聯(lián)合證券 宋華峰

　　1月份以來，我國D-泛酸鈣(維生素B5)出口價(jià)格不斷上揚(yáng)，目前均價(jià)在7.7萬/噸(不含稅)較06年四季度5.9萬/噸(不含稅)的均價(jià)上漲30%。另外，維生素C出口價(jià)格亦從06年11月的3.3美元/kg上漲到目前的4.2美元/kg，漲幅高達(dá)30%。經(jīng)與多方的信息溝通后，結(jié)合對行業(yè)基本面的判斷，我們認(rèn)為短期內(nèi)D-泛酸鈣上漲的趨勢仍將延續(xù)。

　　我們認(rèn)為，以下兩點(diǎn)是推動此次部分維生素價(jià)格上漲的重要因素：1、國內(nèi)維生素C幾大企業(yè)采取限產(chǎn)保價(jià)的策略，改變了短期內(nèi)國際市場的供需關(guān)系造成價(jià)格上漲。2、D-泛酸鈣價(jià)格的上揚(yáng)則是因?yàn)榭刂屏巳��?0%以上市場份額的鑫富藥業(yè)，在有效消化國際市場上部分存量后，于去年8月份開始對產(chǎn)品進(jìn)行試探性提價(jià)，先后兩次提價(jià)累計(jì)30%以上。

　　我們判斷，在產(chǎn)品需求短期內(nèi)并沒有爆發(fā)性增長的前提下，D-泛酸鈣價(jià)格的上漲是行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)變化帶來的結(jié)果。國際上其他幾家廠商平均成本在6.3-6.5萬元/噸，目前7.7萬元/噸的價(jià)格僅獲得行業(yè)平均20%左右的毛利水平，尚不足以刺激他們進(jìn)行產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。國內(nèi)以山東新發(fā)為主的競爭對手規(guī)模過小，對國際市場價(jià)格基本沒有影響，因此我們判斷目前這一價(jià)格仍能持續(xù)。

　　但D-泛酸鈣價(jià)格最終上漲的幅度能有多少、未來價(jià)格可能穩(wěn)定在哪個(gè)區(qū)間這些問題，還有待我們進(jìn)一步的研究。從這一事件中我們已經(jīng)可以看到，類似鑫富藥業(yè)這樣一個(gè)在全球細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)已經(jīng)擁有了一定的定價(jià)能力，這一現(xiàn)象值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　鑫富藥業(yè)D-泛酸鈣系列業(yè)務(wù)比例高達(dá)95%,受此影響公司業(yè)績將呈爆發(fā)式增長，若全年價(jià)格能夠維持在7.7萬/噸，預(yù)計(jì)07年EPS達(dá)1.65元。

　　消息一維生素C出口價(jià)格上漲3成

　　根據(jù)健康網(wǎng)市場調(diào)查部獲悉：目前基本在4.2美元/kg左右，較之06年中的3.0美元/公斤的價(jià)格，已經(jīng)上漲了近3成。供貨仍然比較緊張。2007年1月份維生素C出口數(shù)量達(dá)到6336噸，出口創(chuàng)匯2105萬美元。與06年12月份保持相當(dāng)?shù)乃�平。用于出口的維生素C企業(yè)還是面臨供應(yīng)不足的狀態(tài)。國際市場的需求增大；國內(nèi)一些主要廠家在早期就進(jìn)行限產(chǎn)減產(chǎn)。有些生產(chǎn)企業(yè)坦言：“這次是實(shí)實(shí)在在漲價(jià)了”，幾家企業(yè)均表示目前供應(yīng)噸級以上貨物比較困難。

　　消息二D-泛酸鈣國際價(jià)格上漲30%，國內(nèi)上漲70%

　　根據(jù)健康網(wǎng)監(jiān)控的數(shù)據(jù)，1月份以來，我國D-泛酸鈣(維生素B5)出口價(jià)格不斷上揚(yáng)，目前均價(jià)在7.7萬/噸(不含稅)較06年四季度5.9萬/噸(不含稅)的均價(jià)上漲30%。

