國盛證券 鄭慶平

　　按照交通部的規劃，我國沿海港口到2010年總體供需狀況才能實現基本平衡，但在諸多港口的投資沖動下，尤其是“十一五”期間投資額巨大的廣東和環渤海灣地區，港口產能的結構性過剩局面可能會提前到來。

　　《全國沿海港口布局規劃》對我國港口資源進行了一次合理勾劃，將引導港口進行資源整合及發展格局的優化升級。我國港口發展戰略將跟隨市場做出轉型，以前僅著眼于地方發展的沿海港口重復建設現象有望得到有效緩解，我國港口業的整合將因此加速。目前，除了上海港務集團2006年實現整體上市外，其它港口類上市公司的母公司所擁有的港口類資產均沒有完整上市。隨著港口類上市公司存量資產產能的日趨飽和，相關公司2006年以來的業績增長疲軟現象將日益嚴重，資產不完整勢必會導致業績成長性受到嚴重拖累。

　　從世界港口業發展來看，港口之間采取競爭合作的策略是一種趨勢。對于我國港口來說，隨著我國《港口法》的出臺、港口市場的開放，我國沿海港口面臨著更加激烈的外部市場競爭，也需要通過開展本地區港口的合作，來加強整體競爭力和抵御市場風險能力。我國港口業可能的四種整合路徑包括：1)港口集團內部的資產整合；2)單一港口不同企業之間的整合；3)港口群內不同港口之間的整合；4)跨國港口整合。要達到或超過所在港口或者全行業平均水平的業務量增長，減少同業競爭和關聯交易，提升上市公司的盈利水平和競爭力，母公司對股份公司持續的資產注入乃至整體上市是必然途徑，這種外延式的增長將是決定港口公司今后業績成長性的關鍵。

　　關注港口業整合中的三類投資機會：1)中短期關注港口集團內部資產整合帶來的投資機會；2)中長期關注港口群整合帶來的投資機會；3)遠期關注跨國港口整合以及單一港口不同企業之間的整合帶來的投資機會。我們認為，中短期內，我國A股港口公司(上港集團除外)通過定向增發等手段實現母公司港口類資產的逐步注入或者母公司資產整體上市具有現實意義和緊迫性。營口港(600317)、天津港(600717)、日照港(600017)、重慶港九(600279)、鹽田港(000088)、深赤灣(000022)等均可能受惠于港口集團內部的資產整合。

　　中長期看，順應港口業競爭與合作的趨勢，我國主要港口集群將延續2006年以來的整合浪潮，港口群整合的影響包括：1)港口群整合帶來的協調效應；2)上市公司本身可能成為港口群整合的目標；3)有實力的上市公司可能成為港口群的整合者；4)跨港口群整合帶來的并購機會。錦州港(600190)、營口港(600317)、南京港(002040)、深赤灣(000022)、S北海港(000582)將從中受益。遠期應關注跨國港口整合以及單一港口不同企業之間整合帶來的投資機會，長期來看上港集團(600018)無疑值得重視。

　　港口業整合的動因1、行業供需緊張局面逐漸緩解，2010年后港口產能可能過剩近年來，我國港口建設成績斐然，但目前通過能力依舊不足。2005年底，我國沿海港口(含長江干線南京以下港口)擁有生產性泊位4933個，綜合通過能力達到28.9億噸，實際完成貨物吞吐量33.6億噸；集裝箱泊位208個，集裝箱吞吐能力達到5878萬標箱，實際完成集裝箱吞吐量7190萬標箱。港口適應度為0.86：1，我國港口吞吐能力仍嫌不足。其中，沿海港口總能力缺口達5億噸(與2010年50億噸的需要相比缺口達到20億噸)，而集裝箱吞吐量的通過能力缺口超過了1500萬標箱。

　　2003年下半年以來，我國沿海港口城市掀起了新一輪港口建設熱潮。隨著2004年《港口法》的頒布實施及港口管理體制的深化改革，港口成為地方政府對外招商引資的重要砝碼，港口業投資狂潮也愈演愈烈。“十五”期間，全國沿海港口建設共完成投資1323億元，是“九五”期間的3.18倍和建國以來至2000年港口總投資額的1.5倍(表1)。2006年頭11個月，沿海港口建設固定資產投資額已超過610億元。根據沿海主要省市“十一五”期間的港口建設投資計劃(圖1)，沿海港口2006～2010年的總投資額將超過3500億元。

