平安證券 劉軍

　　中國移 動用戶繼續保持較高增速，2006年同比增長17.2%。手機市場規模增速更高，賽諾統計2006年中國市場共銷售1.19億臺手機，同比增長39.4%。

　　2006年國產品牌在中國市場份額繼續下降，但手機廠商保守的風險控制方法使得廠商可以避免再出現2005年的巨虧。

　　國產手機廠商在技術、品牌、渠道、價格、功能、外觀等諸多方面都處于落后和跟隨的地位。但憑借在某些方面的局部優勢，國產廠商仍然在這個市場上維持了一定的份額。

　　由于手機本身的時尚性，產品壽命周期越來越短。新款手機推出之后價格往往持續下跌。而廠商能否在關鍵的收尾階段成功“甩貨”決定了各款產品的最終盈利情況和公司總體盈利水平。

　　.2006年手機價格繼續下跌，價格競爭使得國產廠商面臨巨大的成本壓力。

　　運營商定制和捆綁銷售在2006年翻番，已經占到總市場銷售的16.8%。

　　盡管暫時盈利平平，但未來國產手機有望通過運營商的力量提高手機銷量。

　　3G不同標準對國產手機廠商影響差別較大。在WCDMA領域國產廠商實力較弱，而在TD-SCDMA領域則占有一定的先發和國內標準優勢。

　　智能手機份額越來越大的趨勢和操作系統的競爭格局有望給國產廠商帶來某種機會。

　　由于凈利率相對毛利率的敏感特征，我們認為準確預測手機廠商的凈利潤和每股收益基本不可行。我們不對二者財務報表進行深入分析和預測，估計與2006年差別不大。

　　就2007年波導和夏新所處的競爭環境和業績趨勢而言，我們判斷其業績大幅好轉的可能性不大，給予二者“中性”的評級。

　　過去的幾年，中國手機廠商經歷了大盈到大虧的過程，2006年他們中的一部分開始扭虧為盈，波導、夏新等主要廠商都實現了微利，但盈利水平都比較低。時間進入2007年，目前中國手機廠商處于何種狀態？未來趨勢如何？這將是我們這篇專題報告想要回答的問題。

　　一、移 動用戶數和手機市場規模繼續高增長

　　2006年中國移 動用戶數繼續保持較高的增速，總用戶規模達到4.61億戶，凈增6765.4萬戶，同比增長17.2%，該增速與2005年持平。而手機市場規模增速更高，據權威手機市場調查機構賽諾咨詢提供的數據，2006年中國市場共銷售手機1.19億臺，同比增長39.4%，該增速過去3年來持續上升。手機市場能保持如此龐大的規模并高速增長，一方面原因在于中國移 動用戶數持續增長(近年平均每年新增用戶約6000～7000萬戶)，另一方面原因在于用戶總數已經很大，每年都有大量用戶更換手機。

　　二、國內品牌份額持續下降

　　過去的2006年，雖然我們看到波導、夏新等手機廠商已經實現了扭虧為盈，但從市場份額的角度來看，國內品牌份額仍然持續下降。

　　諾基亞和摩托羅拉是競爭的兩大勝者。依靠部分低端手機的沖量，前者市場份額從2005年7月的22.9%提升到了2006年11月的31.6%，后者份額從12.4%提升到22.0%。另外兩家國際廠商三星和索尼愛立信也保持穩固的市場份額，三星的份額長期保持9%上下，2006年11月時份額為8.5%。索愛則長期保持5%上下的份額，2006年11月的份額為6%。

　　這個階段國產品牌份額唯一上升的是聯想，其份額從4.8%最高上升到2006年1月的7.7%，此后又有所下降到6.7%。聯想已經成為中國市場上第一國產品牌。

　　國產主要品牌波導、夏新、康佳和TCL都經歷了市場份額的下降。波導從7.7%下降到5.8%，夏新從4.5%下降到3.1%，康佳從3.5%下降到1.6%，TCL則從3.6%下降到1.3%。

　　與份額下降相關的一個重要話題就是，為什么2006年中國廠商份額持續下降，但卻沒有再出現2005年那樣的巨額虧損呢？經過與多家廠商的溝通，我們了解到各廠商在控制風險方面做出的一些變革是使得巨虧一去不復返的重要原因。

