聯合證券 肖暉

　　民爆行業是我國為數不多的被政府嚴格監管的行業之一，在許可證制度下，民爆生產企業收獲著豐厚而又穩定的壟斷利潤。民爆企業的生產憑照具有不言而喻的價值。

　　在看似高度監管的行業里，安全事故頻頻發生，國防科工委為民爆行業第一次大規模整合提出了明確的時間表。2008年底規模5000噸以下的生產企業都將被停發生產許可證，這類企業必須盡快尋求合作伙伴，爭取與優勢企業聯合。對優勢企業而言，誰能在這次跑馬圈地中跑得最早跑得最快，誰就贏得了未來發展的資本。

　　民爆行業主要包括生產、銷售、爆破工程服務三大業務，國家的管制力度逐漸減弱。為了提高民爆行業的安全系數，國家在政策上鼓勵民爆生產企業向下游兩個領域延伸；面對銷售和爆破工程服務行業豐厚的利潤，生產企業有動力去延伸產業鏈；而在區域實現壟斷、控制產品的生產企業，更容易在該區域內開展銷售和爆破業務。

　　比較當前上市公司橫向整合和縱向一體化的能力，我們認為久聯發展在貴州壟斷之外，已經于07年初跨省完成了甘肅整合，顯示出較強的橫向收購能力，在全國民爆企業整合中跑得最快，最具投資價值。南嶺民爆與西藏天昊簽訂了合作的框架性協議，目前在湖南省內整合中仍然存有機會，投資價值次之。雷鳴科化目前還沒有進行整合的行為，整合能力尚未體現，投資價值再次。

　　我們給予久聯發展、南嶺民爆“增持”評級。

　　我國經濟市場化不斷深入，民爆行業卻仍然是少有的被政府嚴格監管的行業之一。在政策指導和企業利潤最大化的共同推動下，民爆行業正在向高集中度、產業一體化的方向實現著橫向和縱向的發展。根據國防科工委規劃，2007年是全國民爆行業整合關鍵之年，具有擴張能力的民爆企業將實現跨越式發展。

　　需求穩定增長

　　民爆行業總體上包括民爆器材的生產、銷售、爆破工程服務幾個環節。民爆器材主要包括工業炸藥、工業雷管、工業索類火工品、油氣井用爆破器材、

地震勘探用爆破器材、特種爆破器材等，在國民經濟建設中具有不可替代的作用，素有“能源工業的能源、基礎工業的基礎”之稱。十五期間我國民爆行業生產總值達到140億元，保持著15%的增長速度，工業炸藥產量由128萬噸增加到240萬噸，工業雷管產量由21億發增加到32億發。

　　增長動力來自于固定資產投資

　　民爆器材產品適合于各種礦山開采、基礎設施建設、水電站建設、土石方開挖、農田水利、公路、鐵路等行業建設，因而民爆器材的需求與我國第二產業固定資產投資規模密切相關。根據2001-2005年統計數據，我們模擬民爆行業生產總值與我國第二產業固定資產投資總額，發現兩者高度正相關(見圖3)。

　　“十一五”期間我國固定資產投資增速將有所放緩，我國民爆器材需求增速也將有所變化。我們應用圖3中模擬出的公式估算。我們認為2006-2010年我國第二產業固定資產投資增速更可能落在15-18%的區間內，則民爆行業生產總值增速預期在10-13%之間。

　　需求增長由東向西轉移礦山建設對民爆器材需求通常可以持續100年，基礎設施建設可以持續10年，水利建設可以維持3-5年。我國不同地區建設所在階段不同，呈現出對民爆產品不同的需求增速。

　　目前來看，西部地區基礎設施建設大量增加以及礦山建設的開發，成為民爆行業需求最快的區域。東部地區基礎設施建設基本完成，民爆產品的需求增長已經明顯放慢。從2005年民爆需求增長速度來看，云南、內蒙、新疆、廣西都保持著20%以上的增速，而廣東、河北、浙江、福建、上海、江蘇呈現負增長。2005年民爆企業超時超產現象嚴重，我們認為國防科工委統計的數據較為保守。

