長江證券

　　黃東升

　　事件描述

　　2007年中央預算草案中的國防費預算為3509.21億元，約合449.4億美元。國防費預算比上年預算執行數增加529.9億元，增長17.8%。國防費預算占當年全國財政支出預算的7.5%。

　　2007年3月4日，陳水扁出席了“臺灣人公共事務會(FAPA)”25周年慶祝晚宴，當場提出“四要一沒有”，解釋為“臺灣要‘獨立’、臺灣要‘正名’、臺灣要‘新憲’、臺灣要發展；臺灣沒有左右路線、只有統‘獨’問題”，公然宣布臺灣要獨立。

　　事件評論

　　第一、國防預算增長17.8%屬合理范圍，預計未來幾年仍保持一定幅度增長

　　隨著中國加速崛起，保持適當的國防軍事力量是非常合理的，這也是為中國更好承擔國際責任的一種體現。因此，近年國防支出保持一定的增幅基本成為市場的預期。2007年國防預算同比增長17.8%，國防費預算占當年全國財政支出預算的7.5%，大體上屬于合理范圍。但增長速度仍超出我們的預期，這是因為2006年國防開支預算為14.7%，按照實際支出的2979億元，較05年增長接近20%。我們預計隨著中國的崛起，國防預算開始未來幾年仍將保持一定幅度的增長。

　　第二、反“臺獨”關鍵年軍事政治意義重大，預計軍事裝備開始逐步成為支出重點

　　2007年將是反“臺獨”關鍵的年份，從年初以來，臺灣陳水扁當局不斷挑戰我們的底線，本次公然宣稱臺灣要獨立，實際上已經將臺海拖進戰爭的邊沿。

　　實際上，美國也加緊部署圍堵中國的戰略，一方面不斷向臺灣銷售武器裝備，另一方面直接將其最先進的主力戰機部署到中國家門口。從2007年2月18日(中國農歷年初一)開始，美國國空軍最新戰機—12架F-22A“猛禽”隱身戰斗機陸續飛抵日本沖繩的嘉手納空軍基地。

　　此外，美國在2006年12月首飛的第五代戰斗機F-35也將影響中國的核心利益。目前，繼日本和臺灣地區之后韓國也已表示對購買F-35戰斗機感興趣。F-35向我周邊重要國家或地區擴散，對我軍防空導彈系統的技術發展、構成和部署以及戰術組織等許多方面形成了嚴峻的挑戰。

　　面對嚴峻的地沿政治局勢，我們預計國家將加大武器裝備的投入比例，全面提升解放軍武器裝備的水平。

　　第三、解放軍建設重點逐步轉向海空軍，航天航空制造業將充分獲益

　　自上世紀80年代以來，隨著英阿馬島戰爭、海灣戰爭、科索沃戰爭、

伊拉克戰爭等一連串的“現代戰爭震撼”。世界各國都強調了制空權、制海權的控制，加緊進行先進戰機的研制和太空軍事力量的存在。國際戰爭經驗必然促使我國傳統上以陸軍為主導的軍隊建設正逐步將重心移向海軍和空軍，從而使我國航天航空制造業不斷獲益。

　　第四、國防軍費預算開支增長直接獲益的上市公司分析

　　本次國防支出增長直接獲益的上市公司將是已經擁有完整的產業鏈的軍工企業：

　　中國衛星(600118)

　　1、公司是國內目前唯一同時擁有衛星研制和應用業務的上市公司，之前國防科工委的《指導意見》多次強調國防軍工要突破衛星長壽命、高可靠、低成本技術，推動衛星由試驗應用型向業務服務型、商業型轉變；要按產業化模式組織商業衛星和公益衛星研制生產；要拓展衛星應用市場，促進地面應用產品規模化。中國衛星未來業務空間巨大。

　　2、我國正在組建“北斗導航系統”，預計2008年初步完成組網，可以覆蓋亞洲周圍國家，將成為時間四大全球導航定位系統之一。在高科技戰爭的條件下，全球定位導航系統的軍事意義重大。公司和母公司航天五院擁有衛星應用業務的核心技術，預計07年上半年注入上市公司，將成為另一業績增長點。

　　2、盡管目前還沒有“北斗4號”的最終消息，我們認為此事件對公司影響有限。航天五院研制的嫦娥1號已經通過了集團和國防科工委的出廠審定，運往發射場地。我們預計4月份將會升空。這將是中國航天第三個具有里程碑意義的事件，成為股價啟動和資產注入的催化劑。

　　西飛國際(000768)

　　1、西飛國際的資產注入帶來公司質的飛躍。集團飛機業務資產注入后，公司將擁有整機制造能力，改變了過去為集團打下手的狀況，在集團中的地位和重要性得到極大提升，控股股東的支持力度將加大。

　　關聯交易大幅減少，飛機制造產業鏈延伸，利于提高公司毛利率和盈利水平。

　　2、西飛集團的飛機資產注入只是中航一集團整合資源的第一步。按照中航一集團根據“專業化整合、資本化運作、產業化發展”的發展思路，西飛公司以其在大型飛機制造方面的經驗和技術，將成為民用飛機和國際轉包業務的重要載體。預計西飛公司將成為中航一集團核心的資本運用平臺，后續資產注入可期。

　　哈飛股份(600038)

　　1、未來3年，Z9仍將是我國航空兵最主要的直升機作戰平臺，目前公司訂單充足，生產任務已安排到2011年。預計公司06年可生產Z9平臺機45架份，07年Z9系列直升機批生產項目逐漸完工，將形成60架Z9平臺機的生產能力。08年生產80架份。按照每架平臺機銷售價格3000萬計算，07年銷售收入可達18億元，08年可達24億元。隨著原材料價格回落和批量生產能力提高，毛利率將回升1到2個百分點左右。

　　2、公司參股的哈爾濱安博威飛機工業有限公司已獲50架ERJ145總裝合同。該公司年總裝車間將設計能力為24架份，但受人員不足，實際年生產能力15架份。07年公司已經開始進入實質生產階段。按照每年交付15架份的計算，每年增厚利潤7600萬元，每股增厚0.19元(按目前3.37億股，15%所得稅率計算)。

　　3、公司被正式確認為波音787翼身整流罩全球唯一供應商，承擔2007至2021年這一產品的全部交付任務。2007年2月2日實現首架份交付儀式。標志著公司在復合材料加工和裝配方面的絕對優勢已獲得了國際航空巨頭的認可，將快速進入波音、空客、貝爾的全球分包業務鏈。

　　洪都航空(600316)

　　1、公司06年業績低于市場預期不改變價值。實際上，由于中航技暫緩收購K8致使今年生產的部分K8教練機無法確認收入。根據2003年3月公司與中航技簽訂《收購第二批100架K-8飛機合同書》，在08年之前逐年交付。按收購價450萬美元/架，毛利率25%測算，每暫緩收購3架K8將使EPS減少0.1元。此外，由于重點型號和強5改尚未定型，最終價格無法確定，因此目前僅按成本價結算，利潤將順延至07年價格確定后確認。粗略估算，06年利潤將因此少計8000萬左右，將在07年確認。

　　2、公司07年公司或有再融資需求。08年L-15進入批量生產階段、N5B年底首飛，07年定型生產、10座通用飛機項目啟動、07年重點型號和強5改定型批量生產、A320總裝線項目的股權收購等，都會在資金需求和設備產能擴大等方面對公司形成巨大壓力。此外，在西飛國際實行股權激勵計劃的示范效應下以及公司領導層更換，公司也存在很強的動機以再融資為契機推出相應的股權激勵計劃。

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