　　2004年左右以來，手機逐漸成為一種時尚品，手機款式越來越多，單一款式的銷售量則越來越小。但是，國內手機廠商卻沒有意識到這種潮流，仍然沉浸于單一款式大銷量的市場預期中，一種產品設計一推出便生產一定的規模，但一旦發現市場滯銷，只能以大規模降價處理進行(不同于其他產品，賣不出去的手機除了降價處理，不出幾個月便基本和廢品無異)，而這種降價顯然是血本無歸的，最終形成了巨額虧損。2006年之后，國產廠商不再以這樣的方式進行生產，而一般把單一款式的投資限制于3000～5000萬元的規模，一旦出現產品滯銷，廠商受到的損失不至于太大。

　　這種方法雖然使得國產廠商在一定程度上避免了巨虧的風險，但有時候也會產生產品銷量旺盛但廠商無法及時供貨的矛盾，由于芯片、各類器件的采購和生產都需要一定周期，即使是一個零部件的缺失也無法完成生產，因此有時候廠商只能遺憾少賺了錢。由于手機本身的復雜性和飛速更新的時尚性，在手機行業，如何進行生產和銷售的匹配是一門相當大的學問。

　　三、處于激烈競爭中的國產廠商

　　1、國產廠商在手機制造產業鏈中的位置和角色

　　中國龐大的用戶群、市場規模和龐大的手機生產量支撐了產業鏈的發展，就中國而言，整個手機終端產業鏈由如下海內外企業構成：

　　處理器內核廠商：ARM

　　基帶及射頻芯片廠商：

　　國外廠商：Intel、BroadCom、TI、ADI、FreeScale、英飛凌、飛利浦、Agere、高通等

　　臺灣廠商：聯發科

　　國內廠商(主要是TD-SCDMA領域)：大唐移 動、展訊、凱明信息、T3G、鼎芯半導體、上海銳迪科微電子、重郵信科等

　　協議棧軟件：大唐移 動、重郵信科、T3G

　　多媒體處理器芯片：

　　Intel、ATI(AMD)、Nvidia、中星微電子、智多微電子等

　　智能手機操作系統：Symbian、Windows、Linux、科泰世紀(和欣)

　　配件、應用模塊、應用軟件廠商：OpenWave、Foxlink、北京振戎融通、北京捷通華聲等，數量眾多

　　手機設計公司：德信、晨訊、龍旗控股、賽龍、九鼎合一、E28等..手機廠商：諾基亞、摩托羅拉、三星、聯想、波導、夏新、TCL、華為、中興通訊、華立、宇龍酷派、多普達等如上所述，手機廠商是從芯片、軟件、外觀設計最終形成手機的制造過程中面對消費者的最后一關，手機廠商基于芯片廠商的芯片和系統開發平臺進行應用軟件、應用界面等方面的設計，再進行一些工業設計、機械設計等工作，最終形成手機。某些情況下，手機廠商也可能將設計工作交給手機設計公司完成，而自身只進行產品的市場和銷售工作。設計公司由于專著于手機的設計，對各類平臺、操作系統、應用軟件都有著專業的能力，他們的存在在某種程度上對國產手機廠商的技術弱勢起到了彌補作用。當然，相對諾基亞、摩托羅拉等大手機廠商而言，手機設計公司的技術水平還是有一些差距的。

　　由產業鏈的情況也可以看出，國產手機廠商無論是手機設計公司進行設計，還是自行設計手機，手機的底層關鍵技術仍然是掌握在芯片和系統廠商手中的。作為一家手機廠商，在技術上更多的只能跟隨芯片和系統廠商的步伐，而在應用界面、工業設計、機械設計積累更多的經驗。而在技術之外，進行產品的市場、銷售、售后才是手機廠商的更重大的工作。

