光大證券 姚杰

　　本次兩會的一個重要議題就是內(nèi)外資企業(yè)所得稅合并(簡稱：兩稅合并)，內(nèi)資企業(yè)所得稅將會從原來的33%下調(diào)到25%。我們認為“兩稅合并”對于醫(yī)藥行業(yè)是一個顯著利好，但是各個細分行業(yè)和落實到具體公司會有較大的差異。從細分行業(yè)看，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)由于稅收優(yōu)惠較少，企業(yè)所得稅普遍按33%執(zhí)行(實際上大部份醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)實際稅率要高于33%)，因此醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)受益要相對較大。

　　我們從四家重點醫(yī)藥商業(yè)公司財務(wù)數(shù)據(jù)可看到，目前實際稅率最高的是國藥股份(34%)和南京醫(yī)藥(33%)，因此“兩稅合并”后受益較大的應(yīng)該是國藥股份和南京醫(yī)藥。一致藥業(yè)稅率相對較低主要是因為母公司享受深圳特區(qū)15%的所得稅優(yōu)惠。但是一致藥業(yè)主要子公司-國控廣州稅率為33%，因此兩稅合并后，國控廣州所得稅下降是提升公司業(yè)績的主要因素之一。上海醫(yī)藥中部分工業(yè)企業(yè)按15%征收所得稅，商業(yè)企業(yè)主要按33%繳納。初步測算“兩稅合并”很可能將提升國藥股份和南京醫(yī)藥凈利潤10-15%左右，而一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥影響相對較小，只有5-6%左右。

　　07年醫(yī)藥商業(yè)投資策略：堅定配置醫(yī)藥商業(yè)投資組合我們延續(xù)2006年以來對于醫(yī)藥商業(yè)向好的判斷，依然堅定推薦醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的投資價值。我們強調(diào)廣闊的市場空間、行業(yè)整合擴張、企業(yè)盈利能力改善、產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向?qū)⑼苿哟笮歪t(yī)藥商業(yè)開始步入一個長期增長通道。(參考：把握行業(yè)變革的歷史機遇-2007年醫(yī)藥商業(yè)投資策略報告)。在重點公司推薦排序上，我們首推

上海醫(yī)藥(最優(yōu)-2)。但是考慮到醫(yī)藥商業(yè)整體市場容量相對較小，而且醫(yī)藥商業(yè)屬于行業(yè)整體性的投資機會(主要是大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè))，因此我們建議可以把上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、國藥股份、一致藥業(yè)做一個醫(yī)藥商業(yè)投資組合配置。我們堅持認為國內(nèi)醫(yī)藥分銷渠道價值必需重估，醫(yī)藥分銷不能等同于物流公司！

　　上海醫(yī)藥(600849)：華東地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭，預(yù)計2006年公司銷售規(guī)模將達到130億元左右，華東地區(qū)市場占有率18%，上海地區(qū)市場份額46%。公司未來盈利增長趨勢確立，物流配送成本的下降、華氏大藥房的回歸、閑置房產(chǎn)出租、OEM品種放量等多重利好將推動公司業(yè)績快速增長。初步預(yù)計公司06-08年凈利潤分別為1.02億元、1.71億元、2.37億元，EPS分別為0.21元、0.36元、0.50元。以公司08年業(yè)績30xPE定價，目標(biāo)價格15元。我們看好公司的長期發(fā)展，依然維持最優(yōu)-2的評級，建議戰(zhàn)略性配置。

　　一致藥業(yè)(000028)：兩廣地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭，公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入和利潤穩(wěn)步提高。尤其是2007年廣東開始推行藥品“掛網(wǎng)招標(biāo)”對公司是重大利好。藥品“掛網(wǎng)招標(biāo)”將推動廣東地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)大洗牌，其直接后果就是小型醫(yī)藥分銷企業(yè)生存空間被極大壓縮，市場份額向大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)集中。一致藥業(yè)在內(nèi)部推進兩廣整合后，公司藥品分銷運營效率大大提高，分銷業(yè)務(wù)利潤比重也逐步提高。公司是國藥控股主要的醫(yī)藥商業(yè)平臺，國藥控股未來的資本運作和內(nèi)部整合顯然對公司有較大的影響。目前看公司業(yè)績穩(wěn)定增長依然可期，估值相對便宜，建議可以作為醫(yī)藥商業(yè)投資組合配置。

　　國藥股份(600511)：主要是北京地區(qū)醫(yī)藥分銷，也是全國最大的麻醉藥批發(fā)企業(yè)。公司雖然分銷業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，但是各業(yè)務(wù)部門盈利能力都相對較高(

醫(yī)院部、商業(yè)部、麻藥部)。公司能否成為大股東國藥控股商業(yè)整合平臺是市場上最大的期待，市場上一度傳國藥控股希望首選在香港上市，但是也不排除國內(nèi)上市的可能性。即使沒有資產(chǎn)注入，我們預(yù)測公司06-08年EPS0.63元、0.80元、1.0元，以公司08年業(yè)績25xPE定價，公司合理估值25元，公司目前價格依然具有一定的安全邊際。

　　南京醫(yī)藥(600713)：醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)集中在南京、蘇北、安徽和福州，公司采取擴張并夠的經(jīng)營戰(zhàn)略，銷售規(guī)模已經(jīng)僅次于國藥控股、上海醫(yī)藥、安徽華源、廣州市醫(yī)藥公司。公司醫(yī)藥分銷規(guī)模和布局已經(jīng)初步形成，未來公司內(nèi)部業(yè)務(wù)的整合和運營效率的提高值得期待。我們認為公司盈利能力改善和運營效率的提高是最大的關(guān)注點。關(guān)于“藥房托管”我們持謹慎態(tài)度，“藥房托管”目前不是國家“三醫(yī)改革”的主流措施，其醫(yī)改模式依然需要時間經(jīng)驗。

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