　　隨著“九五”、“十五”以及“十一五”連續3個五年計劃的實施，我國港口供需緊張的局面逐漸緩解，預計2010年將實現供需平衡，2010年后產能存在過剩壓力。根據交通部的規劃，到2010年，我國沿海港口將新增深水泊位639個，沿海港口將新增通過能力21億噸至50億噸，為“十五”期間通過能力的80%以上。按照這一規劃，到2010年，中國沿海港口通過能力與完成吞吐量之比(即港口適應度)將達到1：1，港口發展速度與國民經濟發展速度基本適應；到2020年，中國沿海港口通過能力與完成吞吐量之比將達到1.1：1，港口發展速度適當超前于國民經濟的發展速度。

　　盡管按照交通部的規劃，我國沿海港口到2010年總體供需狀況才能實現基本平衡，但在諸多港口的投資沖動下，尤其是“十一五”期間投資額巨大的廣東和環渤海灣(圖1)地區，港口產能的結構性過剩局面可能會提前到來。

　　根據不同地區的經濟發展狀況及特點、區域內港口現狀及港口間運輸關系和主要貨類運輸的經濟合理性，《規劃》將全國沿海港口劃分為環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個港口群體(圖2)，強化群體內綜合性、大型港口的主體作用，形成煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運輸等8個運輸系統的布局。對于尚未納入規劃的港口，國家對于港口建設實行岸線審批制度，由國家發改委和交通部聯合進行審批。

　　《全國沿海港口布局規劃》以及2004年底國務院審議通過的《長江三角洲、珠江三角洲、渤海灣區域沿海港口建設規劃》符合交通部“十一五”規劃中提出的近期加快港口建設、遠期防止重復建設和資源浪費的思路，旨在從區域影響和專業分工角度確立我國港口建設和布局，形成“布局科學、結構合理、層次分明”的港口體系。

　　《規劃》是我國港口加強國際競爭力的有效方法，也是對我國港口資源的一次合理勾劃，對于引導港口進行資源整合及發展格局的優化升級極具指導意義。在《規劃》的指導下，我國港口發展戰略將跟隨市場做出轉型，以前僅著眼于地方發展的沿海港口重復建設現象有望得到有效緩解，我國港口業的整合有望因此加速。

　　3、沿海港口貨物吞吐量增速趨于回落，資產不完整導致上市公司成長性受到拖累

　　“十五”期間，我國港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量年均分別增長17.3%和26.4%。其中，沿海港口吞吐量年均增速達18.9%。從近三年來看，2004年增速為24%，2005年為19%，2006年為16.2%，回落較快(圖3)。這主要是因為貨物吞吐量經過了持續10多年的高速增長之后已逐漸轉入平穩快速增長階段。

　　目前，除了上海港務集團2006年實現了整體上市外，其它港口類上市公司的母公司所擁有的港口類資產均沒有完整上市(表2)，母公司業務與上市公司均存在不同程度的同業競爭。

　　例如：天津港(600717)2005年完成的貨物吞吐量和集裝箱吞吐量僅為母公司的53%和47%，營口港(600317)完成的貨物吞吐量也僅占營口全港的52%。另外，盡管近年來沿海各個港口的投資額均快速增長，但新建泊位中上市公司所占比例較低，股份公司不能完全分享所在港口的快速增長，市場份額反而有所下降。比較典型的如營口港(600317)，其2006年完成的貨物計費量同比增長10.95%，顯著低于營口全港約28%的整體增長，所占份額也下降為45%左右。同一區域的天津港(600717)也存在類似的問題。

　　隨著港口類上市公司存量資產產能的日趨飽和，相關公司2006年以來的業績增長疲軟現象將日益嚴重，資產不完整勢必會導致業績成長性受到嚴重拖累。

　　4、港口業競爭與合作的發展趨勢從世界港口業的發展來看，在經濟全球化、一體化的時代，隨著船公司和貨主的實力增強，港口之間的競爭也日趨激烈，港口已不再像過去那樣具有較強的自然壟斷力，為了應對海運業的重大變革，港口之間采取一種競爭合作的策略是一種趨勢。

　　經濟全球化和航運聯盟的趨勢，要求港口之間建立競爭合作的戰略。為了提高與船公司的談判能力，港口必須通過合作來加強他們的整體競爭力。另一方面，激烈的港口競爭也是現在各港口尋求相互間合作的原因。