　　2、處于市場跟隨地位上的國產廠商

　　截至目前，國內廠商在手機市場上仍然處于跟隨的地位。與國外主要品牌相比，不僅在技術上存在差距，在品牌號召力、對時尚的理解力和影響力、工業設計等多個方面都有著較大的差距。而如何在一個產品更新換代速度極快、注重時尚、國外品牌占據主要市場份額、自身只能處于跟隨地位的高科技產品市場上生存，是國產廠商面對的最重大的問題。

　　綜合各方面的意見估計，消費者選購手機的關注點以及廠商銷售手機依賴的因素依次包括品牌、渠道、價格、功能、外觀等方面。品牌是國產廠商與國外廠商差距最大的方面。品牌是國外廠商積累多年的結晶，其中蘊涵了消費者對其功能、質量、時尚性等諸多方面的信任，而國內品牌進入市場、真正在市場上取得一定規模的銷售量僅僅幾年的時間，更受到初期質量問題和各種貼牌、套牌和黑手機等方面的惡劣影響，國內品牌未能取得國內消費者的充分信任，正如前文數據所描述的那樣，大約只有30%的消費者選擇了國內品牌。

　　渠道是國內廠商處于劣勢的另外一個方面。由于國外品牌有著更大的銷售量，分銷商、大賣場(蘇寧等連鎖渠道等)、運營商等都更愿意與其進行合作，有實力的銷售渠道都把主要的銷售力量和資源放在國外品牌上，而國內品牌或者只能依靠自身的銷售渠道(自建渠道往往意味著高額的營銷費用)，或者只能與實力較弱的分銷商合作，或者只能排在國外品牌后面與有實力的分銷商合作。在渠道上的落后，也使得國產品牌只能落在國外品牌之后。

　　價格是國產廠商的競爭利器之一。近年來手機平均價格持續下降，但在諸多方面處于劣勢的國產廠商仍然不得不依靠同檔次較低的價格來贏得消費者。例如，盡管諾基亞、摩托羅拉等廠商推出了較低價格的手機，但這些手機往往都是只有通話和短信等簡單功能的手機，真正集成了MP3、攝像頭、U盤等諸多功能的手機仍然價位較高，而國產廠商則可以通過集成更多、更好的功能或者獨特的造型來吸引喜歡新穎功能的年輕客戶，例如推出分辨率更高的攝像頭、容量更大的存儲器，而維持與較低配置的國際品牌手機相同的價格。

　　功能上，由于手機本身是一個高科技產品，最初的系統設備和手機終端都是國外廠商生產和提供的，諾基亞、愛立信、摩托羅拉、高通等主要的電信設備巨頭在與手機相關的絕大多數領域都有著遠遠超過國內廠商的技術實力，在推出和推動新功能和新應用方面，國外廠商實力也遠在國內廠商之上。出于規避風險的原因，國內廠商也往往在功能上跟隨國外廠商，而很少主動引進和測試新功能。

　　外觀也是影響消費者選購決定的重要原因之一。LG在2006年憑借一款“巧克力”系列的手機而取得不俗業績是外觀決定消費的典型案例之一。我們在調研波導和夏新的過程中，發現國產廠商在這個方面的實力也在逐漸增強，但目前距離國外廠商還是有一定差距。

　　綜觀上述各個方面，國產手機在諸多方面都落后于國外廠商，在市場上不得不處于跟隨的地位。但這并不是說在這個市場上就沒有國產手機存活的空間。憑借在某些方面的局部優勢，他們仍然在這個市場上維持了一定的份額，盡管競爭激烈、盈利菲薄，但總算立穩了腳跟。

　　而行業和市場的一些趨勢既會給他們帶來壓力，但也不排除其中蘊藏著一些機會。

　　3、毛利的形成機制

　　手機的毛利率并不是穩定的和一成不變的，每一款產品的毛利率都不盡相同，即使是同一款產品，推出時價格往往較高，1、2個月后便持續降價，直至收尾階段，各個階段的毛利率差別很大。

　　由于手機本身的時尚性，一款產品何時進入市場(Time To Market)甚為關鍵。當產品適銷對路時，一般可以獲得較高的毛利率，國產手機可以達到20%～30%的水平，而一般情況下剛剛上市時的毛利率則在20%左右。由于款式越來越多，單款手機的壽命也越來越短，所以手機降價的速度也越來越快，毛利率下降的速度也非常快。不過，據介紹，這個階段并不是決定一款手機成敗的關鍵，而關鍵階段在于其收尾階段(廠商稱之為“甩貨”)。

