國信證券

　　丁丹

　　“填補空白”和“升級換代”保證市場高成長

　　從過去8年的經營數據來看，醫療器械行業收入和利潤平均增速為28%和41%，遠高于醫藥工業19%、21%的收入和利潤增速。目前中國農村大部分醫療機構還缺乏最基本的醫療器械裝備，需要建設的鄉鎮衛生院達70%以上，這一塊市場有“填平補齊”的需求；國內醫療機構總體裝備水平還很低，70%左右是上世紀70、80年代的產品，它們更新換代的過程又是一個需求釋放的過程。“填補空白”和“升級換代”將共同會保證未來較長一段時間中國醫療器械市場的快速增長。

　　國內企業在中低端市場具有明顯優勢

　　國內醫療器械市場中，國外產品在大部分的高端品種市場處于壟斷地位。國內醫療器械企業多為中小型企業，技術力量相對薄弱，但在中低檔品種上具有明顯的成本價格優勢。由于中低端醫療器械主要是依靠國家財政集中采購，產品的性價比十分重要，未來在中低端醫療設備市場，國產設備仍具有比較明顯的優勢。

　　基層醫療衛生體系建設激發中低端醫療器械需求

　　基層醫療機構建設和農村醫保擴大將激發中低端醫療器械的投入和消費需求：

　　基層醫療資源嚴重缺乏的現狀有望在“十一五”期間得到解決與改善，農村和社區醫療衛生機構建設、基層衛生機構設備配置的提升，將催化醫療器械低端市場的蓬勃發展，國家已經明確的資金安排達67.7億元。此外，十一五規劃的目標是新農合2007年覆蓋率目標為80%，到2010實現全民醫保。可以預見，當消費基礎得到保障，對低端醫療器械的消費需求也將大幅度增長。

　　個別細分領域龍頭初現

　　醫療器械行業上市公司數量很少，投資標的比較集中，萬東醫療和新華醫療在各自的細分領域：中低端X線機和消毒滅菌設備市場中占據50%以上的市場份額，兩家公司的產品定位也很契合醫改的資金投向，且是國家規定的鄉鎮衛生院等基層衛生機構的必配產品。兩支股票自2007年以來急速上漲，從持續經營角度的業績估值，并不便宜。但基層醫療衛生機構用器械產品一般由國家專項資金訂單式購買，公司的業績存在跳躍式增長的可能性，因而從長期來看仍具一定投資價值，可重點關注。

　　風險提示

　　國外企業已經有向中低端產品延伸的趨勢，未來市場競爭可能會異常激烈。國家投入和醫改雖然能夠激發中低端產品消費，但對于很多細分領域而言可能也只是杯水車薪。我們重點關注的兩家公司已經是在市場份額中占據50%以上的份額，因而能夠較大程度地受益與改革。有關“醫改誰受益”的分析討論請參見我們已經發表的報告系列——陽光總在風雨后。

　　提示一：

　　國家投入和醫改雖然能夠激發中低端產品消費，但對于很多細分領域而言可能也只是杯水車薪。我們重點關注的兩家公司已經是在各自細分領域市場中占據50%以上的份額，因而相對而言能夠較大程度地受益于改革。有關“醫改誰受益”的分析討論請參見我們已經發表的報告系列——陽光總在風雨后。

　　提示二：

　　本報告中我們沒有給予行業總體評級，主要是由于國內中低端醫療器械行業數量眾多，子行業和細分領域多不勝數，差異巨大。

　　醫療器械行業概況

　　醫療器械是指單獨或者組合使用于人體的儀器、設備、器具、材料或者其他物品，包括所需的軟件。醫療器械行業產品品種繁多，并涉及多個技術交叉領域，生產規模大小不一。大型、高端醫療器械產品一般是小批量、多品種經營，但技術含量高，更新換代快；小型、常規醫療器械產品通常是大批量生產，但技術含量低。

　　行業經營情況：“填補空白”和“升級換代”保證高增長

　　2005年中國醫療器械市場已成為繼美國和日本之后世界第三大市場，雖然同發達國家相比雖然存在差距，但是中國醫療器械的發展速度令人矚目。從過去8年的經營數據來看，醫療器械行業收入和利潤平均增速為28%和41%，遠高于醫藥工業19%、21%的收入和利潤增速。