　　由于D-泛酸鈣的生產(chǎn)廠家鑫富所產(chǎn)貨源大多用于出口，造成國內(nèi)貨源供應(yīng)持續(xù)緊張，近期國內(nèi)的泛酸鈣市場價(jià)格堅(jiān)挺上揚(yáng)，目前廠家的限量出貨價(jià)格已經(jīng)接進(jìn)110元/公斤，終端市場成交價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)115-120元/公斤的高價(jià)。相比較06年8月份70元/公斤的價(jià)格，國內(nèi)市場價(jià)格漲幅高達(dá)70%。

　　限產(chǎn)保價(jià)造成維生素C價(jià)格上漲

　　對于維生素C漲價(jià)的一個(gè)重要原因我們認(rèn)為是：曾經(jīng)因?yàn)楫a(chǎn)量過大而造成的價(jià)格走低到企業(yè)不能承受的程度，國內(nèi)很多企業(yè)開始不同程度的限產(chǎn)減產(chǎn)，經(jīng)過半年多的緩沖，這種減產(chǎn)的行為終于引起了市場的感應(yīng)，價(jià)格開始自然的上漲。但對于維生素C行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重大于供給的情況，這種漲價(jià)現(xiàn)象能夠持續(xù)多久還需要跟蹤。

　　競爭格局變化導(dǎo)致泛酸鈣價(jià)格回歸

　　從下圖1中我們可以看到D-泛酸鈣從03年以來出口價(jià)格的變化趨勢，先是經(jīng)歷了一輪慘痛的殺跌過程，產(chǎn)品價(jià)格從03年的7.6美元/kg下降至05年5.5美元/kg的低谷。06年開始產(chǎn)品價(jià)格開始有所回升，全年均價(jià)在5.8美元/kg，特別是從四季度開始價(jià)格有了明顯的拉升從當(dāng)時(shí)的6.2美元/kg迅速上漲到07年1月份接近9美元/kg這樣的價(jià)格。

　　從國際市場競爭格局來看，04-05年D-泛酸鈣平均5萬/噸的價(jià)格是因?yàn)閲鴥?nèi)兩大巨頭杭州鑫富、湖州獅王惡性競爭的結(jié)果，當(dāng)時(shí)國外的幾大主要生產(chǎn)廠商荷蘭的DSM、德國的BASF等基本處于虧損狀態(tài)。

　　從2003年以來，面對D-泛酸鈣產(chǎn)品年自然增長5%的造成的供給缺口，這DSM和BASF等幾大公司并沒有通過實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃而是向杭州鑫富、湖州獅王采購來彌補(bǔ)供給缺口。由此我們可以推斷國外幾大主要廠商的生產(chǎn)成本至少在6.3-6.5萬/噸以上。

　　05年6月鑫富收購了湖州獅王一躍成為全球D-泛酸鈣的龍頭，憑借較低的成本優(yōu)勢和先進(jìn)的酶法生產(chǎn)工藝基本壟斷了全球D-泛酸鈣的生產(chǎn)銷售。在有效消化國際市場上部分存量后，公司于07年8月份開始對產(chǎn)品進(jìn)行試探性提價(jià)，先后兩次提價(jià)累計(jì)30%以上，目前的價(jià)格公司將擁有45%以上的高毛利。

　　2、從國內(nèi)的競爭格局來看，目前國內(nèi)第二大廠商山東新發(fā)的產(chǎn)能大概在1200噸左右，與鑫富藥業(yè)6500噸的產(chǎn)能相比對市場的影響力較弱。目前鑫富藥業(yè)主要是供應(yīng)國際市場，而且國際市場上的需求也比較旺盛，從而無法更多顧及到國內(nèi)市場；而國內(nèi)其他泛酸鈣業(yè)務(wù)的小規(guī)模企業(yè)在06年底就陸續(xù)停產(chǎn)了，根本無貨，導(dǎo)致國內(nèi)泛酸鈣市場在過去的半年內(nèi)經(jīng)歷了70%以上的漲幅，目前來看這種漲價(jià)的趨勢仍在延續(xù)。

　　產(chǎn)品漲價(jià)對公司業(yè)績的敏感性分析考慮到鑫富藥業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，D-泛酸鈣系列產(chǎn)品占公司主營收入的90%以上，公司業(yè)績對產(chǎn)品的價(jià)格波動非常敏感。我們對此做了敏感性分析，結(jié)果見下表。

