海通證券 王友紅

　　2006年醫藥行業盈利水平到達低谷。作為醫藥制造業主要構成的化學制劑藥子行業和中成藥子行業的盈利能力在2006年下半年逐步回升。我們預計2007年醫藥行業盈利水平將觸底反彈。

　　新型醫療體制改革的方向已經確定。低水平、廣覆蓋的醫保目標主要通過社區醫療，農村合作醫療，大病統籌等方式來實現。低端藥品市場因此將獲得快速發展，而作為國家基本藥品定點生產企業將直接較早獲益。

　　全球醫藥產業轉移正在進行，原料藥企業通過制劑延伸產業鏈。當原料藥出口遭遇

人民幣升值，企業進入調整期。企業通過延伸產業鏈，利用制劑產品尋求出路，一些企業的制劑產品將融入國際醫藥市場。

　　國內制藥企業面臨的政策環境偏緊。從發改委藥品行政降價、整頓醫療行業商業賄賂、藥品管理部門加強對企業的監管等措施來看，國內制藥企業面臨的壓力較大，醫藥行業的景氣度處于較低水平。

　　國內醫藥上市公司的估值水平在全球范圍來看是偏高的。目前國內優質上市公司按2007年預測業績計算得到的動態市盈率平均值達到30倍左右。在業績增長不能快速增長的情況下，估值水平已經偏高。

　　投資建議。我們維持整個醫藥行業“中性”的投資評級。在股票選擇方面建議關注醫改受益類，資產注入類及其整體上市類股票。另外，即將完成調整的原料藥企業值得重點關注。

　　投資要點

　　醫藥行業盈利水平觸底反彈，成藥企業的盈利水平回升。由于醫療體制改革的推進，醫藥行業面臨的政策環境較緊，這有利于醫藥行業規范發展。

　　醫療體制改革推進將促使普藥生產企業和醫療設備制造企業首先受益。重點關注股票：華北制藥、白云山、魯抗醫藥、雙鶴藥業、西南藥業、新華制藥、萬東醫療、新華醫療等。

　　在醫藥股整體估值偏高的情況下，整體上市與資產注入題材類股票將獲得市場認可。重點關注：中生集團以天壇生物為平臺進行整體上市；華潤重組華源后對醫藥產業進行整合；上實醫藥與大股東資產置換；國藥股份資產注入；華東醫藥集團資產注入；華魯控股對魯抗醫藥重組等等。

　　關注龍頭企業。從長遠來看，創新能力強，具有市場掌控能力的醫藥企業是值得長期投資的。例如恒瑞醫藥、云南白藥、同仁堂等，對于這些企業我們建議采取買入并長期持有的策略。

　　從印度制藥企業的發展歷程來看，全球化是化學制藥企業真正做大做強的正確之路。目前國內一批企業逐步實現出口品種從原料藥到制劑的轉變。我們認為在不遠的將來，國內企業將實現仿制藥的出口。在這方面做的比較好的上市公司有海正藥業、華海藥業等。雖然這些企業近期處于調整之中，但長期來看有望成為國內企業的領跑者。

　　總的來看，醫藥行業收入增長速度將保持在16%左右，盈利增長有望同步。我們對整個醫藥行業的投資評級維持“中性”。投資策略主要是把握醫改主題，精選個股。

　　1.醫藥制造行業收入增長明顯快于利潤增長

　　2006年前11個月，醫藥制造也實現銷售收入4235億元，同比增長18.26%；實現利潤總額331億元，同比增長9.20%。化學藥占據60%以上的市場份額，中藥占據30%的市場份額。和2000年相比，中藥市場份額小幅下降，而生物制品的份額增長最快。

　　醫藥制造業中以化學原料藥，生物制品的增長速度最快，化學制劑藥和中成藥增長速度明顯放緩。由于成藥受政策影響較大，企業的成本費用上升導致企業的盈利能力下滑。

　　化學制劑藥和中成藥處于行業的冬天，而行業的春天還沒有來臨。據南方醫藥經濟研究所預測，2007年全年醫藥工業總產值(現價)將突破6000億元，同比增長15%～16%；藥品銷售收入達2700億元左右，同比增長8%～9%。