　　對于我國港口來說，隨著我國《港口法》的出臺、港口市場的開放，我國沿海港口面臨著更加激烈的外部市場競爭，也需要通過開展本地區港口的合作，來加強整體競爭力和抵御市場風險能力。

　　港口業整合的路徑1、港口集團內部的資產整合如前所述，國內目前上市的港口公司中除上港集團(600018)外均沒有實現母公司資產的整體上市，而上市公司港口資產的不完整性正在成為影響其業績增長的重要因素。我們認為，要達到或超過所在港口或者全行業平均水平的業務量增長，減少同業競爭和關聯交易，提升上市公司的盈利水平和競爭力，母公司對股份公司持續的資產注入乃至整體上市是必然途徑，這種外延式的增長將是決定港口公司今后業績成長性的關鍵。目前來看，存在這種可能性的公司包括營口港(600317)、天津港(600717)、鹽田港(000088)、日照港(600017)、深赤灣(000022)等等。

　　除此以外，國內港口集團大多同時經營集裝箱、散雜貨、港口物流等多個業務板塊，對于已經實現了整體上市的港口集團而言，為了充分發揮港口的規模效應和協同效應，減少和降低經營成本和管理費用，提高公司的運作效率，進一步增強核心競爭力和盈利能力，也需要對其資產進行整合。例如：2006年實現整體上市后的上港集團，將對集團內集裝箱業務、散雜貨業務、港口物流業務和港口服務業務等進行重新整合，逐步形成四大支柱產業，即集裝箱碼頭產業、散雜貨碼頭產業、港口物流產業和港口服務產業。

　　2、單一港口不同企業之間的整合一般來說，我國沿海港口尤其是大型港口都具有多個投資主體，甚至同一泊位也有不同的投資主體。這主要是與港口發展資金不足有關，例如我國于90年代初就開始引進外資，參與國內港口等基礎設施的建設。但是，隨著港口建設的高速發展，對某一港口(尤其是股權分散的港口)具有較高影響力的碼頭運營商，可能會借機整合該港區內的碼頭資產，鞏固其在該港區的領導地位，并減少碼頭之間的價格競爭。例如：2006年底，招商局國際(0144.HK)

　　宣布以現金31.68億港元的總價向太古(0019.HK)及P&O收購深圳蛇口港三號集裝箱碼頭一期40%的權益及二期39.2%權益，交易完成后招商局在一期中的權益將由原來的50%增至90%，而二期中的權益則由原來的51%增至90.2%，從而擁有了對蛇口港的絕對控制權。

　　我們認為，招商局國際(0144.HK)整合蛇口僅是其整合深圳西部港區碼頭計劃的一部分，有一定的特殊性。目前國內大型港口建設資金依舊匱乏，且吞吐量增長依舊較快，同一港口內不同企業之間的價格競爭尚未白熱化，因此這種整合方式短期內尚不會被大量復制，但對投資方眾多、股權分散導致港區資源協調優化使用難度逐漸加大的港口，隨著港口產能過剩和競爭加劇，效仿招商局國際(0144.HK)進行港口整合的現象將會不斷涌現。

　　3、港口群內不同港口之間的整合按照交通部的規劃，五大港口群及其包容的港口均有各自的功能和定位，港口群內原先“各自為政”的港口面臨國內外港口的競爭壓力，整合是大勢所趨。

　　從目前的情況看，環渤海地區港口群、珠江三角洲地區港口群以及長三角港口群內部各港口之間競爭激烈。這些港口群的港口密度大，部分港口腹地多有重合，如果不加強整合、明確定位，勢必造成重復建設、競相壓價，產生惡性競爭，不利于整個區域港口的健康發展。

　　近年來，部分地方政府已意識到這個問題，港口群整合浪潮2006年以來已初現端倪。

　　2006年，環渤海地區港口群之一的山東沿海港口群開始實施“大港并小港，強港聯強港”戰略，加速沿海港口的資源整合，目標直指“東北亞國際航運中心”地位。2006年初，青島港與威海港成立合資公司，聯手經營集裝箱業務。4月份，煙臺市政府工作會議決定，煙臺港與龍口港實施重組整合，兩個港口將合并為一個港。隨后，青島港和日照港(此前已收編嵐山港)就成立合資公司經營集裝箱業務達成協議，青島港的客戶資源與日照港的碼頭資源形成優勢互補。