　　根據(jù)我們從海關(guān)了解到的最新數(shù)據(jù)，D-泛酸鈣出口價(jià)格已經(jīng)上漲到7.7萬/噸，公司現(xiàn)有訂單已經(jīng)排滿了二季度生產(chǎn)計(jì)劃，目前正與客戶洽談三季度的長單價(jià)格，預(yù)計(jì)價(jià)格短期內(nèi)仍有上漲的趨勢。根據(jù)我們上面公司業(yè)績對產(chǎn)品價(jià)格的敏感性分析，如果全年能維持目前的出口價(jià)格，我們預(yù)計(jì)07年EPS在1.65元左右。

　　我們的觀點(diǎn)綜合以上觀點(diǎn)我們認(rèn)為，在產(chǎn)品需求短期內(nèi)并沒有爆發(fā)性的增長前提下，D-泛酸鈣價(jià)格的上漲是行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)變化帶來的結(jié)果。國際上其他幾家廠商平均成本在6.3-6.5萬元/噸，目前7.7萬元/噸的價(jià)格僅獲得行業(yè)平均20%左右的毛利水平，尚不足以刺激他們進(jìn)行產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。國內(nèi)以山東新發(fā)為主的競爭對手規(guī)模過小，對國際市場價(jià)格基本沒有影響，因此我們判斷目前這一價(jià)格仍能持續(xù)。

　　但關(guān)于產(chǎn)品最終上漲的幅度能有多少、未來價(jià)格可能穩(wěn)定在哪個(gè)區(qū)間內(nèi)這些問題，還有待我們進(jìn)一步的分析。鑒于以上考慮到的幾個(gè)問題，我們暫時(shí)不對公司進(jìn)行投資評級。

　　但從這一事件中我們可以已經(jīng)可以看到，類似鑫富藥業(yè)這樣一個(gè)在全球細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)已經(jīng)擁有了一定的定價(jià)能力，這一現(xiàn)象值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。特別是象新和成、浙江醫(yī)藥這樣的企業(yè)，在全球維生素A、維生素E領(lǐng)域內(nèi)擁有1/3產(chǎn)能的巨頭，如果他們的產(chǎn)品價(jià)格也有30%以上的波動的話對公司業(yè)績也加產(chǎn)生翻天覆地的變化，提醒投資者對這樣的公司加以密切的關(guān)注。

　　附注：D-泛酸鈣信息介紹

　　D-泛酸鈣又稱維生素B5，主要用于飼料添加劑。全球D-泛酸鈣大約75%用作飼料添加劑，25%用于醫(yī)藥和食品工業(yè)，飼料工業(yè)是泛酸鈣最大的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　近年來我國飼料工業(yè)發(fā)展很快，目前飼料產(chǎn)量居世界第二位。全球飼料行業(yè)年均自然增長率則在5%左右，國內(nèi)預(yù)計(jì)今后5年將以年均6.6%的速度增長。

　　醫(yī)藥、食品工業(yè)也是泛酸鈣很重要的應(yīng)用領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域，泛酸鈣最主要的作用是治療泛酸缺乏癥或者作為營養(yǎng)強(qiáng)化劑。泛酸鈣還可用于保健食品。根據(jù)美國專家建議，不同人群每日補(bǔ)充不同劑量的泛酸，具體為，成人(4～7)mg／日；7～10歲(4～5)mg／日；4～6歲(3～4)mg／日；0～3歲(2～3)mg／日，目前國內(nèi)外很多保健食品都添加泛酸鈣。隨著我國人民生活水平的提高，國內(nèi)保健食品的產(chǎn)量將越來越大，其對泛酸鈣的需求量也會隨之增加。

　　目前全球生產(chǎn)D-泛酸鈣的主要幾家廠商分別是國內(nèi)的鑫富藥業(yè)、荷蘭帝斯曼(DSM)、德國巴斯夫公司(BASF)和日本第一制藥，產(chǎn)能分別在6500噸、4000噸、3200噸和2800噸，預(yù)計(jì)07年全球需求量在16000噸左右。