　　按照行業月度經營數據來看，行業的收入增速逐步放緩，而利潤增幅有逐步提高的跡象。另一方面，近兩年行業的銷售利潤率呈現逐步下降趨勢，2006年下半年有所回升，說明行業的整體盈利水平有所上升。

　　過去三年，醫藥行業的投資增速保持在15～20%。2006年下半年以來醫藥制造業的投資增速明顯放緩，這在一定程度上反映出目前醫藥行業的盈利能力不強和景氣程度較低。

　　2.醫藥行業各子行業情況分析

　　2.1化學制劑行業盈利能力觸底反彈

　　化學制劑子行業作為藥品制造業中最主要的子行業，其發展狀況直接反映制藥行業的情況。近年來，化學制劑行業銷售收入保持20%左右的發展速度。而利潤增速從2004年開始低于收入增速，行業的景氣度出現下降。化學制劑行業進入景氣低谷與大規模降低藥品終端價格有直接的關系。2004年以來，國家發改委針對化學藥品中的抗感染類藥物、抗腫瘤藥物、心血管藥物等一系列暢銷藥品實施降價處理。這三類藥品的銷售額位列所有藥品類別的前三位。

　　制劑藥品受國家醫藥政策影響較大。從降價的次數和規模以及取得的效果進行分析，我們認為利用行政手段對藥品實施降價的方式將逐步減少，而通過醫療體制改革使藥品價格的形成機制發生轉變，進而使藥品的價格趨于合理可能是正確方向。過去三年制劑藥品面臨的最大不確定因素就是藥品降價。持續的抗生素降價，使得整個行業的盈利能力快速下降，目前抗感染類藥物生產企業處于微利或虧損狀況。這樣的情況會否出現在抗腫瘤藥物和心血管藥物生產企業身上呢？我們分析后認為2006年以后的藥品降價幅度有所減小，產品的競爭壓力相比抗感染藥物小，對企業的負面影響相對較小。

　　未來幾年新醫療體制改革將得到實行，低水平廣覆蓋的目標將使醫療消費的群眾基礎進一步得到擴大，消費金額也將快速增長，醫療體制的改革以及消費水平的提升是推動醫藥行業保持較快增長的最主要推動力。

　　對過去兩年化學制劑行業的銷售額和銷售利潤率分析，我們可以明顯看出2006年上半年是化學制劑行業盈利水平的谷底，2006年下半年盈利水平獲得明顯提升。對于化學制劑行業來說，2007年較快的收入增長速度仍可以維持，利潤增長的速度將反彈。

　　投資機會分析

　　化學制劑企業的競爭力一方面表現在產品結構，另一方面體現產品的銷售能力。產品是企業的核心，市場前景好的特色產品往往是公司持續增長的動力源泉。只有具備較強的研發實力制劑企業才能最終成長為優秀的企業。目前自身或大股東研發實力較強的上市公司有恒瑞醫藥，現代制藥，海正藥業。高效的銷售隊伍也是制劑企業的重要競爭力，目前越來越多的企業開始建立自身專業的營銷隊伍。一個好產品經過優秀的營銷團隊推廣半年到一年的時間就能打開市場，而在沒有營銷的情況下競爭力明顯弱于已經上市的同類產品。目前有較好的銷售團隊的化學制劑企業有恒瑞醫藥，麗珠集團等。

　　2.2化學原料藥行業增長可期

　　近年來，化學原料藥行業的收入增長速度保持較高的水平，產量的快速增長是直接原因。受益于全球原料藥向中國等發展中國家轉移，國內化學原料行業憑借原材料、人工成本等優勢獲得了較好的發展機遇，產量在2005年后獲得快速提升，國內企業在一些大宗產品的制造能力在全球范圍類迅速取得領先優勢，這使得國外企業針對國內企業的反傾銷案件屢見不鮮。中國無疑是全球最大的原料藥制造國。

　　化學原料藥成本受化工原料價格波動的影響較大。近年來化工原料價格的劇烈波動使原料藥企業面臨較大的經營風險。整個原料藥行業近年來毛利率持續下降，化學原料藥行業已經進入微利時代。