　　從盈利水平看，目前醫療器械行業和制藥行業的總體水平都不高，目前都只有8～9%，但和醫藥工業利潤率連續下降的趨勢相比，醫療器械行業的利潤率呈穩步上升態勢。

　　目前中國醫療機構的整體醫療裝備水平還很低，特別是農村基層醫療機構甚至缺乏最基本的醫療器械裝備，這一塊市場有“填平補齊”的需求；現有的設備中有15%左右的醫療器械是20世紀70年代前后的產品，有60%是上世紀80年代中期以前的產品，它們更新換代的過程又是一個需求釋放的過程。“填補空白”和“升級換代”將共同會保證未來較長一段時間中國醫療器械市場的快速增長。

　　行業競爭情況：國外企業壟斷高端市場，國內企業領先低端市場

　　全球高端醫療器械市場基本由美國、德國公司的產品占據著統治地位，其次是日本，其他歐洲國家只是在一些專業項目上有一定優勢。

　　國內醫療器械市場中，國外產品在大部分的高端品種市場處于壟斷地位，如數字影像診斷設備、核磁共振成像裝置、高檔放射治療設備、生化監測儀器等。我國每年要花數億美元的外匯從國外進口大量醫療設備，這些高端醫療設備主要集中在GE、西門子、飛利浦和柯達幾大巨頭。以放射診療設備為例，美國GE公司、德國西門子公司、荷蘭飛利浦公司，分別在CT、核磁共振成像裝置、血管造影設備產品市場份額中占據第一。2006年1～11月醫療器械收入與利潤排名前15中，國內企業僅占約1/3。

　　目前國內醫療器械企業有近萬家，其中80%是中小型企業，技術力量相對薄弱，但是操作靈活，在成本價格上具有明顯優勢，因而在中低檔品種，包括常規的醫院設備，比如消毒滅菌設備、透析設備，以及中低端放射治療設備，國產設備具有較好的性價比。由于中低端醫療器械產品主要還是依靠國家財政集中采購后配備給相應的醫療衛生機構，產品的性價比十分重要，未來在中低端機電一體化醫療設備方面，國產設備仍具有比較明顯的優勢。

　　市場趨勢：中低端器械數量增長加速

　　就醫療器械的絕對數量而言，國內三甲大醫院的大型設備飽和趨勢已經比較明顯，主要市場空間來自現有產品的升級換代。基層醫療機構則還有許多空白市場有待開發。因此未來中低端醫療器械的數量增長速度將快于高端產品。

　　然而，隨著農村和社區醫療衛生機構的擴容促進中低端醫療器械的采購，跨國醫療器械巨頭們也不會輕易放棄這塊誘人的“大

蛋糕”：早在2004年6月，荷蘭飛利浦公司就與我國東軟集團合資成立了一家醫療設備研發與生產機構東：軟飛利浦醫療設備系統有限公司。合資公司生產出的醫療器械，主要銷往中國內地。未來跨國巨頭們將不可避免地要加入中低端醫療器械的戰局中來。但國內企業目前仍具有明顯的優勢：

　　進口產品在售后服務上維修成本高，跨國公司出于成本考慮，無法與國內廠家競爭。

　　國外企業對縣一級以上的銷售渠道比較有把握，但更低一級的鄉鎮、村，成本核算和國內企業無法相比。

　　因此，國跨公司現在的目標是先把行業做大，通過創造出更多的需求，使中低端市場產品總的份額得到提升。

　　基層醫療機構建設：激發中低端醫療器械需求

　　基層醫療資源嚴重缺乏的現狀有望在“十一五”期間得到解決與改善。農村和社區醫療衛生機構建設，尤其是農村醫療衛生機構設備配置的提升，將催化醫療器械低端市場的蓬勃發展。

　　現狀——基層衛生資源嚴重短缺

　　農村衛生資源嚴重短缺。從整體上看，我國農村衛生落后面貌仍沒有得到根本改變。中西部大部分農村衛生機構房屋破舊，鄉(鎮)衛生院危房率為33.6%，加上短缺面積和需要改造的業務用房，需要建設的鄉(鎮)衛生院達70%。60%以上的鄉(鎮)衛生院缺乏基本醫療設備。占全國人口總數71%的農村人口，僅擁有全國衛生資源的20%。造成這一情況的主要原因是國家對基層醫療投入不足，醫療資源集中在城市大醫院。