　　我國民爆行業特點

　　高度管制

　　民爆產品易燃、易爆，高度危險，其生產、銷售、購買、運輸、爆破、儲存所有流程都由政府部門嚴格監管，形成了該行業的政策壁壘。

　　2006年初全國有民爆生產企業394家，經營企業1728家，使用單位13.5萬個，儲存庫房5.4萬個。

　　區域性強

　　工業炸藥長途運輸成本較高，而且更加危險，因而工業炸藥的生產和銷售具有區域性。

　　民爆行業以安全為本的特征在一定程度上滋生了地方保護主義現象，外省企業很難在本省進行滲透。據我們了解，在外省獲取公安機關批準運輸的環節仍然較為困難。這也是多年來久聯在周邊省份民爆器材銷售一直難以開展，而周邊省份民爆企業在貴州省的銷售也難以大規模滲透的原因。

　　生產利潤穩定、豐厚生產企業價格

　　國家指導價格民爆器材的出廠價格

　　由國家科技工業委員會民爆局統一規定(簡稱“國撥價”)，各企業可以根據當地的銷售情況進行上浮10%或下浮5%。當前每噸炸藥國撥價格4500元/噸(不含稅)。

　　從歷史情況看，民爆器材產品毛利率較為穩定，2005年以來各種原材料產品價格上漲帶動民爆產品成本上升，國家民爆局于2005年6月1日起上調工業炸藥、雷管、索類價格12-15%，這是民爆產品十年來第一次上調出廠價格。

　　成本相對穩定

　　工業炸藥產品生產主要以硝酸銨為原料，1噸炸藥通常需要硝酸銨0.8-0.9噸左右。我們估算民爆行業生產一噸炸藥的平均成本在3000-3500元/噸之間。規模大的企業，成本略低一些。

　　

原油價格在50-60美元/桶之間震蕩，硝酸銨產能擴張速度較快，產品價格上漲空間有限，硝酸銨成本占工業炸藥生產成本50%左右，我們預計生產成本會相對穩定。

　　產量國防科工委批準

　　每年底生產企業都需要向國防科工委申報第二年的生產產量，國防科工委根據該地區實際的需求情況和企業的生產能力進行批準。在需求旺盛、超出預期的時候，生產企業容易發生超產的行為，尤其是在2005、2006年。2006年下半年國防科工委開展了嚴查“四超”行為(超員、超量、超產、超時)，企業超產現象有所緩解。

　　生產產量

　　嚴格批準的特點導致了民爆行業生產相對穩定，制約了產能隨意釋放。生產企業利潤不斷增長十五期間，在需求增長的拉動下，民爆生產企業利潤平均增速29.65%。2006年上半年由于產品價格平均同比上漲12-15%，民爆生產企業利潤總額達到5.57億元，同比增長188.60%。

　　安全是民爆行業永恒的主題

　　在這看似嚴格監管之下，我國民爆行業的安全事故仍然不斷發生，尤其在2006年先后發生了多起重特大安全事故。2005、2006年民爆產品需求旺盛，超出預期，很多生產企業經常超時超產進行生產，帶來很多安全隱患。同時我國民爆生產企業個體規模偏小、個數很多，很多規模較小的企業更加難以被政府有效監管。

　　民爆行業橫向整合勢在必行

　　國家政策強力推進

　　為加強民爆行業監管力度、解決安全生產問題，國防科工委明確了“十一五”期間，鼓勵發展科研、生產、配送、爆破作業一體化的大型企業集團，提高產業集中度，解決企業“小、散、低”(企業規模小、數量多、布局不合理、技術設備和安全水平低下)的問題。

　　其中明確提出限制小企業的發展。年生產能力低于5000噸的炸藥生產企業，民爆局將不再受理審批擴能項目，到2008年底，將不再為低于5000噸生產能力的炸藥生產企業換發生產許可證。這類企業必須盡快尋求合作伙伴，爭取與優勢企業聯合。我國民爆行業調整重組的目標為力爭在“十一五”末期將生產企業(現394家)和經營企業(現1728家)數量減少到目前的一半以內，培養10個大集團。規模較小，安全較差的企業，原則上不鼓勵跨省兼并，提倡由本省企業兼并。國內現有民爆生產企業之外的企業更被嚴格限制參與到這次兼并中來。

　　根據全國民爆行業工作會議的要求，2007年企業調整重組的目標是生產企業數量要減少到250家以內。

　　由于歷史原因，我國沿襲了前蘇聯以銨銻炸藥為主，乳化炸藥、銨油炸藥為輔的產品結構模式。銨銻炸藥含有較多的TNT，毒性大，容易對生產者、使用者身體造成毒害和對環境造成污染；生產安全性較差；產品物理性能不良，吸濕結塊嚴重。