　　由于國內原料藥企業大部分是外向型企業，人民幣匯率的上升將降低產品的盈利水平。2006年化學原料藥行業的銷售利潤率在毛利率下降的情況下保持了平穩，原料藥企業在微利時代通過加強管理，降低費用的方式來保證盈利水平。過去幾年，國內原料藥企業在開拓歐美規范市場方面取得了較大進展，產品的認證數量明顯增加。截至2006年6月，通過FDA認證的原料藥達到56個，通過COS認證的達到36個。其中海正藥業通過認證的產品最多。企業自營出口的比例在升高，產品的國際競爭力在加強，企業自己走向國際市場的意愿明顯加強。

　　目前醫藥出口產品主要是化學原料藥，2000年之后，我國的醫藥產品出口金額和數量增長速度都保持在15%以上。2006年1～11月，我國化學原料藥出口額為96.32億美元，同比增長25.84%。我們認為國內藥品出口還將保持較快的出口增長速度，這對整個原料藥行業的快速增長具有推動作用。

　　從國內醫藥企業這幾年的經營情況來看，國內企業的產品結構已經明顯升級。出口結構也在發生變化。近年來，抗菌素出口保持較快的增長，而進口沒有增長。國內企業的產品已經成功將國外企業的產品擠出市場。我們預測，國內企業將在更多的領域占據優勢地位。

　　投資機會分析

　　原料藥在藥品中屬于產品附加值較低的一類產品，一般原料藥的價格只有制劑的10%左右。原料藥的低毛利率特征導致其盈利能力對產品的價格十分敏感。同時原料藥的進入門檻較低，而退出門檻較高，這就導致企業在投產時必須考慮產品的市場前景，較早進入市場，具備成本優勢的產品才能獲得較高的利潤。

　　特色原料藥是近年來發展最快的板塊，海正藥業，華海藥業過去幾年通過特色原料藥出口都實現快速增長。近年來，特色原料藥的特色正在逐步淡化，特色原料藥企業過去面臨的競爭主要來自國外企業，現在國內原料藥企業紛紛跟進，企業之間的競爭加劇，價格快速下降。我們認為特色原料藥的概念應該是可以規模化生產的專利即將到期的國際暢銷藥物的原料藥。國內企業通過為國際通用名藥物企業提供原料藥來獲利，產品銷售方式以訂單為主。因此產品通過認證的速度以及獲得第一供應商的能力往往體現企業的競爭力。近年來特色原料藥企業面臨一定的競爭壓力，特別是在產品價格快速下降，人民幣持續升值的情況下，企業的盈利增長明顯放緩，企業紛紛調整經營思路，一些企業已經開始進軍仿制藥，利用原料藥優勢實現產業升級，實現制劑產品的出口。華海藥業，海正藥業在制劑出口方面已經取得較大進展，我們認為這些企業經過調整之后，新產品推出將提升這些公司的盈利能力。

　　2004年是大宗原料藥企業最困難的時機，成本上升吞噬了大量利潤。2005年這些企業的盈利能力得到恢復，但漲幅有限，2006年這些企業的盈利水平仍然處于低位。國際大宗原料藥向中國轉移的時間較長，產業較為成熟。大宗原料藥典型的特點是產銷量大，毛利率低，價格周期性波動。國內大宗原料藥企業一般還生產相應的制劑品種，這些產品具有療效確切，價格低廉的特征，成為國家基本藥物并被集體采購的可能性大。國家醫療體制改革對這些企業能夠直接產生益處，企業的盈利水平將得到提升。其中華北制藥、新華制藥、魯抗醫藥、白云山、天藥股份等上市公司的盈利能力有望提高。

　　2.3生物制品行業盈利能力較強

　　生物制品行業仍然保持快速增長的趨勢，2002年來全球生物醫藥經濟逐步走上良性發展的軌道，生物制品的增長速度加快。國內生物制品行業也保持了較快的增長速度，2006年生物制品行業繼續保持快速增長的趨勢，收入增長速度將保持在25%以上，利潤增長速度慢于收入增長速度。