　　方向——衛生資源下沉激發基礎醫療器械投入農村三級醫療體系建設

　　農村三級醫療體系以縣級醫療衛生機構為龍頭，鄉(鎮)衛生院為中心，村衛生室為基礎。十一五規劃要求以鄉鎮衛生院建設為中心，在每個鄉鎮建設好1所公立衛生院，每個村建設好1所衛生室。

　　07年起將安排專項資金用于醫療設備購買

　　農村衛生服務體系建設工作從2004年起步，2004年中央投資10億元用于試點，2005年又投資30億元以擴大試點工作，但之前的這些資金基本上用于房屋基建。在未來5年中，200億元的農村衛生將投入主要用于支持中西部地區及東部貧困地區的基層醫療機構，中央財政將安排專項資金用于基層醫療機構的設備更新和添置，用于設備購置的資金安排達67.71億元。

　　資金投向結構性傾斜政策具持續性

　　未來各級財政對衛生投入增長速度將不低于同期財政經常性支出增長速度，新增衛生事業經費主要用于發展農村衛生事業，其中用于縣以下的比例將不低于70%。中西部及東部貧困地區約2.2萬所左右的鄉(鎮)衛生院、1300所左右的縣醫院、400所左右的縣中醫(民族醫)醫院以及950所左右縣婦幼保健機構，在中央和地方政府支持下，都將陸續改變房屋破舊、基本醫療設備短缺的狀況。

　　基礎醫療服務功能需配備基本醫療器械

　　根據《中央預算內專項資金(國債)項目——鄉(鎮)衛生院建設指導意見》中血、尿、便常規及簡單生化檢驗；X線檢查；心電、超聲檢查等都納入了規定的鄉(鎮)衛生院基本醫療服務功能。為此，必須配置相應的器械設備，《意見》中規定：一般衛生院按平均8萬元、中心衛生院按平均20萬元考慮配置。這樣的金額限制決定了只有價格較低的中低端產品才能進入國家采購的范圍。

　　社區醫療體系建設

　　2006年，國務院成立了城市社區衛生工作領導小組，吳儀副總理擔任組長。召開了全國城市社區衛生工作會議，進一步明確了推進城市社區衛生服務的政策措施，目標是2010年，在全國各城市達到以街道辦事處為單位，社區衛生服務中心覆蓋率達到95%；90%以上的居民步行10分鐘-15分鐘可以到達社區衛生服務中心(站)；平均每萬名城市居民至少擁有兩名全科醫師。部分公立醫院將變為社區機構，為城市社區居民和進城農民工提供公共衛生和基本醫療服務。

　　目前的社區醫療機構設備落后，多數衛生服務站缺乏基礎醫療器械設備，急需改進舊有面貌，增加設備投入，以吸引老百姓就診。北京東城區試點社區醫療改革后，社區衛生服務中心(站)日均門急診量比以前增加了3.4倍。

　　方向——全民醫保激發基礎醫療器械消費

　　目前我國已建立了城鎮職工醫療保障體系，但覆蓋面很小。國有企業職工基本參加了醫療保險，但農民大多沒有參加。城市下崗職工、失業人員、低保人員沒有醫療保障。從2003年起，全國開展了農村新型合作醫療試點，目前已覆蓋約1億多人，但籌資力度小，一般每人每年僅20元，保障力度不大。據2003年第三次國家衛生服務調查結果顯示，目前有44.8%的城鎮人口和79.1%的農村人口沒有任何醫療保障，根據衛生部的統計，有48.9%的人應就診而不去就診，有29.6%的人應住院而不住院，現在，新型農村合作醫療制度規定：農(牧)民只要繳納10元即可以參加個人合作醫療，每人補貼也提高至40元。再交5元不但能享受中央財政和地方財政的雙重補貼，最多還可獲得1萬元的住院補充醫療保險賠償金。

