東方證券 鄒慧

　　2006年電站設備行業銷售收入與利潤總額增長速度同比2005年有較大下滑，單從行業數據來看，景氣開始回落，而輸變電設備行業景氣度則繼續提升。從毛利率角度來看，2007年應該是電力設備行業企穩回升的一年。

　　為實現“十一五”期間單位GDP能耗降低20%的目標，我國電力生產和輸送的效率提高是關鍵，高等級、高參數以及節能產品將是未來幾年我國電力設備行業發展的主流，相關企業將會受益。

　　無論是電站設備行業還是電網設備行業，未來幾年的投資將會超出市場先前的預期，而國際市場上的訂單也不時帶來以外的驚喜。

　　特高壓作為電力設備行業中的一個特殊事件值得我們繼續關注，一旦特高壓建設大規模啟動，相關上市公司產品的市場容量將是巨大的。

　　我們建議重點關注生產高電壓等級產品的行業龍頭企業，在技術升級的大背景下，其競爭實力將會凸顯。

　　一、行業運行數據分析

　　電站設備行業：增速有所放緩

　　2006年，電站設備行業繼續保持增長態勢，各子行業銷售收入同比增長在27-40%之間，其中鍋爐及輔助設備、汽輪機及輔機、發電機及輔助設備同比分別增長27.93%、40.04%和30.98%；利潤總額同比增長在4-29%之間，其中鍋爐及輔助設備、汽輪機及輔機、發電機及輔助設備同比分別增長19.05%、4.08%和28.67%。

　　電站設備各子行業雖然繼續保持增長，但增長速度延續了放緩的趨勢。2005年鍋爐及輔助設備、汽輪機及輔機、發電機及發電機組產品銷售收入同比增幅分別46.76%、71.63%、63.43%，而2006年該比率同比分別下滑了40.06%、44.10%和51.16%，三個子行業2005年利潤總額同比分別增長102.01%、126.74%、72.65%，可見，2006年該比率下滑非常劇烈。

　　三個子行業中，汽輪機及輔助設備行業的比率變化值得我們注意，其2006年銷售收入同比增長40.04%的同時，利潤總額卻僅僅增長4.08%，我們認為其中的主要原因在于三個子行業中，汽輪機產品的原材料加工量大、要求精度高，成本壓力最大，而且2006年新增600MW、1000MW機組較多，致使毛利率從2005年的24.94%下滑到20.25%。

　　輸變電設備行業：快速增長

　　整個子行業正步入快速上升通道。2006年輸變電設備各子行業銷售收入同比增長22-48%，其中，變壓器整流器和電感器、電容器及配套設備、配電開關及控制設備和電線電纜分別增長33.60%、22.10%、25.21%和47.93%；利潤總額同比增長在23-46%之間，其中變壓器整流器和電感器、電容器及配套設備、配電開關及控制設備和電線電纜分別增長36.76%、31.26%、23.24%、45.10%。

　　2007年毛利率企穩回升

　　電力設備行業的主要原材料是鋼鐵、銅、鋁等有色金屬，從2006年來看，無論是電站設備子行業還是輸變電設備子行業，毛利率基本保持下滑趨勢，我們認為一方面仍是原材料價格居高不下，另一方面是由于招投標體制的改變對設備價格的影響。展望2007年，我們認為鋼鐵及有色金屬價格均價下降的可能性更大，因此電力設備行業2007年毛利率應該是企穩回升的一年。

　　二、節能降耗與技術升級

　　我國十六屆五中全會提出了“十一五”時期經濟社會發展的主要目標：在優化結構、提高效益和降低消耗的基礎上，實現2010年人均國內生產總值比2000年翻一番；資源利用效率顯著提高，單位國內生產總值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。該目標需要能源生產和能源消費兩端的共同大幅度進步。

　　國家統計局發布的公報顯示，2006年我國單位國內生產總值能耗同比下降了1.23%，距離年初預定的目標下降4%相去甚遠，這說明整個“十一五”期間我國節能降耗的任務十分艱巨。

　　2006年我國煤炭消費量為23.7億噸，同比增長9.3%,其中，我國6000kw以上發電機組共消耗煤炭11.42億噸，占煤炭消費量的48.19%,如果加上6000kw以下發電機組，電力行業煤炭消費量占到煤炭總消費量的50%以上。因此，電力行業生產效率的提高是實現能耗降低20%的關鍵所在。

　　經過努力，我國的供電煤耗不斷降低，從1980年的448g/kwh下降到2006年的366g/kwh,但與發達國家(330g/kwh)相比仍有較大差距，我國2010年的供電煤耗目標是降低到355g/kwh，如果降低到這一水平，以2006年火電發電量23573億kwh來計算，相當于每年節約煤炭消耗量0.26億噸。如果降低到2020年的320g/kwh,相當于每年節約煤炭消耗量1.08億噸。

