行業縱深：鐵路行業

　　為保證完成十一五規劃，運輸、建筑和設備等集團整體上市在鐵路大建設背景下成為必然，鐵路大資產小平臺的特性使得資產注入空間巨大。特別是鐵路運輸類公司大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流均有集團整體上市的潛在可能。

　　大建設再造鐵路大藍籌

　　興業證券 龍華

　　高鐵建設帶動投資方和建設者擴充實力的需求

　　根據我們的跟蹤，2006年

　　表1：高鐵投資和建設計劃迅速持續放大

　　資料來源：中國鐵道部、興業證券研究中心整理

　　鐵路實際完成的新線和復線鋪軌里程合計數超過年初預計數，但是06年鐵道部實際基礎建設投資約只投入了1550億元，未能達到年初制定的1633億元的計劃。實際造成基建投資沒有完全達標的原因主要有四點：1、鐵路建設投資資金緊張；2、我國對高速鐵路設計經驗不足，設計供圖滯后；3、經濟較繁榮地區的拆遷進度滯后；4、高鐵施工設備和能力不足。

　　考慮到7000公里客運專線等十一五計劃中需竣工的鐵路項目繁多，2007年將是我國鐵路建設全面啟動的關鍵年，新增投資將比06年增加1010億元，是歷年來新增投資絕對額最高的一年。若07年我國重要高鐵項目不能如期全面鋪開，則擬定的鐵路11.5規劃的按期完成將岌岌可危。在重大建設任務面前不但鐵路基礎建設資金吃緊，建筑隊伍的能力也明顯不足。在這樣的背景下，我們認為鐵路投融資、建筑隊伍、配套設備等各行業的主體大企業必然有快速融資放大能力的迫切需求，整體上市應該是一種合理的選擇方向。

　　由于中國鐵路的歷史體制問題，導致目前無論是運輸、建設還是設備方面上市公司均屈指可數，而背后依托的產業規模為數千億計，是典型的大行業小公司類型，若出現行業內主體公司整體上市的情況，將給所涉及的行業和公司帶來整體的改觀。

　　鐵路運輸類上市公司和實際控制集團情況分析

　　1、大秦鐵路(601006)VS太原、北京鐵路局

　　大秦鐵路現隸屬于太原鐵路局，現大秦鐵路的董事長即由太原局的局長兼任，我們認為大秦鐵路和太原局的產權和人事關系均較為密切，較易理順。另外，太原局和北京局原同屬于老北京局，即老北京局為大秦鐵路設立時的主發起人，亦具備一定的整合可能。

　　下面我們列出太原局、北京局和大秦鐵路(601006)2005年的營收、利潤和周轉量情況，以供借鑒。

　　表2：大秦鐵路與太原局和北京局的資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：鐵道部統計中心、興業證券研發中心

　　1、由于除大秦鐵路外，太原局其他部分的凈資產約為154億元，低于大秦鐵路凈資產，卻產生了1506億噸公里(高于大秦鐵路的1352億噸公里)的總換算周轉量；2、由于鐵路上市前后的清算體系和價格標準均有巨大區別，我們認為若太原局或北京局資產上市，將遠好于05年其收入和利潤情況。具體如下表，注入太原局或太原局及北京局經營性資產后市值約為原來的1.57倍和3.33倍。

　　表3：推算太原局整體上市后對大秦鐵路盈利的影響

　　假設資產注入后，原普通運價部分的單價提高為特價，提升幅度約30%，提價所增加的收入扣除所得稅后為凈利潤增加部分。

　　資料來源：興業證券研發中心預估

　　2、廣深鐵路(601333)VS廣州鐵路集團總公司

　　廣州鐵路集團總公司是我國最早改制的鐵路局，廣深鐵路由廣鐵集團相對控股，并歸屬其管理。目前廣鐵集團管轄廣東、湖南、海南三省境內包括京廣、京九、浙贛、廣深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粵海鐵路、廣梅汕、梅坎、石長、廣茂、平南共4,339.9公里營業鐵路，總延長9,849公里。廣州鐵路集團總公司具備剝離非經營性資產后整體上市的可能，或將下屬優質資產如長沙鐵路總公司或廣梅汕鐵路公司注入上市公司的可能。

　　下面我們列出廣州鐵路集團和廣深鐵路(601333)2005年的營收、利潤和周轉量情況，以供借鑒。

　　表4：廣深鐵路與廣深鐵路集團05年資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：中國鐵道部、興業證券研發中心