　　由于參加農村合作醫療門檻低，各地農村新型合作醫療的覆蓋面越來越大。截至2006年9月底，全國已有1433個縣(市、區)參加了新型農村合作醫療試點，有4.06億農民參加了新農合，占全國農業人口的45.8%，占全國總縣(市、區)的一半左右。

　　十一五規劃的目標是新農合2007年覆蓋率目標為80%。到2010，新農合基本覆蓋全體農民——約7億人，解決農民“因病致貧、因病返貧”問題，實現人人享有醫保。可以預見，當原來將近一半的應就診而不去就診的老百姓都能夠在需要的時候去醫療機構就診，對低端醫療器械的消費需求也將增長一倍。

　　中低端醫療器械——個別領域龍頭初現

　　國內醫療器械企業在中低端機電一體化醫療設備方面具有比較明顯的優勢，在個別細分領域已經出現龍頭企業。醫療器械行業上市公司數量很少，投資標的比較集中，新華醫療和萬東醫療在各自的細分領域：消毒滅菌設備和X線機市場中占據50%以上的市場份額；中低端醫療器械也具有一定的技術壁壘，兩家公司在研發上的大力投入能夠保證公司的競爭力；兩家公司的產品定位也很契合醫改的資金投向：中低端產品，且是國家規定的鄉鎮衛生院等基層衛生機構的必配產品。

　　兩支股票自2007年以來急速上漲，從持續經營角度的業績估值，并不便宜。但基層醫療衛生機構用器械產品一般由國家專項資金訂單式購買，公司的業績存在跳躍式增長的可能性，因而從長期來看仍具一定投資價值，可重點關注。

　　萬東醫療(600055)——X線機龍頭企業

　　萬東醫療主營X射線診斷治療設備、磁共振成像設備、齒科診斷設備和血液健康產品四類產品。在X線機占據60%以上的市場份額，占公司收入的90%。

　　X線機面臨國家采購增加的良好機遇X線機是放射診斷的基本設備。其通過X線射向人體組織，部分射線被組織吸收，部分射線穿過人體被檢測器官接收，從而產生信號。因為人體各種組織的疏密程度不同，X線的穿透能力不同，所以檢測器接收到的射線就有了差異。

　　將所接收的這種有差異的射線信號，轉變為數字信息后進行處理，輸出到顯示的熒光屏上顯示出圖像，作為醫務工作者進行診斷治療的基本依據。

　　作為最基礎的診斷設備，在最新下發的《農村衛生服務體系建設與發展規劃》中，X線機被規定為縣醫院、鄉鎮衛生院等各類基層醫療機構的標準配置。

　　社區醫療機構亦是必配設備。公司已為農村和社區醫療設備采購做好了準備，各類適合基層醫療機構使用的“簡化版”X線機都已研發試制完畢，只待國家采購開始招標。

　　但如同前面行業分析中提到的，放射成像設備巨頭GE、西門子、飛利浦等已經開始有產品向下衍生的趨勢，因此未來公司無可避免的要面臨更激烈的競爭。

　　此外，公司也積極的向高毛利的中高端產品延伸，以期在新產品替換老產品，高端產品替換低端產品的市場中獲得相應市場份額。

　　核磁共振成像設備具良好出口前景

　　核磁共振成像技術是一種非介入探測技術，相對于X-射線透視技術和放射造影技術，核磁共振設備(MRI)對人體沒有輻射影響，相對于超聲探測技術，核磁共振成像更加清晰，能夠顯示更多細節，此外相對于其他成像技術，核磁共振成像不僅僅能夠顯示有形的實體病變，而且還能夠對腦、心、肝等功能性反應進行精確的判定，是一種較為高端的診斷性醫療器械。

　　公司的核磁共振于2004年推出，與X射線機均已獲得FDA和CE認證。應該說目前核磁共振設備的核心技術仍以國外企業占優，公司力求差異化，在產品上做小型。目前公司核磁共振產能約50臺，單價在300萬/臺以上，只有國外同類產品價格的60～70%。在國家上具備較好的價格優勢05年核磁共振僅出口5～6臺，但2006年上半年即出口8臺。隨著公司營銷力度加大，出口銷售將迅速增長。