　　這些缺點長期得不到解決，在國外已經基本淘汰。

　　工業雷管和工業索類中，我國火雷管和導火索使用較為普遍，由于火雷管起爆方法簡單，不需要設起爆電路，適用于小規模的爆破。但是由于導火索燃燒噴出火焰并產生有毒氣體，火雷管和導火索已經在發達國家淘汰。

　　在國防科工委發布的《民用爆破器材行業“十一五”規劃綱要》中，明確提出到“十一五”末期，低感度、散裝、系列化的含水炸藥和環保型高性能粉狀包裝炸藥占炸藥能力總量的80%以上；高性能導爆管雷管、高性能導爆索，環保型高性能勘探和油氣井用炸藥制品和火工制品占據主導地位；基本淘汰銨梯炸藥、導火索、工業火雷管和高污染的起爆藥劑。

　　各省對民爆產品結構調整的進展不同。我國浙江已經全面淘汰了含銻炸藥、火雷管、導爆索。湖南省提出確保在2008年以前全面淘汰含銻炸藥的生產、工業火雷管和導火索，大力增加非電導爆管雷管和導爆索的排產計劃。國防科工委民爆局部署2007年的排產原則是：銨銻炸藥、火雷管和導火索均按憑照能力的60%。

　　在淘汰類產品減排的同時，各大民爆企業開始建設新的生產線，以彌補銨銻炸藥產量減少帶來的市場空缺。久聯發展在2004年上市時就將募集資金投向了粉乳炸藥、電雷管等項目。目前8000噸乳化炸藥的生產線總投資至少要在2500-3000萬元，對于規模小的生產企業來說，投資改造、建設新生產線資金和技術難度很大，他們必須去聯合具有資金優勢、技術優勢的企業才能得以生存。

　　全球民爆行業集中度較高

　　美國和澳大利亞是全球最大的民爆需求地區，在這兩個地區中主要由Orica(澳瑞凱)和Dyno Nobel(戴諾諾貝爾)兩大民爆服務廠商，這兩家企業全球民用爆破市場占有率分別為25%和20%，分列第一、第二位。

　　我國民爆行業進入跑馬圈地時代

　　全國民爆行業整合如火如荼截止2006年7月底，達不到頒證標準的10家民爆企業被取消了相關資質。截止2006年12月底，由于規模較小，又有湖南省6家企業資質被取消。目前有381家企業已取得安全生產許可證。

　　全國各省份中，除云南、貴州的民爆生產企業已經整合完成之外，其余的省份都在進行著省內的民爆企業整合。例如2006年10月河南省最大的民爆生產企業河南前進化工股份有限公司兼并豫北地區主要民爆生產企業林州宇豪化工有限公司，成為新民爆條例正式實施后河南省民爆行業首家實現聯合重組的企業。四川省整合前工業炸藥生產企業19家，整合后先已經下降到6家，目前仍有三家企業正在尋求重組。

　　大型民爆公司已經進入跑馬圈地的時代。久聯在甘肅省收購和平民爆，后又以和平民爆的名義收購了甘肅金城機械廠，久聯于07年2月再次收購了甘肅雪松礦用，至此久聯甘肅省的“圈地”基本完成，目前在甘肅省市場占有率達到50%。湖南南嶺民爆公司已經與西藏天昊簽訂了收購的框架性協議。06年安徽盾安集團、云南民爆集團2006年底在四川省各收購2家企業。

　　截止2006年底，全國一共有103家企業實行了整合。(詳情見附表)

　　高集中度有助于獲取壟斷利潤

　　整合最直接的效果是使民爆企業規模快速擴大，同時降低了區域內的競爭強度，有利于產品出廠價提高。

　　我國民爆生產企業分布不均，數量總體較多，區域集中度對民爆產品出廠價格的影響尤其明顯。在集中度較高的省份，出廠價通常達到國撥價的上限；集中度較低的省份，生產企業為了爭取市場份額，出廠價通常達到國撥價的下限。例如在集中度較高的貴州、湖南兩省，2006年的工業炸藥(小包裝)出廠價可以達到4700-4800元/噸(上限)，而先前比較混亂的甘肅省2006年上半年的工業炸藥出廠價格一般在4100-4200元/噸(下限)。