　　廠用電環節，近年來我國廠用電率也在下降，綜合廠用電率和火電廠用電率分別從2000年的6.28%和7.31%下降到2005年的5.87%和6.8%，發達國家目前為4%左右，我國2010年的目標是綜合廠用電率和火電廠用電率分別下降到4.5%和6%，如果實現該目標，以2006年火電發電量計算(同時考慮2006年的供電單位能耗366g/kwh)，可以每年節約煤炭消費量0.07億噸。

　　同樣，輸電環節也可以貢獻節能，我國輸電線損率從2000年的7.81%下降到2006年的7.08%，目前世界平均水平為6%左右，先進水平為5.74%。我國的目標是2010年線損率降到7%，2020年降到6%，按找前面的計算方法，相當于每年分別節約煤炭消費量69萬噸和1553萬噸。

　　2005年，不同的結構火電機組中，12MW機組的單位供電煤耗率為552g/kwh，600MW和1000MW機組的單位供電煤耗率分別為339g/kwh和287g/kwh。從上表可以看出，600MW和1000MW機組單位供電煤耗率比12MW機組分別低38.59%和48.01%，同2005年的平均單位煤耗率比較，分別低8.38%和22.43%。

　　從廠用電率角度來分析，2005年600MW機組和1000MW機組用電率分別為6%和5%，分別比12MW低9和10個百分點，比2005年平均水平低0.8和1.8個百分點。

　　2006年底，我國的裝機容量中，火電占77.82%，水電占到20.67%。而從2005年底我國電力裝機結構分布來看，30-60萬千瓦以及60萬千瓦以上機組分別僅占到總裝機容量的33.97%和13.09%。

　　從2005年底我國火電機組的結構分布來看，300MW以上的火電機組裝機容量達到174910MW，占到火電總裝機容量的45.53%，比2004年上升了1.77個百分點。

　　由以上分析可以看出，電力行業的節能降耗對于實現“十一五”期間降耗目標非常關鍵，而實現這一目標，增加電力設備行業的節能產品變得尤為重要，電力設備行業的節能產品主要分為兩大類：一種是發電環節的產品，主要的產品設備為大容量、高參數機組，大型循環硫化床、高壓變頻調速裝置；一種是輸變電環節的產品，主要的設備產品包括非晶變壓器、高壓動態無功補償裝置、高壓直流輸電。

　　三、市場容量超預期

　　電站設備行業：電源結構優化

　　按照現代電力工業技術標準，大約1.8億千瓦機組屬于技術落后。考慮到熱電聯產(5000-6000萬千瓦)和很多產業中自備電廠需求，其中，至少1億千瓦左右需要技術升級替代。近日，國務院批轉了國家發展改革委、能源辦《關于加快關停小火電機組的若干意見》，今后四年，全國要關停小燃煤機組5000萬千瓦以上，燃油機組700萬千瓦至1000萬千瓦，不再新上小火電項目。顯然，國家已經開始意識到提高電力行業運行效率對于節能降耗的意義并采取了實際措施。

　　我國2006年新增裝機容量達到1.048億千瓦，遠遠超出國家電網原先7500萬千瓦的估計。2006年10月，國家電網修正了裝機容量的預測，但我們認為仍偏保守。

　　根據我們的估計，“十一五”期間我國年均GDP增長率保持在10%左右，考慮電力生產彈性系數，我們預測2007年新增裝機容量將達到9000萬千瓦左右，超出國家電網最新8000萬千瓦的預測，即便2009、2010年我國新增裝機容量也將保持在6500萬千瓦左右。

　　因此，未來幾年，對于生產小火電機組的相關廠商來說，由于小火電機組煤耗高、排污量大，不符合節能環保要求，因此國家以后將會逐步限制該類機組的投產，設備提供商的市場空間將會受到進一步的擠壓。而對于生產大容量、高參數機組的生產企業來說，國內市場容量并不會有太大萎縮。

　　由于新能源符合節能環保要求，符合國家產業政策，因此對于水電、核電、風電等新能源發電設備生產企業來說將受益于政策支持，遇到了千載難逢的發展機遇。

　　截至2006年年底，我國水電裝機容量為1.28億千瓦，占總裝機容量的20.67%，核電裝機容量為685萬千瓦，占總裝機容量的1.1%,風電裝機容量為187萬千瓦，占總裝機容量的0.3%。根據國家的綠色能源發展規劃，“十一五”期間我國將增加水電、核電和風電的建設規模，我們預計，2010年我國水電裝機容量將達到1.9億千瓦，核電裝機容量1250萬千瓦，風電裝機容量將達到500萬千瓦，平均每年投資額將分別在750億元、155億元和62.5億元左右，雖然該投資規模較目前的火電低，但由于生產水電和核電設備的企業較為集中，而且隨著國產化率的逐步提高，相關設備的生產廠商可以從中獲益較大。