　　其他：齒科設備成本據高不下，短期內無起色，銷售收入只能做1000萬左右。血液健康產品規模還很小，不能對公司形成業績貢獻。

　　重回北醫集團是否受益于華潤整合不確定

　　在2002年博奧入主公司后，由于雙方在經營理念上不統一，造成萬東醫療在發展上處于停滯狀態，最終博奧重組萬東醫療失敗。2006年7月公司重回北醫集團后，管理層將集中精力抓公司經營發展，新的經營團隊制定了5年發展規劃。

　　但是公司否能受益于華潤對醫藥產業的整合、獲得外部資產注入目前并無確切消息，仍需跟蹤。原華源集團旗下的上海醫療器械集團年銷售收入5～6億元，2005年凈利潤8900萬元。

　　消毒滅菌設備龍頭企業——新華醫療(600587)

　　消毒滅菌設備的目標市場主要是以下三類：各級醫療單位；制藥行業、食品行業、科研單位；一次性用品行業。與一般的消毒設備不同，消毒只是部分殺菌，無法殺死芽孢，而滅菌則要求將所有微生物100%殺滅，并殺滅芽孢。因此滅菌設備是要求更高、控制更先進的機電一體化醫用設備。

　　消毒滅菌設備市場空間巨大，出口高增長受“后GMP時代”的影響，制藥廠用滅菌設備在未來較長一段時間內都處于穩定，銷量主要來自原來保有量的更新替換。相比之下，醫院用滅菌設備卻持續高增長。這主要是由于醫院市場空間很大，很多中低端醫療機構的基礎設備還處于“填平補齊”的階段，特別是公司的小型消毒滅菌柜，售價一般在一萬元左右，和符合衛生院8萬～20萬元總體配置限額的要求。同時，由于優良的性價比，公司的消毒滅菌出口一直以翻倍的速度高速增長，但目前總體銷售額較小，還不能對總體業績有明顯拉動。我們認為未來醫院用消毒滅菌設備整體仍將以20%以上的速度增長。

　　手術器械子公司經營持續向好

　　手術器械是一個很小的子行業，全國不過2～3億的市場規模，是一個勞動密集型產業。與德國蛇牌合資的手術器械公司在03年以前一直虧損。03年新華醫療將原來40%的股份增持至60%，在接手公司管理后，該子公司迅速扭虧為盈。06年手術器械公司銷售收入超過3000萬，實現凈利潤430萬，同比增長40%，已經成為國內第二大手術器械制造商。07年以來公司訂單增加勢頭明顯，未來業績持續向好。

　　07年放射治療設備恢復性增長

　　2006年醫藥領域的反商業賄賂使全國大多數醫院普遍縮減了大型醫療設備的采購力度，這導致新華醫療的放射治療設備銷售收入銳減了33%。預計07年這種情況將有所緩解，放射治療設備將出現恢復性增長。

　　其他：環保設備有待國家政策明朗，短期內沒有太大起色；上海新華舒普的空氣滅菌器市場也有待開拓，目前盈利很小。

　　增發項目是未來持續高增長的重要推動力

　　清洗消毒設備：消毒滅菌設備是對使用過的染菌物品從手工清洗轉變為自動化清洗。國內清洗消毒器處于剛剛起步的階段，由于國內企業無力生產加上國外產品昂貴，市場上僅有少量進口產品。新華醫療的清洗消毒設備價格僅為12-15萬元，約為進口設備價格的三分之一。目前該項目廠房已經建好，設計產能1000臺/年。

　　血液輻照射器：血液輻照射器可選擇性地滅活血液中具有免疫活性的淋巴細胞，大大減少輸血不良反應。國外輻照血在臨床中已經得到廣泛應用，但由于國外設備價格十分昂貴，我國輻照血的臨床應用尚處于起步階段，國內的近400家省級、地市級中心血站，在用的進口血液輻照器約20臺。新華醫療于去年9月獲得該產品的生產許可，目前僅有四川一家企業正在向國家局申報同類產品，短期內無競爭對手。新華醫療的產品價格為120～150萬/臺，僅為國外產品的60%左右。