　　區域集中度的提高可以提高該地區民爆產品的出廠價格，這一點在甘肅省的表現尤其突出。2006年久聯在甘肅收購和平民爆之后，陸續收購了金城機械廠和雪松礦用，市場份額達到50%，在甘肅省形成生產壟斷。目前甘肅省的工業炸藥價格已經達到國撥價基準4500元/噸，隨著集中度進一步提高，出廠價格有望進一步提高至國撥價的上限。

　　縱向一體化

　　民爆行業主要包括生產、銷售、爆破工程服務三大業務，國家的管制力度逐漸減弱。為了提高民爆行業的安全系數，國家在政策上鼓勵民爆生產企業向下游兩個領域延伸；面對銷售和爆破工程服務行業豐厚的利潤，生產企業有動力去延伸產業鏈；而生產在區域實現壟斷、控制產品的企業，更容易在該區域內開展銷售和爆破業務。

　　生產企業收購流通企業

　　流通方式多樣化，網絡分散

　　從民爆器材的經營方式看，有民爆生產企業直接銷給大宗用戶的；有民爆生產企業通過縣級流通企業供應用戶的；有民爆生產企業通過市級流通企業再經縣級流通企業供應用戶的。

　　由于下游客戶分散，民爆生產企業大多通過市、縣級流通企業供應用戶的。因而從數量上看，經營企業遠遠多于生產企業。

　　生產企業允許進入流通環節

　　新的民爆條例實施以前，我國民爆生產企業不允許參與到流通環節中去。2006年9月1日開始實施的新民爆條例，給予了生產企業自銷產品的權利，歸還了民爆生產企業在市場經濟條件下應有的經營自主權，將加快民爆企業向生產、流通、服務一體化經營模式的轉變。

　　國防科工委已經不批準新建經營網點，現有生產企業只能通過參股或控股經營企業的方式參與到流通環節。2002年久聯發展與貴州盤江化工廠、貴陽久聯化工有限責任公司、貴州省岑鞏恒源化工有限責任公司共同出資設立貴州聯合民爆器材經營有限責任公司(以下簡稱“聯合經營公司”)，通過參股或控股貴州省民爆器材經營股權公司，現在已經覆蓋了貴州省的經營網點。

　　流通環節利潤豐厚

　　雖然國防科工委制定民爆產品出廠指導價格，但是民爆產品的終端銷售價格由供需關系決定。在經濟快速發展中，民爆生產審批制度容易促使民爆產品出現供不應求的局面，2006年，在福建省就出現了由外省調入炸藥的情況。

　　我國民爆經營行業平均購銷差額/銷售總額比例可以達到15%。目前貴州、湖南等省的工業炸藥終端零售價格可以達到8000元/噸(含稅)，零售價格與出廠價格差可以達到1200元/噸(8000/1.17-4800*1.17=1200)。

　　生產企業區域集中度的提高，可以提高產品出廠價，而出廠價格的上漲可以進一步傳導到終端價格中去。民爆產品限量生產，通常很少出現供過于求的局面。而民爆產品總額占下游施工項目的總成本比例較小，民爆行業生產總值占第二產業固定資產投資總額的0.16%左右，下游企業對民爆產品價格上調不敏感。

　　生產企業進入爆破服務行業

　　我國爆破工程服務業年產值超過200億元，專門從事工程爆破的公司超過2000家，技術人員3萬人。爆破工程服務行業資金周轉快、回報率高，已經成為當今前景非常看好的行業。貴州久聯和湖南南嶺都已經成立了專業的爆破工程服務公司，湖南南嶺已經到新疆地區開展探礦合作項目，希望有更多機會參與到礦山爆破工程服務中去。

　　國內民爆行業通常同時存在生產、銷售、爆破工程服務等多種企業，與此不同，國外的民爆企業致力于完成“生產-銷售-爆破服務”這一產業鏈，直接定位于爆破工程服務商，而不是生產企業或是銷售企業。

　　利潤豐厚

　　我們統計了貴州久聯控股的專業爆破工程公司——新聯爆破的盈利數據，新聯爆破在2005年的ROE水平可以達到5.5%，銷售凈利率可以達到7.5%，總資產收益率3.5%，資產負債率35%左右。