　　手機本身是一種電子產品，一旦產品生產完成，除了銷售出去(即使是虧本大甩賣)，沒有任何其他有價值的處理方式。當某款手機銷售到一定階段，已經或者即將成為過時的產品時，廠商就必須將其甩賣出去。由于甩貨價格往往大大低于市場價和廠商成本價，因此，此階段廠商的甩賣量、甩賣價格對該款產品的總經營成績至關重要。如果收尾較為成功，則該款產品可能獲得較高的利潤，反之則可能獲利平平，甚至虧損。

　　了解了這種機制，我們就可以理解手機廠商的毛利率并不是穩定的。以前的報告中我們曾經論及，由于較高的銷售收入和凈資產的比例，毛利率的波動對凈利潤的影響十分巨大。而此處我們又發現毛利率相當的不穩定，這就使得實際上準確預測手機廠商的凈利潤和每股收益的確是不太可能的。

　　價格下跌是2006年以來中國手機市場最重要的趨勢之一。圖表3的數據顯示，近1年以來，700元以下手機份額大幅增加，從2005年10月的10.8%上升到2006年11月的36%，這是一個相當大的比例。而700～1000元的手機份額則從26.2%下降到19.4%，1000～1500元的份額則從32.7%下降到21.1%。價格重心明顯下移。

　　2006年諾基亞投放于市場的低端手機N1110、1600以及摩托羅拉投放于市場的MC118、C139等幾款產品價格都在700元以下，二者的品牌號召力以及極低的價位使得這幾款手機銷售量非常巨大，在2006年6月的一個月時間里，此4款手機銷量達到全部手機總銷量的14%。

　　國際品牌推出低端手機給國內品牌造成了很大的市場壓力，歷來以價格為競爭利器的國產品牌不得不以調低價格應戰，而這種連鎖反應最終促成了手機平均價格的下跌。毫無疑問，價格的競爭使得國產廠商面臨著巨大的成本壓力，盡管主要的廠商都基本能擺脫巨虧的陰影，但盈利壓力卻非常大，短期來看，國產廠商尚難于找到大幅提高盈利的有效途徑。

　　2、運營商定制的趨勢及其影響

　　2006年以來，運營商加大了定制和捆綁銷售的力度，賽諾數據顯示，2006年運營商(主要是中國移 動)的采購量翻了一番，從每月大約60萬臺上升到大約150萬臺，占GSM市場的份額也從大約8%上升到2006年11月的16.8%，運營商在手機市場上發揮著更加重要的作用。

　　據賽諾統計，2006年中國移 動采購GSM手機的品牌主要集中于諾基亞、摩托羅拉、三星、索愛、NEC、聯想、波導和夏新等8家國內外廠商，但主要的份額仍然為國外品牌所把持，諾基亞、摩托羅拉占比更高。賽諾數據顯示，2005年4季度，運營商采購了185.8萬臺GSM手機，諾基亞和摩托羅拉占比分別達到41.5%和20.2%；同期聯想、波導、夏新三家合計占比4.9%。而2006年1至11月，運營商采購量達到1283.4萬臺，諾基亞和摩托羅拉占比分別達到41.2%和33.4%，而三家國內公司的占比則小幅上升至5.3%。波導同期向運營商提供了328萬臺，占2.6%，夏新提供了106萬臺，占0.8%。

　　運營商的采購為手機廠商拓展了另外一個銷售渠道。我們也有理由相信國產品牌在運營商采購中的份額會逐漸增加，波導和夏新將受益于此。但據介紹，由于手機廠商都把進入運營商市場和拓展份額作為首要任務，同時運營商以集中采購的方式招標采購，手機廠商通過運營商銷售的毛利率較低，大約僅僅保持盈虧平衡的水平。

　　3、與3G和TD-SCDMA相關的趨勢

　　近年3G在全球已經如火如荼地發展起來，預期在中國也即將啟動。但3G將以何種方式啟動尚不甚明朗，而不同的運營商建設不同的標準對各種標準在中國的發展預期差別較大，進而也會對國產手機廠商產生不同的影響。