　　生物制品行業一直以來都是政府重點扶持的對象，在國家重點支持自主創新的思路下不斷能夠獲得資金和政策的扶持。由于國內生物制藥行業的研發實力較弱，與國際企業的差距較大，國內生物制品以仿制居多。國家政策重點支持創新項目，例如新產品研發，產品的升級換代。形式包括財政補貼，稅收優惠等措施。對于子行業中的龍頭企業自然是國家政策支持的重點。

　　生物制藥運用范圍逐步擴大，市場潛力巨大，這可以從國外生物產業的發展得到印證。國內在某些領域，例如疫苗，診斷試劑等方面與國際企業的差距正在逐步縮小，龍頭企業完全有能力快速趕上國際企業。

　　投資機會分析

　　目前生物制品類上市公司中大多是各個子行業中的龍頭企業。例如天壇生物是生產人用疫苗的上市公司的龍頭。天壇生物屬于中國生物技術集團，也是集團整體上市的平臺，集團疫苗類資產整體上市留給資本市場較大的想象空間；華蘭生物是血液制品行業龍頭企業，產品的盈利能力較好。血液制品企業對采漿站的收購使公司對血漿的供應具有一定的控制力，血漿供應不足的情況有可能獲得緩解。公司進入疫苗領域的速度較快，產品在未來幾年陸續投入市場，公司有望獲得新的利潤增長點；科華生物是國內診斷試劑領域的龍頭。這些企業本身的研發實力較強，產品技術領先，未來增長空間較大。

　　2.4中成藥行業穩健發展

　　中藥行業收入增長速度慢于行業整體水平，但中藥毛利率保持較高水平，整體盈利能力較好。2004年新修訂國家醫保目錄中藥品種的大量增加，近年來醫藥現代化的實施使得產品的運用范圍得到拓展和用量獲得增長。由于中藥用量的持續增長以及受藥品降價的影響較小，整個行業的盈利能力強于化學藥。

　　投資機會分析

　　在政策支持的情況下，中藥行業獲得較好的發展環境。中藥企業大多數產品是OTC產品，通過長期積累形成的品牌知名度能夠保證產品被大多數消費者接受。品牌中藥的盈利能力較強和增長前景值得期待，典型上市公司如云南白藥、同仁堂、片仔癀等。中藥新劑型在“魚腥草注射液事件”后受到較大的質疑，但中藥現代化是大趨勢，因此一些中藥新劑型仍然可以期待，例如天士力，康緣藥業等。

　　3.醫藥行業政策趨緊

　　2006年，醫藥行業最具影響力的事件為：反商業賄賂；整治“一藥多名”；外企提速；第三終端市場崛起；藥品安全不良事件和專利糾紛頻發；三次調價；掛網招標；醫改定調。2007年初，藥品降價在繼續。我們預計2007年上半年新醫療體制改革方案將出臺，與醫療體制改革相關的政策也在陸續出臺。

　　4.藥品價格趨勢分析

　　國家降低藥品價格的初衷是解決群眾看病難、看病貴問題，但實際效果并不明顯。

　　作為整個醫療體系重要支撐的藥品，需要經過很長的銷售環節才能到達患者的手中，這些環節是導致藥品價格虛高的直接原因。

　　我們對醫院用藥的判斷是，今后幾年醫院用藥將繼續保持較快的增長。理由是醫療體制改革的推進將繼續做大醫院用藥的市場，而醫藥流通環節加價和其他因素加價的幅度將減小。從醫院用藥情況考慮，制劑藥行業的增長是可期的。

　　近年來，藥品降價一直醫藥行業最為關注的話題。從1997年以來，政府主導的藥品降價已經進行了21次，而藥品價格虛高的問題仍然沒有得到解決。深層次的原因在于：

　　一方面藥品作為專業性很強的消費品，醫生往往決定了藥品的使用權，而制藥企業在產品趨同的情況下為了獲得較高的利潤則采取影響醫生用藥習慣的方式來推動自身產品的使用頻率。另一方面，政府對醫院的補貼使用效率偏低，醫院紛紛通過增加藥品收入的方式獲得利潤以用于提高自身的實力。這兩個方面的共同作用導致醫藥流通企業和醫院都希望通過高價藥品的方式獲得較好的利潤回報。