　　與山東沿海港口群的積極整合相呼應，環渤海地區另一港口群——遼寧沿海港口群的港口整合也有所動作。該港口群擁有包括東北亞國際航運中心的大連港和營口、錦州港等港口，這3個港口縱深腹地實際上都是東北三省和內蒙古東北部，三個港口近年來都在積極擴建，且業務部分重疊，由此引發的競爭也日益激烈。2006年初，大連港參股錦州新時代集裝箱碼頭有限公司15%的股份；9月份，錦州港與大連港集團公司簽訂了《戰略合作框架協議》，兩港將在資本市場、港口物流和錦州港西部海域開發建設等領域展開全面合作。作為戰略投資合作伙伴，將通過增資擴股等多種形式使大連港成為錦州港的股東，同時錦州港也可作為大連港的戰略投資者，這就為今后大連港收購錦州港留下了一條道路。

　　長江三角洲地區港口群2006年也有整合的大手筆出現。2006年1月1日，浙江東部的兩大深水港口寧波港和舟山港正式合并為“寧波舟山港”，寧波港的充足資金和規范管理優勢將有效彌補舟山港的資金和管理“瓶頸”，兩港整合海洋資源將提高該地區港口的國際競爭力。6月份，重慶港務物流集團有限公司宣告成立，隨州將重慶港、涪陵港、萬州港全部納入麾下。

　　珠三角港口群也不甘落后，2006年啟動了將持續數年的“珠江戰略”，廣州港、深圳港等主要港口與珠三角地區中小港口之間的整合由此展開。

　　2007年2月，廣西北部灣港務集團有限公司、廣西北部灣開發投資有限責任公司成立。

　　沿海不到百里的三大港口——北海港、欽州港、防城港將打破行政區域劃分，進行資源整合。

　　北部灣港口資源整合主要還是體現在避免重復建設，然后向區域性的大型化專業碼頭來發展。

　　整合后的三個港區到2010年將擁有65個深水泊位，到時候北部灣廣西經濟區內將出現一個連接東盟的超億噸級國際樞紐港，從而在中國-東盟自由貿易區中扮演關鍵角色。

　　4、跨國港口整合長期來看，成功的港口經營者也應該是一個成功的資本運營者，通過資本聯合，可以使港口經營者滲透到其它地區的港口市場，拓展其業務范圍，實現港口業務全球化。目前，香港和記黃埔、新加坡港務集團、英國鐵行、荷蘭馬士基、美國英塞納碼頭公司等都已經登陸我國港口，并與我國主要港口在集裝箱業務方面實現了廣泛的合作。

　　隨著國家政策方面的穩定，具有較大盈利能力的油品碼頭業和大宗散雜貨碼頭業也具有較高的盈利能力，這些行業有望成為外資并購或參股的下一個目標，而國內實力弱小的港口企業包括上市公司則可能面臨被兼并的危險。與此同時，隨著國內大型港口樞紐港地位的強化，以及大型港口集團管理能力、競爭能力的增強，國內有實力的碼頭運營商也將邁出國門，參與海外碼頭的經營和管理。2006年，上港集團(600018)收購比利時澤布呂赫港一個集裝箱碼頭40%股份，是中國碼頭運營商參與全球港口整合的首次嘗試。

　　港口業整合中的投資機會1、中短期關注港口集團內部資產整合帶來的投資機會根據國內港口業的現狀及發展趨勢、港口業上市公司的地區分布、財務經營狀況和資產狀況，我們認為，中短期內，我國A股港口公司(上港集團除外)通過定向增發等手段實現母公司港口類資產的逐步注入或者母公司資產整體上市具有現實意義和緊迫性，而現有A股港口公司尚無暇亦無實力參與對所屬港口群內其它港口的整合(大連港對錦州港的潛在收購目前也主要停留在大連港集團而非股份公司層面)。其中，營口港(600317)、天津港(600018)、日照港(600017)、重慶港九(600279)、鹽田港(000088)、深赤灣(000022)等均可能受惠于港口集團內部的資產整合。

　　2、中長期關注港口群整合帶來的投資機會從世界港口業發展的規律來看，港口市場的競爭最終將走向寡頭壟斷。通過與本地區的其它港口聯合，使資源、能力和核心競爭力都能結合在一起共同使用，從而提高該地區港口的市場生存力和整體競爭力(如與船公司、貨主談判能力等)，加強港口抵御外界的能力；通過積極的競爭，促使港口經營者不斷提高其管理水平、服務質量。同時，通過兩港在信息、技術、機械、人員等方面的交流與共享，也可以有效的提高雙方的服務水平改善組織機構；通過競爭合作同區域港口服務水平得以明顯改善后將能吸引更多的船舶掛靠，港口通過能力和使用率提高，從而提高了經濟效益，同時由于規模經濟，通過擴大港口生產規模降低裝卸成本。