　　WCDMA是目前全球應用最廣泛的標準，截至2007年3月全球共在67個國家建設了146個WCDMA網絡(其中包括96個HSDPA網絡)。但中國手機廠商除了華為和中興通訊等系統廠商外，絕大多數其他廠商在該領域的投入都非常少，技術積累也較少。因此WCDMA在中國開始建設之后，國產手機廠商在該領域的受益將非常少。但由于中國本土的一些大型手機設計公司德信無線、晨訊科技和龍旗控股等公司在該領域已經積累了一定的經驗，未來對國產廠商在WCDMA領域將形成一定的支持。

　　而在中國主推的TD-SCDMA標準領域，聯想、波導、夏新等都以不同形式參與了TD-SCDMA終端的開發，并且截至目前國外品牌除三星等少數廠商之外都沒有推出TD-SCDMA手機，因此國產品牌手機有望在該領域取得較大的份額。但我們也不排除在TD-SCDMA發展預期較好的情況下，摩托羅拉、諾基亞等廠商推出TD-SCDMA手機的可能性。但是，在TD-SCDMA領域國產廠商仍然有著一定的優勢，由于TD-SCDMA為中國自主知識產權的標準，包括展訊、銳迪科等IC公司都推出了自行設計的基帶和射頻芯片，大唐還推出了自己的軟件設計平臺，這和2G時代底層技術完全依賴國外是不同的。而波導、夏新等主要國產廠商都長期參與了TD-SCDMA終端的開發，已經與底層技術開發商建立了合作關系，未來有望隨著TD-SCDMA的發展而獲得與2G時代完全不同的競爭環境。

　　CDMA2000領域，聯通的網絡升級較為平滑，估計目前CDMA手機領域的格局將繼續維持，總體上CDMA手機市場規模約為全部手機市場規模的6%。摩托羅拉、三星、LG、中興通訊和UT斯達康是該市場的主要廠商。據信產部統計，中興通訊2006年生產CDMA手機523萬臺，銷售516萬臺，其中出口343萬臺，在國內銷售173萬臺。

　　不過，由于3G在中國遲遲未能啟動，而且3G在絕大多數國家發展都不夠理想，因此對我國3G用戶發展數暫時不必持過于樂觀的態度，也就是說短期3G手機市場規模可能不大，對手機廠商的影響暫時也不會很大。在此我們仍然引用咨詢機構水清木華于2006年11月做出的3G用戶數預測，但我們在這里只是作一數量級的參考。

　　4、與智能手機相關的趨勢

　　手機是迄今為止用戶規模發展得最大的電子設備，用戶量超過20億戶，累計生產量估計超過40億部。手機發展到今天，除了簡單的通話功能以外，還有短信、上網、MP3、照相、攝像等諸多功能。而手機本身也出現了兩極分化的趨勢。

　　手機的一種發展極端是簡單化功能手機，不管移 動通信怎么發展，將總是有相當一部分客戶主要用它來打電話，他們只需要最簡單的功能，和一些短信、照相之類的常用多媒體功能就可以了，因此具備這些功能的增強型手機是未來的發展方向之一。

　　而手機的另外一種發展極端則是智能化。由于其便攜性，越來越多的消費者希望手機可以完成更多的功能，并能夠與計算機互聯，這種背景下以開放性為特征的智能手機成為未來的發展趨勢之一。

　　GARTNER預測，2006～2010年，增強型手機復合增長率約為8.1%，未來幾年仍然是市場需求量最大的手機類型。而智能型則會出現非常高的增速，基本智能型的年復合增長率有望達到52.7%，增強智能型則可能達到78.9%的驚人增速。