　　價格指數顯示：過去五年中藥品出產價格的漲幅低于居民消費價格的漲幅。我們認為這并不能說明藥品價格不高。由于用藥結構的不斷變化，藥品的生命周期明顯縮短，藥品在推向市場的前期價格較高，后期價格下降較多，這就影響指數樣本的持續性。將藥品零售價格與居民消費價格進行比價，2000年以來藥品價格處于下降通道，而同期居民消費價格處于上升通道。但藥品價格的下降沒有帶來醫療費用的降低，消費者的感覺是看病貴、看病難。這主要是企業通過改劑型等手段替代原有降價產品，原有產品降價不能使群眾受益。

　　從醫療費用支出占可支配收入的比例來看，2000年以后一直處于歷史高位。目前醫療費用支出中個人支出比例超過50%，這一比例超過大多數國家。政府在醫療保障方面的支出偏低，醫療保障的覆蓋面較低導致醫療資源的使用效率較低。新型醫療體制改革的主要特點是擴大覆蓋面。主要通過擴大醫保范圍，推行社區醫療及農村合作醫療等方式來實現。

　　5.醫療體制改革對行業的影響

　　5.1目前國內醫療市場分析

　　目前全國有醫療、預防、保健、監督等各級各類醫療衛生機構近30萬個。2004年，各類醫療機構床位數達到327萬張，平均每千人3.1張(美國、印度、尼日利亞分別為每千人3.6、0.8、1.7張)，衛生人員總數525萬人，平均每千人有執業醫生1.5人(美國、印度、尼日利亞分別為2.7人、0.4人、0.2人)。此外，還有鄉村醫生和衛生員88萬人。一個遍及城鄉的衛生醫療服務網絡基本建立起來，藥品的生產能力基本能夠滿足國內民眾的醫療衛生需要。

　　截至2006年上半年，城鎮職工參加基本醫療保險的約有1.5億人，享受公費醫療的職工約有5000萬人。從2003年開始，在全國31個省、自治區、直轄市的部分縣，開展了由中央財政、地方財政和農民自愿參加籌資、以大病補助為主的新型農村合作醫療試點，截至2006年上半年，全國已有3.96億農民參加了新型農村合作醫療，中央和地方財政補助標準分別由10元提高到20元。但目前醫療保障的覆蓋面偏低，據統計目前仍有50%人口沒有醫療保障。

　　5.2醫療體制改革推進

　　黨的十六屆六中全會通過了《中共中央關于構建社會主義和諧社會若干重大問題的決定》。《決定》提出了一系列有針對性的措施和要求：一是調整醫療衛生資源的配置格局。健全醫療衛生服務體系，重點加強農村三級衛生服務網絡和以社區衛生服務為基礎的新型城市衛生服務體系建設，落實經費保障措施；二是加快完善醫療保障制度。在城市，要在完善城鎮職工基本醫療保險制度的同時，建立健全服務城鎮居民醫療保險制度，在農村，推進新型農村合作醫療；三是強化公立醫院公共服務職能，加強醫德醫風建設，規范收支管理，糾正片面創收傾向。關鍵是明確政府責任，增加政府對醫療衛生的投入，對公立醫院實行收支兩條線管理，改變目前公立醫院以藥養醫、片面創收的運行機制；四是建立國家基本藥物制度，整頓藥品生產和流通秩序，保證群眾基本用藥。根據國家、社會、個人承受能力和安全、有效、價廉的原則，建立國家基本藥物制度，保證群眾基本用藥。整頓藥品生產流通秩序，加強藥品價格監管，嚴禁虛高定價；五是嚴格醫療機構、技術準入和人員執業資格審核，引導社會資金依法創辦醫療衛生機構，支持有資質人員依法開業，方便群眾就醫；六是發揮中醫藥和民族醫藥“簡、便、驗、廉”的優勢，大力扶持中醫藥和民族醫藥發展。