　　將新聯爆破與上市的建筑施工企業相比較，新聯爆破具有最高的銷售凈利率，遠遠高于其他幾家公司平均1-2%的銷售凈利率水平，總資產收益率僅低于龍元建設。

　　國家政策鼓勵

　　國防科工委已經明確了“十一五”期間，鼓勵發展科研、生產、配送、爆破作業一體化的大型企業集團。大型民爆生產企業向爆破服務行業延伸，可以更好的減少安全事故。

　　從流程上看，生產企業通過避開流通環節，直接將產品提供給客戶，減少炸藥接觸人數，增加了安全性。

　　爆破服務是一項具有較高技術含量的業務。我國大型民爆生產企業在技術開發、實施能力方面都遠遠高于現有小規模的爆破施工隊伍，而民爆生產企業使用自己的產品進行爆破，更加了解產品的性能，更有利于操作安全。

　　生產企業可能向上游原料生產延伸硝酸銨是生產炸藥的重要原料，通產1噸炸藥需要0.8-0.9噸硝酸銨。我國2005年工業炸藥產量240萬噸，對硝酸銨的需求達到205萬噸。2004、2005年硝酸銨供應緊張，導致很多炸藥生產企業不得不從外省調運硝酸銨，影響生產。

　　硝酸銨生產嚴格監管

　　作為民爆生產的重要原料硝酸銨生產同樣受到國家政策限制。2002年9月30日，國務院頒布國辦發[2002]52號文《國務院辦公廳關于進一步加強民用爆炸物品安全管理的通知》，明確規定“不再批準設立新的硝酸銨化肥生產廠(點)”、“暫停進口硝酸銨”，該文件出臺為進入硝酸銨行業設置了政策壁壘。

　　盈利能力較高

　　我國硝酸銨行業集中度較高，前五名硝酸銨生產企業占據行業37%的份額，前十名硝酸銨生產企業占據行業50%以上的份額。硝酸銨產品的毛利率平均可以達到20%以上，對于具有規模優勢的企業可以達到30%，對于生產技術難度不大的大宗化學原料來說，盈利水平已經很高。

　　節約成本

　　炸藥生產企業除可以保證原料供給之外，自產硝酸銨還可以以液體的形式直接在炸藥生產企業使用，省去了中間溶解的步驟，而現有硝酸銨生產廠家均以結晶的形式出售。

　　要求規模效益，適用于大型民爆企業

　　作為能源消耗行業，硝酸銨生產通常達到10萬噸左右才具有規模效益。國內主要的硝酸銨生產企業規模都在10萬噸以上。硝酸銨危險性較大，運輸成本高，通常運輸半徑在200公里以內較為合適。隨著炸藥生產企業集中度的提高，對于具有較大規模的炸藥企業，配套生產硝酸銨是具有經濟性的。

　　炸藥生產企業可以通過參股或控股現有的硝酸銨企業來實現上游產業延伸。福建永安炸藥廠生產規模6萬噸，投資控股了硝酸銨生產企業福建永安雙華化工有限公司，配套了10萬噸硝酸銨生產裝置。

　　橫向整合契機稍縱即逝

　　跑馬圈地的速度決定了企業發展的廣度

　　正如我們上文所述，我國民爆行業高度監管，在生產、銷售、爆破服務三個主要環節中，對生產環節的監管最為嚴格，進入壁壘最高，對爆破服務環節的監管稍顯寬松。民爆企業的生產憑照具有不言而喻的價值。民爆產品區域性決定了生產企業只有在更多的區域獲得生產憑照，才可以在該區域形成壟斷。

　　國防科工委對我國民爆生產企業的整合制定了詳細的時間表，08年底完成民爆行業第一次大規模整合，誰能在這個時間中跑得最早跑得最快，誰就贏得了未來發展的資本。

　　區域生產壟斷推動縱向一體化建設

　　國防科工委嚴格限制生產企業的產量，供過于求的現象較少發生，因而掌握民爆產品顯得尤為重要。在區域內獲得生產壟斷的民爆企業，一方面可以對流通企業有更多的談判能力，一方面通過提供爆破服務減少對流通環節的依賴，更容易在區域內形成一體化建設。

　　投資建議

　　民爆行業中有久聯發展、南嶺民爆和雷鳴科化三家公司上市。比較他們目前橫向整合和縱向一體化的能力，我們認為久聯發展在貴州壟斷之外，已經于07年初跨省完成了甘肅整合，顯示出較強的橫向收購能力，在全國民爆企業整合中跑得最快，最具投資價值。

　　南嶺民爆雖然與西藏天昊簽訂了合作的框架性協議，但是目前湖南省內的整合尚未完成，南嶺民爆在湖南省內的整合仍然存有機會，投資價值次之。

　　雷鳴科化目前還沒有進行整合的行為，整合能力尚未體現，投資價值再次。

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