　　而且“十二五”期間我國還將進一步加大水電、核電和風電投資規模，“十二五”期末我國水電、核電和風電裝機容量將分別達到2.8億千瓦、2500萬千瓦和1500萬千瓦，期間年均投資額將分別達到900億元、260億元和160億元。(我們將在以后的新能源報告中詳細討論這個問題)

　　電網設備：投資力度可能超出預期

　　根據國家電網公司初步編報的“十一五”電網規劃及2020年遠景目標報告，“十一五”期間國家電網公司總投資額達到9000億。根據南方電網規劃，"十一五"電網建設投資約為3000億元左右。兩者相加，“十一五”期間我國電網投資規模將超過1.2萬億，年均投資額超過2400億元，比我國“十五”期間年均電網投資額1265億元增幅超過90%。

　　2006年國家電網完成投資1760億元，同比增長47.5%;南方電網2006年完成電網投資373.14億元，同比增長20%，兩者合計，共完成電網投資2133.14億元，同比增長41.82%。根據兩個電網公司的規劃，2007年電網投資總額將達到2438億元，但我們預期將超過該數字，達到2560億元，同比增長20%左右。如果按照現在的投資規劃來計算，未來幾年電網投資的規模增速將很難再增長，但我們如果考慮電網安全等因素，兩個電網公司投資將很可能超出先前規劃。目前，電網公司正計劃上市，一旦上市后募集資金，將為增加投資提供可能性。

　　根據國家電網公司初步編報的“十一五”電網規劃及2020年遠景目標報告，“十一五”期間國家電網公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬公里、變電容量3億千伏安。南方電網將規劃建成投產500千伏交流線路15651千米，變電容量6175萬千伏安；建成投產500千伏直流線路1225千米，輸電規模300萬千瓦；建成投產800千伏直流線路1438千米，輸電規模500萬千瓦。將兩個電網數據合計起來，保守估計，到2010年，我國330千伏以上輸電線路長度及變電容量將分別達到158130公里和66557萬千伏安，分別比2005年增長105.57%和119.56%。因此，基本可以說我國未來5年主干網建設規模大幅增加。

　　前期投入不足導致我國城市電網結構非常薄弱，電網老化現象異常嚴重。個別設備運行時間超過50年，有的甚至更長，2005年4月份發生在沈陽的多個地區大面積停電就是由于電網老化的原因。在莫斯科“5.25”大面積停電事故發生后，國家電網迅速反應，立即制定下發了25條反事故措施，重點解決一批設備陳舊、輸送通道瓶頸、電磁環網等影響電網安全運行的問題。本次城市電網改造主要針對的是省會級城市和計劃單列市。根據國網公司“十一五”規劃，31個城市城網建設改造計劃投資額超過4000億元，南方電網投資額將占到國家電網的1/4左右，兩者相加總投資規模約有5000億元，年均投資額超過1000億元。因此城市電網改造將給從事中低端設備生產的廠商帶來機遇。

　　國際市場：意外驚喜

　　2006年以來上海電氣、東方電氣、哈爾濱電站設備這三大動力集團會同中國技術進出口總公司與印尼簽訂一份總金額70億美元為其建設1000萬千瓦火電項目的工程備忘錄；中國機械進出口總公司分別獲得了

馬來西亞木卡2×13.5萬千瓦電站、砂拉越電站和斯里蘭卡30萬千瓦電站項目合同；新疆特變電工集團承接了總額3.4億美元塔吉克斯坦550千伏輸變電成套項目以及一些高壓開關企業(如天水長城開關有限公司等)在國際市場上拿到上千萬或幾百萬美元工程項目訂單的情況也屢見不鮮。雖然我們目前尚無法準確預測該市場容量，但相信隨著我國電力設備企業技術水平的不斷升級，國際市場上將不時傳來以外的驚喜。

　　四、特高壓工程啟動成為契機

　　我國特高壓電網由100萬伏級交流和±800千伏級直流輸電系統組成。未來特高壓交流電網將作為國家電網的骨干網架，跨接各大區域電網，是實現跨大區跨流域輸電、水火電互濟調解和全國能源資源優化配置的主要能源通道，同時作為接受以直流傳輸的遠方電力的堅強受端。一回特高壓交流線路可輸送電力5GW左右，是500KV交流線路輸送能力的5倍。特高壓直流輸電定位于大水電基地和大煤電基地的超遠距離、超大容量外運。1回特高壓直流線路可輸送電力64GW，是是±500KV直流線路輸送能力的2倍以上，輸電距離可達2500KM。

