍的動態PE無疑較其他可比公司有足有的吸引力！

　　我們將在認為公司是目前電力行業主流公司中最具吸引力的品種之一，建議重點關注，提升評級至“增持”，目標價將視預期中的公司資產整合的進度進行調整。

　　金山股份：增持

　　仍看好我們一貫推薦的金山股份的股價空間，盡管市場預期的數個煤電聯營、熱電聯供等能源綜合利用項目仍待審批，但我們對相關項目的進度和盈利持相對樂觀的態度；

　　其增長的高速度和高確定性在進入07年后將逐步展現，06～09年EPS將達到0.25、0.64、0.9和1.5元左右，公司資本運作和新項目仍可期待；

　　建議關注公司再融資等股權變動，作為最具成長性和成長確定性的公司，提升評級至“增持”，仍維持07年目標價20元，兩年目標價30元以上。

　　重點關注：電源結構調整進入落實階段

　　總理政府工作報告指出：2007年政府工作重點為“優化結構、提高效益、節能降耗和污染減排”，在此基礎上，確保GDP增速為8%左右！進一步細化的工作要求中電力行業產生重大影響的主要體現在兩方面：

　　——要大力抓好節能降耗、保護環境："十一五"期間，關停5000萬KW小火電機組，今年要關停1000萬KW；——要深化國有企業改革：要加快推進壟斷行業改革。進一步放寬市場準入，引入競爭機制，實行投資主體和產權多元化。深化電力、

郵政、電信、鐵路等行業改革，穩步推進供水、供氣、供熱等市政公用事業改革。

　　近日，發改委明確：2007-10年將關閉超過5000萬KW燃煤小機組，2007年關停1000萬KW。要求各地相關單位、負責人簽訂的關停責任書，細化、明確年度關停計劃，并爭取提前、超額完成。我國電源結構調整真正進入落實階段！

　　能耗差異凸現關停迫切

　　2006年，我國萬元GDP能耗為1.21噸標準煤，同比下降1.23%；這是自2003年以來單位GDP能耗的首次下降。但較年初預定下降4%的目標有較大差距。"十一五"期間能耗下降20%目標不變，2007-10年節能工作面臨更嚴峻局面。

　　就電力生產也而言，占據我國裝機容量超過75%的火電業成為節能工作的重點。

　　結構“小型化”是我國火電業能耗高、污染重的主要原因，關停小火電機組，優化電源結構成為電力行業節能降耗的首要途徑。

　　容量的23.8%。如我國供電煤耗達到300克/KWH，則2006年一年就可以節約原煤2.2億噸！

　　進入3月以來，“關停小火電機組”相關政策頒布頻率再度加快，特別值得提出的是：政策內容首次進入細化分工、具體操作階段——到3月31日前，各省及央企直屬發電單位須向發改委上報“關停實施方案”，相關主體不僅要簽訂具備法律效力的關停協議，還須將責任落實到人，07年底前組織實施！

　　市場、政策共同確保關停可行

　　供需基本平衡：2007年，除山西、京津唐、云南、廣東、華東部分地區存用電偏緊，存在時段性、季節性供需矛盾外，大部分地區的供電矛盾都已有效緩解；供需相對穩定為關停小火電奠定現實可行基礎；..多方政策扶持：建立小火電機組的退出保障機制，各主體在向發改委上報關停計劃書同時，同時還須上報相關“小火電退出保障方案”：

　　——有限“關停補償期”：可提前安排關停機組繼續適度電量，穩步安排電量有償轉讓代發；——完善的補償機制：明確關停機組電量、污染物排放、取水等指標的交易措施；——妥善處理人員矛盾：按照“因地制宜、多種途徑、保障生活、維護穩定”的原則，改造項目優先招聘關停機組分流人員。未能安置的下崗分流人員，地方政府要納入社會保障體系統籌解決；——多方確保債務解決：原則上按照資產隸屬關系由出資人或債務人負責償還，同時鼓勵和支持有條件的電企和關停企業實行兼并、重組和改制，關停全部機組的企業也可通過清算處理。

　　新建門坎提高，鞏固關停成果

　　發改委官員明確表示：今后在大電網覆蓋范圍內，將不得新建單機容量30萬KW及以下純凝汽式燃煤機組；..實行“新建關小掛鉤”：今后，在新建電源項目和建設規劃安排中，對關停工作成效顯著的省份和電力企業給予適當傾斜：

　　——對部分替代關停機組并安置職工的電源項目，優先納入發展規劃；——對等容量替代且新建單機30萬KW及以上火電項目，直接納入規劃，優先安排建設；——對已納入關停計劃的機組，除個別經論證并核準可改造為熱電聯產或生物質能發電機組外，均要按期關停，不得易地建設。

　　除節能環保作用外，我們再次提請投資者更多關注的是關停對于促進利用率提升的正面影響——按照關停5000萬KW小火電計算，約等同2007-10年規劃擴容2.4億KW裝機的21%！關停進程對于利用率的波動影響不容忽視。

　　多方政策制度的完善趨嚴、發展環境的輔助推進為關停計劃的如期實現奠定充裕基礎；其現實效果有望在今、明兩年得以體現并日趨顯著。

　　2007年，國家計劃投產9000萬KW裝機，按照關停1000萬KW裝機，以及建設工期等因素考慮，我們認為實際裝機增長為7500萬KW左右；同比增速為12.1%；與我們早先的預期基本相符。裝機增長雖絕對數字略超預期，我們仍對實際供給增長持謹慎樂觀態度！

　　行業利潤：增長符合預期，煤電聯動仍可期

　　自2006年下半年以來，電力行業的收入、利潤增長速度首次超過上市公司，并呈現逐步上升態勢，分析原因，我們認為：

　　擴建提升大機組比例，盈利改善：連續三年的擴張，一大批以30萬KW為主的機組投產，行業盈利能力的改善。僅占行業資產半數不到的電力上市公司未能完全體現這一行業盈利增速！此番擴張使得電力上市公司相對行業的資產優勢在逐步減弱。

　　在2007年度策略報告中，我們提出電力行業“資產整合”盛宴在2007年全面展開，大量優質的非上市公司電源資產亦為資產整合提供了充足的可選范圍和巨大實施動力！

　　伴隨電源結構的進一步優化、資產整合的加速，我們認為電力行業利潤仍保持20%以上增速，同期上市公司利潤增長有望顯著加速！

　　兩次煤電聯動價格傳導通暢：2005、06年兩次煤電聯動確保電力行業在煤價持續走高同時利潤仍保持上升態勢；不僅電力生產商、電網企業獲利能力亦得到顯著改善——ROA回升至4%左右。

　　2007年，按照

煤炭價格持續6個月增長，累計增幅超過5%條件推斷，我們認為，第三次煤電聯動仍有較大實施可能性；但此次條件幅度將較前兩次為低；考慮到電網類公司調價動力不足，調價更大可能來自于地區性而非全國普調。

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