　　廣鐵集團共擁有9倍于廣深鐵路的鐵路營運里程，換算周轉量是廣深鐵路的5.4倍，營業收入是廣深鐵路的3.4倍，凈資產是廣深鐵路的2.65倍。由于國鐵和股份制鐵路的清算、運價標準和人員負擔差別巨大，扣除廣深鐵路公司的廣鐵集團當年凈利潤為負數，但我們認為在調整價格(假設上調約20%)，剝離非經營性資產和人員后，廣鐵集團的實際盈利能力將遠好于05年的情況。具體如下表，注入廣鐵集團經營性資產后市值約為原來的2.88倍。

　　表5：推算廣鐵集團整體上市后對廣深鐵路盈利的影響

　　資料來源：興業證券研發中心預估

　　3、鐵龍物流(600125)VS中鐵集裝箱、中鐵快運和中鐵特貨

　　鐵龍物流的母公司為中鐵集裝箱集團，我國另外還有兩家鐵路特許運輸公司分別是中鐵快運和中鐵特貨，其中中鐵特貨與鐵龍物流在汽車整車在鐵路運輸方面具有一定的競爭關系。在鐵路整體賬面盈利能力不佳的背景下，為扶持行業發展，避免同業競爭，我們認為政策面有引導中鐵集裝箱與中鐵快運和中鐵特貨進行合并重組的可能。一旦中鐵集裝箱、中鐵快運和中鐵特貨合并，則鐵龍物流作為我國鐵路特許運輸行業唯一的融資平臺，在大股東僅持股約20%的情況下，資產注入的可能空間將得到明顯凸現。

　　下面我們列出中鐵集裝箱、中鐵快運、中鐵特貨和鐵龍物流(600125)2005年的營收、利潤等情況，以供借鑒。

　　表6：鐵龍物流與中鐵集裝箱、中鐵快運和中鐵特貨的資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：各公司網站、興業證券研發中心

　　鐵路裝備類上市公司和實際控制集團情況分析

　　按銷售收入排列，中國南車集團和北車集團位居159家央企的后列，根據國資委的計劃，央企未來的總家數預計將壓縮至80家。我們認為中國南車集團和北車集團在這樣的背景下有可能通過合并擠入80家央企名單，并獲得央企整體上市的機會。中國南車集團目前已下轄3家上市公司，其中2家A股公司，1家H股公司，由于我國規定一家集團僅可控股1家A股上市公司，南車欲通過在A股IPO的方式整體上市的可能性相當小，而若想在香港上市，籌資額又難以達到20億美元的標準。考慮以上種種限制，我們認為南車集團若想整體上市，采取借殼已有A股上市公司方式的可能性相當大。目前南車擁有時代新材(600458)和南方匯通(000920)兩家A股上市公司。

　　1、時代新材(600458)VS中國南車集團、中國北車集團

　　時代新材總股本僅為2億股，鐵路市場前景光明，投資者給予了相對較高的市盈率，我們分析，南車集團若整體上市借殼時代新材操作難度較大，實施的可能性略小。

　　下面我們列出南、北車集團和時代新材(600458)2005年的營收、利潤等情況，以供借鑒。

　　表7：時代新材與南、北車集團的資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：公司資料、興業證券研究中心

　　2、南方匯通(000920)VS中國南車集團

　　南方匯通總股本為4.22億股，05和06年均為巨額虧損，且虧損原因并非鐵路主業，而是由于歷史上對其他業務投資不當，06年完全計提損失后，07年公司僅靠鐵路修理貨車及新造貨車的主業即可扭虧為盈。目前公司絕對股價不高，我們分析，南車集團若整體上市借殼南方匯通的操作難度較小，實施的可能性略大。

　　下面我們列出南車集團和南方匯通(000920)2005年的營收、利潤等情況，以供借鑒。

　　表8：南方匯通與南車集團的資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：公司資料、興業證券研究中心

　　鐵路建設類上市公司和實際控制集團情況分析

　　1、中鐵二局(600528)VS中國鐵路工程總公司

　　具香港市場報道，中國鐵路工程集團有限公司將于07年第四季度在香港和上海同步上市，籌集資金117億至156億港元。中銀國際、瑞士銀行和摩根大通將擔任IPO的承銷商。中鐵二局系中鐵工下屬2級子公司，中鐵工A+H上市后必然面臨與中鐵二局難以避免的同業競爭和關聯交易，尤其對于中鐵二局而言，同業競爭和關聯交易的比例巨大且難以避免，并不符合H股和A股的上市規則要求，我們認為可以期待集團公司和下屬公司雙方為避免上述各種不規范情況而進行某種形式的資產重組。

　　下面我們列出中國鐵路工程總公司和中鐵二局(600528)2005年的營收、利潤等情況，以供借鑒。

　　表9：中鐵二局與中國鐵路工程總公司的資產、收入和利潤情況對比

　　資料來源：公司資料、興業證券研究中心

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