　　到2008年，全國農村新型農村合作醫療制度基本建立，這個以大病統籌為主的農民醫療互助共濟制度，將使億萬農民真正享受到基本的醫療保障。2006年將試點的縣(市、區)由目前占全國的21%擴大到40%左右。

　　5.3醫改對醫藥行業的影響

　　新醫療體制改革的深入將對國內制藥企業產生促進作用。根據政策導向，全國的醫療支出總量將保持較快的增長，政府在醫療方面的支出將加大力度，同時也將規范醫藥行業的發展。隨著新型農村合作醫療保障制度的實施和“兩網”(農村藥品監督網和供應網)

建設工程的開展，農村藥品市場和城鄉結合部用藥市場逐漸成為中國藥品增長的亮點。這個容量高達500億元的市場吸引著眾多的外企和國內制藥企業。我們認為普藥市場有望出現較快的增長。

　　6.醫藥行業收購兼并由國資主導

　　國內醫藥產業目前集中度較發達國家明顯偏低。國內醫藥制造行業的集中度偏低，銷售額在5000萬元以下的企業占75%左右。在完成GMP改造后大量中小型企業的盈利能力較弱，這為大型企業進行并購提供了較有利的條件。未來很長一段時間內產業集中度將升高。

　　上世紀末，新華和魯抗聯姻，2002年中國醫藥企業開始大規模的并購風潮，2004年演變成并購狂潮，2005年依然繼續著重組和發展，大企業、大并購是兼并浪潮中最顯著的特點。

　　2006年放慢了并購的步伐。據新華信的并購報告，截至2006年11月底，中國醫藥行業的并購事件總數為9件，披露的并購總金額是3.07億美元(約合24億元人民幣)。

　　其中，2006年度我國醫藥領域最大的并購案是拜耳以10.72億元人民幣收購東盛啟東蓋天力止咳和抗感冒類西藥非處方藥業務及相關資產。而2005年中國醫藥行業共發生重大并購事件64起，其中重大并購事件涉及金額以及資產總計為200億元人民幣(約合25.6億美元)左右。國有企業是產業整合主導者，國家打造央企醫藥大平臺的決心日益彰顯，例如華潤重組華源，三九集團債務重組。另外，外資并購的數量和金額也將增加。

　　在全流通條件下，上市公司的分化將更加明顯，優質企業并購的機會將多于其他企業。另外企業整體上市，收購資產將使一些企業發生質變。例如中生集團利用天壇生物整體上市，恒瑞醫藥收購關聯企業，帝斯曼與華北制藥合作等都有望在2007年進行。

　　7.國際市場比較——國內企業溢價較高

　　我們統計全球各地的200家制藥類上市公司(見附表二)，其中超過70%公司股票市盈率位于15～30倍，市盈率的中位數在20倍。

　　美國市場和歐洲市場一般被認為是成熟市場。目前歐美醫藥企業收入的平均增長速度在7%左右。這些上市公司的平均市盈率為25倍左右，以未來一年的每股收益計算獲得的動態市盈率在20倍左右。

　　印度市場被認為是新興市場，這里的制藥企業通過低成本創新獲得較快的發展，多年來保持15～20%的增長速度。上市公司估值水平高于歐美市場，平均市盈率在30倍。

　　目前國內醫藥股的平均市盈率40倍，以未來一年的每股收益計算獲得的動態市盈率也接近30倍。在全球范圍來看，國內醫藥股的平均估值水平也是最高的。

　　我們認為30倍的市盈率對于能夠保持行業平均增長速度的上市公司來說是合理的，而一些成長性較好的股票可以給予更高的估值水平。

　　8.投資建議

　　2007年是新醫療體制改革全面推進的一年，醫改對整個制藥行業來說應該是利大于弊。我們預計首先從醫改受益的是普藥和醫療器械生產企業。從行業經營環境、發展趨勢來看，生物制品子行業、醫療器械子行業和化學原料藥子行業增產趨勢明確。目前醫藥股的估值水平已經處于較高水平，我們維持醫藥行業整體“中性”評級。

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