　　非PVC大輸液生產線：非PVC軟袋和塑瓶包裝的輸液替代玻璃瓶裝輸液趨勢已經明朗。目前國內輸液生產企業共有450多家，對非PVC軟包裝大輸液產品需求很大。新華醫療的非PVC大輸液生產線售價為450萬/條，價格同樣是進口設備的三分之一。06年公司已經利用原有產能售出2條生產線，08年達產后產量預計為20條。

　　管理層激勵促進快速發展

　　公司已初步制定管理層獎勵基金方案：每年度(2006-2008年)的獎勵基金提取以公司凈利潤增長率作為考核指標，啟動的最低條件為凈利潤增長率超過30%(不含30%)；年度獎勵基金以當年凈利潤凈增加額為基數，以(凈利潤增長率-20%)為提取比例，但最高不超過30%，并且計提的獎勵基金不超過年度凈利潤的10%。獲得獎勵基金的員工必須在二個月內從二級市場上購入公司股票，否則獎勵基金將被收回，并取消下一年度的獎勵基金發放資格。我們認為，該初步方案將凈利潤增長和公司二級市場股價與受激勵管理層聯系起來，將能夠保證并促使公司加快發展速度。

　　其他相關企業簡述

　　東軟股份(600718)

　　2004年東軟數字醫療公司和飛利浦合資成立了東軟飛利浦醫療系統有限責任公司，東軟數字醫療公司持有49%的股權。合資公司的產品將分別以“Neusoft”、“Philips”的品牌，通過東軟數字醫療公司和飛利浦各自的營銷網絡在國內和國際市場銷售。合資公司作為X射線計算機斷層掃描攝影裝置( C T機)、核磁共振成像裝置( M R I)、X線攝影裝置(X線機)、超聲診斷裝置( B超)四大影像設備的生產制造基地。東軟原有的激光成像設備、電生理設備和遠程醫療業務仍留在東軟數字醫療公司。2005年，東軟股份的醫療業務實現收入53958.16萬元，雖然遠遠超過了萬東醫療，但僅占公司總體收入的22%，其中出口實現收入973萬美元，占醫療業務收入的14.7%。2005和2006上東半年軟股份的醫療業務收入增長都在9～10%。

　　邁瑞醫療(MR. NYSE)

　　9月26日，深圳邁瑞醫療在紐約證券交易所上市，籌資2.7億美元，發行價13.5美元(按照2005年業績PE為47倍)。邁瑞醫療是國內領先的高科技醫療設備研發制造廠商，是國內極少數具有自主知識產權的企業，中國第一臺血氧飽和度監護儀、第一臺自動無創血壓監護儀、第一臺全自動血液細胞分析儀等都出自邁瑞。同樣質量下，其產品比國外企業產品低25%-30%，在監護儀領域，跨國公司本來壟斷了國內70%以上的市場份額，由于邁瑞的產品出現，跨國公司目前只剩下30%的市場份額。邁瑞銷售額中有45%來自出口，其中超過一半是出口到發達國家。邁瑞2005年銷售收入為13492萬美元，凈利潤2565美元，2003～2005年復合收入增速達53%。自上市5個月以來股價已經接近翻番，按照BLOOMBERG分析師預測均值，其06～08年EPS分別為0.49、0.63、0.84美元/股，同比增長70%、29%、33%，動態PE分別為50X、39X、29X。

　　威爾科技(002016)

　　公司主要經營

生殖健康領域醫療器械的開發、生產、銷售、服務以及醫用潔凈系統工程項目，在婦科醫療器械領域排名前列，公司的產品主要通過參加政府采購方式銷售給全國各級計劃生育系統和衛生系統。主打產品為傳統產品超聲診斷儀和婦女健康類、醫用潔凈系統三類產品，但06年銷售額下滑幅度較大，另一重要收入來源“除顫儀”因德國供貨商于今年5月份申請破產保護而暫停銷售，銷售同比下降91.60%。此外，政府取消嵌入式軟件的稅收返還政策造成公司補貼收入大幅降低；同時，今年公司所得稅稅率由7.5%上調為15%；以上因素導致2006年實現主營業務收入6746.05萬元，同比下降23.82%，凈利潤僅有55.56萬元，同比91.03%。公司的新產品——募集資金項目紅外線全身熱療系統剛剛在今年一月份取得產品注冊證，是公司寄予厚望的利潤增長點。

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