　　經專家測算，我國1000千伏交流輸電方案的單位輸送容量投資約為500千伏交流輸電方案的73%；±800千伏直流輸電方案的單位輸送容量投資約為±500千伏直流輸電方案的72%。在長距離、大容量送電方面，特高壓有明顯的優勢。

　　2005年9月，我國第一個750kv電壓等級輸變電示范工程正式投產，這是我國第一條自主建設、自主設計、自主設備制造、自主運行管理的750kv輸變電工程，設備國產化率超過90%。該線路的投產，標志著我國已經跨入了輸變電領域世界先進行列，填補了我國500kv以上電壓等級空白，同時使得一部分企業的制造技術水平得到了檢驗和提升，對將來開辟更高電壓等級的設備制造打下了基礎。

　　2006年8月19日，國家電網公司晉東南—南陽—荊門交流特高壓試驗示范工程在山西長治隆重奠基，這標志著我國百萬伏級電壓等級的交流特高壓電網工程正式進入建設階段。該工程起于山西長治，經河南南陽，南至湖北荊門，跨越黃河、漢江兩大河流，全長約653.8公里，工程靜態總投資約56.88億元，系統額定電壓1000千伏，最高運行電壓1100千伏，自然輸送功率500萬千瓦。根據規劃，它向北可以延伸至“山西、陜西、蒙西”煤電基地，向東南可以延伸至武漢，向東北可以延伸至首都北京，距離在1000—2000公里之內，能夠充分發揮特高壓電網大容量、長距離、低損耗輸電和節約土地資源的優勢，實現能源資源在更大范圍內的優化配置，滿足未來不斷增長的電力需求。

　　據有關專家預計到2020年特高壓及跨區電網的輸送容量為2.1億千瓦，其中800KV直流約5600萬千瓦，另外約1.5億千瓦由交流構成。從投資看，到2020年特高壓交流加直流的市場一共是4060億，其中交流2560億，直流約1500億。

　　五、重點公司投資評級

　　通過以上的分析可以看出，為實現“十一五”期間單位GDP能耗降低20%的目標，我國電力生產和輸送的效率提高是關鍵，高等級、高參數以及節能產品將是未來幾年我國電力設備行業發展的主流，同時市場容量的超預期也使得行業保持高度景氣，建議重點關注電力設備行業的龍頭公司：

　　東方電機(600875)

　　目前公司正在結合東方鍋爐的股改做整體上市方案，完成后，總股本將達到8.17億股，根據我們的測算，公司2007年EPS大約為2.33-2.63元，由于汽輪機資產具體數據并未公布，加上公司未來的核電、風電資產有較大潛力，不排除公司業績超出我們預期的可能性。

　　特變電工(600089)

　　公司產品結構不斷優化。公司的變壓器業務占主營收入比重達到66.07%，電線電纜占比25.42%,變壓器產品中500KV以上變壓器的比重達到90%，市場占有率達到30%,處于微利的電線電纜業務逐步壓縮，變壓器業務逐步擴張，符合公司的發展戰略。

　　公司增發不超過5000萬股，募集資金10億元，用于沈變的直流輸電用換流變壓器技術改造項目和衡變的并聯電抗器等項目，這些項目達產后，將將進一步提升公司產品檔次，鞏固行業龍頭地位。

　　公司的股權激勵方案正在溝通中，我們認為公司股權激勵方案實施后，將有利于公司釋放業績。

　　平高電氣(600312)

　　公司在高壓開關行業的領先地位決定了其在行業景氣中能獲得更強的盈利能力。

　　公司近期中標晉東南——荊門特高壓示范線路之晉東南變電站1100kV GIS兩個間隔的設備供應合同，總金額2.23億元，預計將于2008年交貨。根據規劃，“十一五”期間還將建設3700公里百萬交流線路，對特高壓開關的需求將長期持續..公司當前訂單充足，足以保證07年收入增長30%以上。

　　國電南瑞(600406)

　　公司是電力二次設備行業的龍頭企業，其技術水平行業領先。

　　公司2006年新簽合同11.22億元，同比增長24.67%，根據公司所處的行業背景，我們預計公司2007年將獲得訂單13.5億元。

　　公司管理高效。公司管理費用收入占比從2005年的13.63%繼續下降到2006年的12.49%。

　　國電南自(600268)

　　公司的高壓變頻和靜電除塵業務符合國家節能降耗的產業政策，未來市場空間巨大，有望成為公司新的利潤增長點。

　　公司管理效率改善明顯，2006年管理費用同比下降11.9%，收入占比從2005年的10.91%下降到7.85%，充分體現了公司發展戰略明晰后的成果。

　　公司2006年新簽合同14.17億元，同比增長31.20%，根據公司所處的行業背景，我們預計公司2007年將獲得訂單16億元。

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