　　我們認為，順應港口業競爭與合作的趨勢，我國主要港口集群將延續2006年以來的整合浪潮，而且整合將在更廣的范圍和更高層次內進行。港口集群的整合對上市公司而言將帶來幾個方面的影響：

　　1)港口群整合帶來的協調效應。港口集群的整合不僅可以減少或者避免周邊港口的惡性競爭，還可以提高港口集群的競爭能力和議價能力，從而有利于港口集群內上市公司的經營。

　　2)上市公司本身可能成為港口集群整合的目標。如：在遼寧港口群的整合中，錦州港(6000190)已成為大連港的目標，資產價值有望在收購中得到重估，而收購與反收購的爭奪也會給市場提供炒作的題材。值得關注的是，因為遼寧港口集群整合的復雜性，營口港(600317)的動向可能也是未來市場的看點。而在北部灣港口群的整合中，防城港已被《規劃》確定為西南沿海地區港口群的主要港口，S北海港(000582)估計將成為北部灣港口群整合的目標。

　　3)有實力的上市公司可能成為港口集群的整合者，從而拓展其業務范圍或者縱深經濟腹地。例如，整體上市后的上港集團(600018)將繼續扮演長江沿線港口的整合者角色，鞏固其已經實施多年的“長江戰略”，對長江沿線港口的投資布局進行深層次優化，培育長江流域主喂給樞紐港和次級喂給港，完善其國際航運中心的物流

供應鏈。我們認為，上海港務集團2005年控股位于長江中游的武漢港，從而在長江中游擁有一個重要的戰略節點和基地后，將來不排除對長江下游的南京港、長江上游的重慶港進行類似的強力資本整合，相關公司如南京港(002040)可能被“收編”。而招商局國際(0144.HK)對深圳西部港口的整合隨著2006年底對蛇口港三號集裝箱碼頭的控股收購以及珠三角港口競爭格局的變化得到強化，深圳西部三個碼頭中尚未整合的赤灣港區成為其下一個目標的可能性因此大大增加，無論其最終拋出的整合方案如何，對深赤灣(000022)的投資者而言可能都意味著投資機會。

　　4)跨港口集群整合帶來的并購機會。到2010年底，國內港口的能力將能基本滿足需求，大的行業兼并收購將隨之興起。部分港口中的龍頭企業將會通過資本合作、管理輸出等方式，來實現全國性擴張，從而帶來并購投資機會。

　　3、遠期關注跨國港口整合以及單一港口不同企業之間的整合帶來的投資機會未來幾年，我國港口仍處在高速建設階段，資金需求巨大，同一港口甚至是同一碼頭具有多個投資主體的現象還將長期存在。當2010年前后港口業供需狀況逐步得到有效緩解，隨后趨向過剩時，如果某一區域港口出現吞吐能力明顯過剩局面，為了爭奪更多貨源、吸引更多船公司掛靠，同一區域內的港口或同一港口不同投資主體建設的碼頭之間將展開激烈競爭，這時單一港口不同企業之間的整合將由此展開。港口內擁有相對話語權的投資方將整合其它分散的股權，確立或鞏固其領導地位。我們認為，屆時國內主要的港口上市公司可能已經獲得了母公司大部分或者全部的優質資產，在所在港口具備了一定的影響力，所以會充當此種碼頭整合者。盡管這種行為整合利于上市公司，但中短期內出現的可能性不大，更多屬于遠期關注的事件和投資機會。

　　此外，遠期值得關注的還包括跨國港口整合帶來的投資機會，其中既包括國外碼頭運營商對國內港口上市公司的并購，也包括國內正在崛起的優秀碼頭運營商進行海外并購帶來的投資機會。其中，以成為全球卓越的碼頭運營商為發展目標的上港集團(600018)，將成為國內碼頭運營商海外并購的先行者，而為了順利實施上港集團的國際化戰略和成就其全球碼頭運營商的宏偉目標，未來不排除招商局將上港集團分拆到海外上市的可能性。屆時，上港集團不但可能會引入其它的國際碼頭運營商，“世界第一大港”的價值也將得到充分體現，因此長期來看，上港集團(600018)無疑值得重視。

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