　　智能手機的這種趨勢有望給國產手機帶來機會，這與智能手機的操作系統競爭格局是相關的。

　　市場調查公司Canalys公布2006年全球智能手機出貨量為6410萬部(注：各咨詢機構的統計量有所差別)，相較2005年增長了63%。而從操作系統層面看，Symbian在2006年仍占到67%的市場份額(2005年為63%)；微軟操作系統輕微下滑至14%，但仍位列第2；推出黑莓(BlackBerry)的加拿大公司RIM的系統則超過Linux排在了第3位，份額為7%；Lunix的市場份額是6%；收購了PalmSource之后，愛可信ACCESS/PalmSource的Garnet操作系統則占5%的份額。不過，RIM和Palm有3/4的銷量來自北美市場。

　　之所以我們認為智能手機的未來趨勢有望給國產手機帶來機會，是因為Symbian(諾基亞控股)目前雖然是市場上的第1位，但由于微軟在PC操作系統的統治地位以及數量龐大的開發商，其未來在手機操作系統的領域競爭力不容小覷。而目前Windows份額較低與其高昂的價格有關，未來必然存在降價搶占份額的可能性。而諾基亞必然以自身的Symbian為主，摩托羅拉則以其領導的Linux為主，微軟則很有可能扶持其他品牌的手機，其中就包括國產品牌。我們認為國產品牌有望受益于這種格局，事實上夏新已經與微軟合作推出了系列智能手機。

　　五、手機上市公司分析

　　綜合上述分析，我們看到國產手機廠商仍然處于激烈的競爭之中，并且在與國外品牌的競爭過程中繼續處于明顯的劣勢，但依靠價格、渠道等多方面的手段，他們仍然能夠維持一定的市場份額，并且發展除了控制風險的有效手段，擺脫了巨虧的陰影。但由于競爭激烈和其跟隨為主的市場地位，國產手機廠商短期仍然難以大幅提升自身的盈利能力。而未來手機行業的一些趨勢在給他們繼續帶來壓力的同時，也存有一些積極因素對其未來經營產生有利影響。

　　1、波導股份(600130)

　　據信產部的統計，波導2006年共生產1365萬臺手機，銷售1368萬臺，其中出口567萬臺，出口占比41.4%。公司在國內銷售801萬臺。而據賽諾數據，2006年波導在中國市場上銷售大約為670萬臺，與信產部的數據有一定出入。出口方面，波導繼續保持國產手機出口第1的地位，主要銷往東南亞等新興國家和地區。

　　款式方面公司2006年推出大約40款產品，平均每款銷售量34.2萬臺，據介紹公司銷量最大的一款為向運營商提供的產品。

　　我們在2005年11月的報告中曾經論及，公司的凈利潤對毛利率的變動極其敏感，毛利率每提高或者下降1個百分點，每股收益將同方向變動0.233元。前文我們又論及手機行業毛利率形成的機制導致了毛利率的波動，顯然，準確預測每股收益基本上是不可能的。從歷史來看，2004年公司保持了較高的毛利率水平，這也是當年盈利較高的原因。2005年毛利率水平大幅下降，使得公司巨額虧損。整個2006年，毛利率基本穩定在11%～13%的水平，這個毛利率水平下公司基本維持微利狀態。

　　2、夏新電子(600057)

　　信產部統計夏新2006年共生產504萬臺手機，銷售505萬臺，出口42萬臺，出口量較小。

　　公司在國內市場銷售463萬臺。賽諾數據顯示夏新在中國市場銷售量為420萬臺。

　　與波導的情況類似，夏新的毛利率變動影響每股收益的敏感性大約是1個百分點影響0.13元的每股收益。夏新的毛利率變動趨勢與波導極其類似。但我們估計兩公司統計成本的方式不盡相同，使得二者的毛利率絕對值并不可比。目前夏新也處于微利狀態。

　　3、投資建議

　　2006年度，在股改、扭虧和大盤上漲等因素刺激下，波導和夏新的股價都出現了大幅上漲。

　　但二者業績都較為平淡，就市盈率而言，二者估值已經很高。但就波導43億元、夏新26億元的總市值，相對他們的總收入而言，當前股價未必高估過多。而就2007年二者所處的競爭環境和業績趨勢預期而言，我們估計其業績大幅好轉的可能性不大，因此給予二者“中性”的評級。出于凈利潤相對毛利率的敏感特性，我們不對二者財務報表進行深入分析和預測，估計與2006年差別不大。

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